文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 鐘林楠

　　對投資者來說，真正可以關注的拐點是疫情什么時候能夠得到強有力的防控，什么時候新增人數能夠控制住，而不是貨幣寬松或財政積極等措施。我們無法準確預測市場什么時候會見底，但我們可以看邏輯主線有沒有發生改變。

　　昨晚，外圍股市暴跌，美股觸發熔斷，歐股指數多跌幅在10%以上，盡管投資者有強烈的避險情緒，但美債一度也有拋盤，黃金大幅下跌，A股也看到了北向資金持續流出，中國債券市場亦出現了外資拋盤，國債期貨與長端利率出現了明顯地調整。

　　其背后原因可能是，全球疫情的經濟基本面暴露了金融市場深層次的矛盾，金融市場出現了流動性風險。潛在的觸發因素有：

　　1、原油價格下跌導致產油國拋售流動性好的資產變現；

　　2、信用債杠桿交易，在抵押物減值階段，需要補充流動性，或者變現資產；

　　3、被動型基金擴容與程序化交易加劇了市場流動性風險；

　　4、疫情擴散階段，總需求低迷，企業缺乏經營性現金流和利潤的補充，再融資壓力加劇，面臨較大的債務償還壓力，要補充現金或拋售優質流動性金融資產；

　　5、次貸危機后，全球過剩產能壓力后移，實體回報率下降疊加央行擴表、負利率本身就使得金融資產估值高估，調整壓力不斷積累。

　　今日午盤后，隨著多國開始投放流動性救市，并發出攜手應對新冠疫情對經濟沖擊的聲明，市場情緒有所緩和，歐美股市和亞太市場的風險資產開始反彈。

　　但這一輪反彈很有可能無法持續，風險資產的跌勢大概率沒有止住。因為這一輪全球股市暴跌，主要的驅動因素來源于全球疫情擴散，投資者對全球是否能做到強有力的疫情防控懷疑，對全球經濟前景擔憂。

　　1、歐美國家主要依賴消費驅動，消費驅動的前提又來源于資本市場產生的財富效應，疫情擴散疊加股票深度調整，影響了居民部門的現金流，且可能誘發資產負債表風險；

　　2、沒有了居民的消費需求，疊加油價下跌抑制頁巖油資本開支需求，企業部門前期大幅擴張的債務因為缺乏經營性現金流和利潤的補充，將面臨較大的償還壓力，拋售流動性金融資產、信用違約現象將逐漸出現；

　　3、全球產業鏈高度分工化，某一個環節的生產因疫情擴散出現問題有可能導致生產斷裂；

　　4、全球協同存在更強的不確定性：1）疫情收縮了全球增長蛋糕，且都看到了完善的工業產能的重要性，或加劇貿易沖突，而非合作；2）即使合作，無論是發達國家還是新興市場也沒有太多杠桿和政策空間了；3）疫情導致經濟活動凍結，即使新興市場再度猛加杠桿，也很難對發達經濟體形成帶動，畢竟疫情期間沒法過來旅游消費，也帶動不了企業生產。

　　流動性問題，美聯儲還有解決的可能性，畢竟市場缺錢，貨幣供應跟上就行。從2008年金融危機的經驗來看，真正的流動性風險蔓延也沒有超過十幾個交易日。

　　現在真正的問題是貨幣寬松或財政積極都無法真正地化解市場對未來通縮的擔憂，而強烈的通縮預期是市場大幅調整最核心的驅動因素。但當前最大的矛盾，經濟衰退的風險，是美聯儲無法解決的。

　　貨幣寬松不是疫苗。貨幣寬松之所以有用，是因為貨幣寬松能夠降低消費者和企業的融資成本，然后帶動消費和企業投資，轉化為實體經濟的總需求，進而提振實體經濟。但問題在于，疫情擴散階段，群聚型活動消失，居民部門自主選擇居家隔離，企業停工、停產，即使貨幣寬松、財政積極，也改變不了實體總需求的事實，對經濟的帶動作用，幾乎是可以忽略的。

　　如果總需求起不來，問題還是無法得到有效解決。

　　從數據上來看，自從2014年后，美股企業盈利增速就處于停滯狀態了，美股的牛市與美國上市公司持續回購股票，提高ROE和估值有莫大的關聯。回購之所以可行的一個重要前提條件是利率維持低位并且企業信用利差持續收窄，也就是說企業的風險溢價可以被不斷壓低。

　　但在疫情擴散階段，企業沒有了經營性現金流，再加上固定成本支出，企業盈利能力必然會受到明顯沖擊，與此同時，金融機構往往出于風險規避的考慮收縮對企業的流動性，加劇了企業的融資鏈條斷裂和信用風險爆發的概率。企業不得不從過去的回購股票轉為減持或贖回金融產品，去應對流動性風險，對市場來說，這就走向了反面。

　　在疫情擴散階段，無論是貨幣政策還是財政政策，解決衰退和通縮擔憂的效果都會非常有限。這就好比一個人，如果他沒有了工作，沒有了收入，只降低他的按揭貸款還款金額是不夠的。如果沒有了工作，沒有了收入，即使把月供從3萬降到2萬，還是無法防范個人的債務風險。

　　因此，只有致力于防控疫情，才能真正挽救資本市場，貨幣寬松不會真正地扭轉跌勢，相反，貨幣寬松帶來的反彈是出逃的機會（除非央行直接買股票ETF）。

　　固然疫情防控不可避免地會讓短期經濟遭受巨大地沖擊，但資本市場巨大的跌幅已經定價了這種悲觀預期，一旦防控得力，新增患病人數被控制，資本市場自然會去定價疫情控制后經濟轉好的預期。

　　這就像2月中國采取了強有力的控制措施之后的A股市場一樣，雖然年后第一個交易日大幅下跌，但風險釋放后，但疫情防控及時，市場的關注點迅速轉向了疫情轉暖后的預期消費釋放與趕工期對經濟增長的支撐了。

　　對投資者來說，真正可以關注的拐點是疫情什么時候能夠得到強有力的防控，什么時候新增人數能夠控制住，而不是貨幣寬松或財政積極等措施。我們無法準確預測市場什么時候會見底，但我們可以看邏輯主線有沒有發生改變。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)