文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳 崔嶸

　　我們當前正處于負利率深化的時代，同時在新冠疫情沖擊下，全球經濟衰退的風險也在上升。以往的每一輪衰退周期，各國往往會通過大幅降息來應對，但在當前負利率深化的環境下，降息空間已經很小。央行擴表和財政刺激將會成為應對衰退最主要的政策工具。考慮新冠疫情的最新影響，我們更新了對美歐日2020年的政策展望，詳見正文。

　　摘要

　　▌  伴隨全球降息潮，我們當前正處于負利率深化的時代，同時在新冠疫情沖擊下，全球經濟衰退的風險上升。歐洲多國央行負利率政策開啟了全球負利率時代，日本已處于負利率，美聯儲和英國央行在此前臨時降息之后，距離零利率僅剩100bp和25bp，未來也可能步入負利率。預計隨著全球新一輪降息周期開啟，負利率程度還會進一步加深。更令人擔憂的是，新冠疫情在全球范圍內的快速擴散，使得全球經濟本身的脆弱性暴露無遺，美國經濟衰退的風險也有明顯上升，市場尤其擔心負利率時代下有限的政策空間已經不足以應對一次全球性的經濟金融危機。本篇專題我們重點考察美國、歐洲和日本，試圖探討負利率背景下，各國還有哪些政策工具可以應對新一輪經濟衰退。

　　▌  以往的每一輪衰退周期，各國往往會通過大幅降息來應對，但在當前負利率深化的環境下，降息空間已經很小。從1970年至今，歷史上每一輪衰退幾乎都伴隨著各國央行的大幅降息。其中美聯儲在歷次衰退周期中平均降息432bp；歐洲平均降息385bp。從首次降息時的政策利率水平來看，歷史上衰退時期開啟降息時的平均利率水平在8%以上，對應400bp左右的降息空間完全可控。但當前各國利率水平較低，降息空間已經很小。以均衡利率來看，發達國家的均衡利率在2008年之后都顯著下降，這決定了政策利率難以再大幅抬高，而只能跟隨均衡利率的下降而不斷下調，這也意味著未來負利率可能會進一步加深。

　　▌  負利率深化的環境下，央行擴表和財政刺激將會成為應對衰退最主要的政策工具。從可用政策工具的角度，除了降息，各國仍有空間通過央行擴表和財政刺激的方式進一步加碼寬松應對經濟增速下行風險。1）從央行的角度，美歐日央行在常規降息和公開市場操作以外，仍可以采取非常規的貨幣政策，主要包括負利率政策、資產購買（QE）、借貸便利工具、前瞻指引四個方面。其中QE和借貸便利工具都可歸為央行擴表工具。2）從財政的角度，減稅和擴大支出仍是最重要的政策工具手段。為了應對經濟衰退，我們認為美聯儲會將利率降到0，之后很快采取QE，不排除會采取負利率政策；歐央行會繼續分層降息，可能顯著擴大QE規模和政府財政刺激力度；日本央行政策空間受限，降息和擴表仍有空間，財政政策可能是主要的政策刺激工具。

　　▌  考慮新冠疫情的最新影響，我們更新了對美歐日2020年的政策展望如下：

　　美國：預計美聯儲3月18日降息50bp，今年年內可能將基準利率降至0%附近。同時預計美聯儲會加大正回購和債券購買規模，延長購買期限，年內也將有可能重啟QE。財政方面，大選年財政空間相對較小，但預計仍會考慮短期刺激計劃，包括臨時撥款定向支持受疫情影響的企業和個人。

　　歐洲：預計歐央行年內總共降息1-2次，幅度在10-20bp。同時歐央行料將使用新的LTROs、TLTROs等流動性支持工具為銀行提供低息貸款支持實體，并擴大QE規模，之后仍可能將每月200億歐元的資產購買規模提高至300-800億歐元/月。財政短期除了針對疫情的專項撥款以外，可能也會突破長期以來的赤字限制。

　　日本：降息空間受限，節奏可能滯后，全年可能降1-2次，每次10bp，預計主要在下半年。QE的購買規模可能從當前的30萬億日元進一步提升，ETF購買可能小幅突破每年6萬億的水平，其他風險資產也可能納入新的購買范圍。財政刺激政策在極低的融資成本下可能進一步加強。

　　▌  風險因素：海外疫情出現意外惡化；金融市場大幅波動引發流動性危機；經濟衰退節奏超預期。

　　正文

　　▌  負利率深化，全球經濟衰退的風險上升

　　本文探討的對象為“負利率政策”，即各國央行采取將基準利率降至0以下的非常規貨幣政策。2012年7月6日，丹麥央行為保持幣值穩定將基準利率降至0以下，是歷史上最早采取負利率政策的央行。目前采取負利率政策國家和地區有歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥。從政策制定的目標來看，歐元區和日本實施的負利率政策主要是為了刺激經濟增長和通脹，而瑞士和丹麥則主要是為了調控匯率，保持幣值穩定。因此本文重點分析的重點是美國、歐洲和日本。

　　毫無疑問，我們當前已處于負利率時代。丹麥央行2012年實施負利率政策至今，歐央行、日本央行也分別于2014年、2016年開始將基準利率長期保持在0以下，當前的基準利率分別為-0.5%和-0.1%。與此同時主要發達國家的利率水平已經很低，美國為1%，英國為0.25%，澳大利亞為0.5%，距離負利率也僅一步之遙。

　　而全球新一輪降息潮會進一步加深負利率的程度。近期各國紛紛開啟了降息周期，美國、英國、加拿大、澳大利亞、香港等都下調了基準利率水平。美聯儲和英國央行更是召開緊急會議，激進降息50bp，目前距離零利率僅剩100bp和25bp。預計這些主要國家的激進降息也將帶動全球新一輪激進降息和加碼寬松周期，更多國家將有可能步入負利率，全球負利率的程度還會進一步加深。

　　更令人擔憂的是，新冠疫情在全球范圍內的快速擴散，使得全球經濟本身的脆弱性暴露無遺，美國經濟衰退的風險也有明顯上升，市場尤其擔心負利率時代下有限的政策空間已經不足以應對一次全球性的經濟金融危機。我們認為，負利率政策的確明顯壓縮了傳統的降息空間，因此后續更值得關注的是危急時刻各國政策應對方式的轉變。本篇專題我們重點考察美國、歐洲和日本，試圖探討負利率背景下，各國還有哪些政策工具可以應對新一輪經濟衰退。

　　▌  歷史上的衰退與降息

　　由于日本長時間保持了較低的利率水平，且更多以量化寬松和財政政策應對衰退，因此這里暫不包括。我們主要梳理了美國和歐洲歷史上各輪衰退周期的數據，其中歐洲以1998年歐央行成立為節點劃分，之前的用英國央行數據替代，之后采用歐央行的數據。我們統計了對應時期各個央行降息的時點、利率水平和寬松力度，可以發現：

　　以往的每一輪衰退周期，各國往往會通過大幅降息來應對。從1970年至今，歷史上每一輪衰退幾乎都伴隨著各國央行的大幅降息。其中美聯儲在歷次衰退周期中平均降息432bp；歐洲平均降息385bp。從首次降息時的政策利率水平來看，歷史上衰退時期開啟降息時的平均利率水平在8%以上，對應400bp左右的降息空間完全可控，因此應對衰退時往往會采取大幅降息的方式。

　　發達國家的均衡利率在2008年之后都出現了顯著的下降，經濟增長的停滯意味著目前的低利率會長期持續，降息空間已經很小。由于發達國家長期過度地依賴降息等貨幣寬松措施，經濟增長陷入停滯、結構性問題突出、增長動能明顯缺失，按照HLW（2019）測算的潛在增速和均衡利率在08年之后明顯下降，結構性問題尚未有改善。而長期的均衡利率下降也決定了利率難以再大幅抬高，而只能跟隨均衡利率的下降而不斷下降，這意味著負利率可能會進一步加深。自2008年金融危機之后，伴隨著負利率的加深，各國經濟擴張力度也比歷史上任何一輪經濟擴張周期都弱。同時均衡利率下行背景下，傳統的降息空間也已明顯壓縮。目前歐洲和日本都已采取負利率，美國和英國也僅剩100bp 和50bp的降息空間。一旦出現危機，利率壓縮的空間將大不如前。

　　▌  負利率深化的環境下，各國應該如何應對衰退？

　　從政策應對的角度，我們認為在負利率時代，傳統的降息空間明顯壓縮之后，更值得關注的是危急時刻各國政策應對方式的轉變，央行擴表和財政刺激將會成為最主要的政策工具。

　　美歐日還有哪些政策工具？

　　從可用政策工具的角度，除了降息，各國仍然可以通過央行擴表和財政刺激的方式進一步加碼寬松應對經濟下行風險。1）從央行的角度，美歐日央行在常規降息和公開市場操作以外，仍可以采取非常規的貨幣政策，主要包括負利率政策、資產購買（QE）、借貸便利工具、前瞻指引四個方面。2）從財政的角度，減稅和擴大支出仍是最重要的政策工具手段。具體來看：

　　●  負利率政策：將基準利率降至0以下的貨幣政策。理論上存在一個負利率下限，當利率接近下限時，現金的持有就會增加，負利率政策失效。目前關于負利率政策是否有效仍有爭議，歐洲日本已經采取了類似政策。同時為了減輕對銀行業的沖擊，分層利率系統也被負利率國家廣泛采納。

　　●  資產購買（QE）：央行直接在二級市場購買資產的行為。央行通過在二級市場直接購買國債和風險資產（股票、公司債、ABS、MBS、REITs等）來壓低期限利差和信用利差，從而緩解金融市場的流動性壓力。部分資產購買計劃可以加上一個錨定的目標，比如日本通過不斷地購買資產將十年期國債收益率錨定在0%左右。

　　●  借貸便利工具：與QE都屬于量上的操作，會增加央行的資產負債表規模，但與之不同的是通過給銀行低息資金直接流向實體經濟。典型的如歐央行的TLTROs、日本的LSP、英國的TFS。

　　●  前瞻指引：央行通過提前與市場溝通，形成市場對未來的一致預期。典型的有根據日期和經濟狀態來引導市場，最常見的例子就是美聯儲的點陣圖和各國央行常用的通脹目標。

　　●  財政政策：主要分為減稅和擴大支出。但應注意各個國家財政空間是受到約束的。比如美國政府債務有上限，一旦達到上限，政府停擺和主權債務的風險就會上升；歐元區統一受到《穩定與增長條約》規定的赤字率和政府債務的約束；德國本身還受到“Black Zero”和“debt break”條款的影響。

　　綜合全球三大央行的政策工具箱，我們分開梳理了當下各國應對衰退時可利用的政策如下：

　　美國：為應對衰退會將利率降到0，之后很快采取QE，不排除負利率政策

　　2008年金融危機期間，美聯儲連續10次累計降息500bp，將聯邦目標利率區間降到0%-0.25%。相比之下，當前美聯儲距離0利率僅100bp，應對衰退的空間大大收窄。若經濟出現衰退，預計美聯儲將利率降到0之后就會很快采取QE和其他擴表措施，以此來壓縮期限利差和信用溢價。同時由于此次應對的空間已經不如之前，快速QE后也有可能會實施負利率政策，同時我們預計美聯儲會繼續通過前瞻指引穩定市場預期。

　　歐洲：繼續分層降息，可能顯著擴大QE規模和財政刺激力度

　　由于歐央行已經處于負利率，預計降息仍會以分層的方式進行，以減輕負利率對銀行利潤的侵蝕。若發生衰退，歐央行料將以QE為主要的刺激方式，其可購債種類遠多于美聯儲，包括企業債、金融債、公司股票、ABS、REITs等。此外歐央行可購債規模仍然較大，之后仍可修改QE計劃中單只債券的購買上限進一步釋放空間。財政政策上，預計歐洲（包括英國）將會結束長達十多年的緊縮，社保費率、增值稅率都有望下調，用于基礎設施建設的財政支出也會進一步擴大，赤字率會明顯提升。

　　日本：貨幣政策空間受限，財政政策仍有擴張余地

　　日本央行基準利率為-0.1%，通過購買資產（QQE）將十年期國債維持在0%水平。當前日本央行仍可繼續降息，并適度調低十年期國債收益率的目標位置，同時擴大資產購買的范圍。但鑒于日本長期實施低利率政策，對經濟和通脹的提振效果不佳；且日本央行可購買的國債規模占比已經很高，ETF和其他風險資產的購買也會提高央行的資本金風險，可操作空間已經不大。財政政策可能是危機之下最可依靠的一個政策工具，赤字率還有擴大的空間，甚至不排除通過財政貨幣化的方式托底經濟。

　　▌  疫情沖擊下，美歐日的政策展望

　　總體來看，我們認為疫情的沖擊是一次性的外生沖擊。中性假設下，預計疫情的持續時間應該不會超過6月份，所以一次性影響主將要體現在一二季度的經濟基本面上。即使沒有疫情，全球經濟增長動能相對以前的任何一輪經濟擴張周期都是偏弱的。脆弱的基本面受到疫情的嚴重沖擊，會使得全球經濟衰退的風險明顯上升。因此政策的應對也應該提前部署并加大力度。

　　在疫情沖擊下，我們重新調整了對美歐日的政策展望如下：

　　美國：預計美聯儲3月18日降息50bp，今年年內可能將基準利率降至0%附近。同時預計美聯儲會加大正回購和債券購買規模，延長購買期限，年內也將有可能重啟QE。財政方面，大選年財政空間相對較小，但仍會考慮短期刺激計劃，包括臨時撥款定向支持受疫情影響的企業和個人。

　　歐洲：預計歐央行年內總共降息1-2次，幅度在10-20bp。同時預計歐央行也會使用新的LTROs、TLTROs等流動性支持工具為銀行提供低息貸款支持實體，并擴大QE規模，之后仍可能將每月200億歐元的資產購買規模提高至300-800億歐元/月。財政短期除了針對疫情的專項撥款以外，可能也會突破長期以來的赤字限制。

　　日本：降息空間受限，節奏可能滯后，全年可能降1-2次，每次10bp，預計主要在下半年。QE的購買規模可能從當前的30萬億日元進一步提升，ETF購買可能小幅突破每年6萬億的水平，其他風險資產也可能納入新的購買范圍。財政刺激政策在極低的融資成本下可能進一步加強。

　　▌  風險因素

　　海外疫情出現意外惡化；金融市場大幅波動引發流動性危機；經濟衰退節奏超預期。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)