文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇 

　　“黑色星期一”昨日重現(xiàn)。

　　美國股市開盤大跌7%，罕見觸發(fā)熔斷機(jī)制。全球其他主要股票市場亦遭遇重挫，引發(fā)廣泛關(guān)注。

　　這次全球股市急轉(zhuǎn)直下，并非全無預(yù)警。在CF40戰(zhàn)疫系列要報成果第十篇中，CF40學(xué)術(shù)委員會主席、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平已經(jīng)表達(dá)了對于資產(chǎn)價格的回調(diào)的擔(dān)憂。

　　美股觸發(fā)熔斷，背后原因是什么？A股會否成為全球資金“避風(fēng)港”？恐慌情緒再起，我們是否已經(jīng)陷入危機(jī)？ 新一輪寬松潮到來，各國還有多少政策空間？如果危機(jī)真的來臨，中國又該如何應(yīng)對？

　　CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春、上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶，CF40研究部主任、中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員徐奇淵今日接受我們的獨家專訪，對上述問題作出回答。

　　圖源 / 新華網(wǎng)

　　昨日美股罕見觸發(fā)熔斷機(jī)制，全球其他主要股票市場亦遭遇重挫，根本原因是什么？

　　孫明春：美股熔斷是在兩個事件的疊加影響下發(fā)生的。

　　第一件事是新冠疫情在全球蔓延，美國內(nèi)部的一些城市，比如紐約，已經(jīng)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，但是政府行動力度不足，很多人無法及時檢測病情，這引起了一定的恐慌情緒。再比如意大利，已經(jīng)進(jìn)入全國封閉的狀態(tài)，全球市場都已經(jīng)意識到了事態(tài)的嚴(yán)重性。實際上，最近這一個多星期以來，美股已經(jīng)受到了很大影響。

　　第二件事就是俄羅斯拒絕了OPEC國家一致支持的深化減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+未能就進(jìn)一步減產(chǎn)計劃達(dá)成協(xié)議，隨后沙特阿拉伯決定增產(chǎn)導(dǎo)致油價下跌，這也引起了市場擔(dān)心油價暴跌的恐慌。

　　兩件事情疊加在一起，非常影響市場信心。回看歷史，從2014年到2015年底、2016年初，油價持續(xù)下跌，跌到最低27美元。在這個過程，美國、加拿大等國的上百家油氣公司都破產(chǎn)倒閉了，當(dāng)時的信用市場也非常緊張。現(xiàn)在油價再次跌至30美元左右，這就意味著這些油氣公司如果無法維持盈利可能又要面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

　　一方面，新冠疫情是全球性的危機(jī)，百年一遇，其未來發(fā)展還是一個未知數(shù)；另一方面，此次油價暴跌達(dá)到了1991年以來的第二大單日暴跌程度，而美國近年來大舉開發(fā)頁巖氣，已經(jīng)成為世界第一大產(chǎn)油國，一旦油價暴跌，美國經(jīng)濟(jì)就會遭受實質(zhì)性影響。油價對企業(yè)財務(wù)的影響還會在未來慢慢顯露出來，前景也難言樂觀。兩件事情的共同影響下，昨天油價、美股、美債和各類資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了巨大波動。

　　在這種情況下，對沖基金、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)爆倉風(fēng)險，因此大家比較擔(dān)心是否有可能引發(fā)全球金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。有經(jīng)驗的投資者一定會擔(dān)心后續(xù)有流動性風(fēng)險、交易對手風(fēng)險的出現(xiàn)，所以選擇“用腳投票”，這個市場動蕩并不意外。

　　現(xiàn)在我們看到日元等避險貨幣昨天升得很厲害，人民幣相對堅挺，歐元也在升值。原因在于，這幾種貨幣都屬于經(jīng)常賬戶順差的地區(qū)或者國家。當(dāng)前形勢下，誰的基本面弱，誰的對外平衡做得不好，誰的貨幣就最有可能出現(xiàn)大幅度貶值。

　　有觀點將市場最近的表現(xiàn)與次貸危機(jī)類比，如何看待？

　　孫明春：這次疫情其實還是比較棘手。中國的處理方法很有效，我們也看到一個多月的時間基本上就控制住了。但是這個方法在全球范圍可能缺乏可執(zhí)行性，此外各國政府的執(zhí)行力也要打一個很大的問號。因此，疫情未來怎樣發(fā)展、延續(xù)多久、影響多少人多少國家，這些都是未知數(shù)。

　　從醫(yī)學(xué)上看，我們對疫情還有很多不了解之處，也可能兩個月之后真就沒了。但是我們現(xiàn)在不敢做這種很專業(yè)的預(yù)測，沒有人知道。從這一點上看，這次跟次貸危機(jī)不一樣。

　　次貸危機(jī)中確實有一些金融機(jī)構(gòu)和家庭受到了影響，但絕大部分老百姓、其他人還是可以正常生活。但是這一次，哪怕中國已經(jīng)控制住了疫情，但外國沒控制好的話，中國也不敢隨便開放航線到這些國家，或者參加各種各樣的活動會議。商業(yè)差旅包括個人旅游可能都做不了，這也與次貸危機(jī)時面臨的環(huán)境不同。

　　從經(jīng)濟(jì)角度來講，目前情況與次貸危機(jī)一個大的區(qū)別在于政策空間的變化。

　　為應(yīng)對上一輪的危機(jī)，各國嚴(yán)重透支了體力和政策工具。從目前全球的利率水平來看，一方面各國貨幣政策透支，另一方面各個國家政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)都很重。當(dāng)年發(fā)生歐債危機(jī)的成員國，除愛爾蘭以外，現(xiàn)在其他國家的債務(wù)占GDP的比例比2010年、2011年還要高。

　　所以在當(dāng)前情況下，如果全球經(jīng)濟(jì)出了問題，政策方面實在沒有太多可以周旋的余地。方法上，如果再次采取量化寬松放水，只會加劇資產(chǎn)價格膨脹，拉大貧富差距和引發(fā)社會問題。這也是跟次貸危機(jī)時不一樣的，那時各國政府尚有還擊之力，現(xiàn)在基本上是沒有還手之力。

　　目前全球金融市場面臨著哪些沖擊？我們是否即將迎來一場金融危機(jī)，或者已經(jīng)處在危機(jī)中？

　　徐奇淵：美國市場的恐慌指數(shù)VIX，在3月9日已經(jīng)達(dá)到54.46，這已經(jīng)明顯高于貿(mào)易沖突的峰值，并高于歐債危機(jī)的峰值。后者最高時也在50以下。不過，目前VIX仍然顯著低于次貸危機(jī)時的峰值80。在次貸危機(jī)期間，VIX指數(shù)從55左右升至峰值，大約用了1個半月的時間。

　　所以目前可以說，離危機(jī)越來越近了，金融資產(chǎn)價格如果進(jìn)一步持續(xù)深跌，可能引發(fā)信用體系的崩潰。

　　不過其中還存在一些不確定性，例如3月18日OPEC和非OPEC的減產(chǎn)委員會的會議或之前，沙特和俄羅斯如果握手言和、達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，可能會對市場情緒有所緩解。后續(xù)主要影響因素，還是疫情的擴(kuò)散程度和對各國經(jīng)濟(jì)的影響。

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　　孫明春：從三個層面來看，我們可能已經(jīng)算是進(jìn)入危機(jī)了。

　　第一個層面，疫情已經(jīng)蔓延到了全球100多個國家，意大利、美國、韓國、伊朗等多個國家和地區(qū)都進(jìn)入了緊急狀態(tài)。因此從疫情角度來看，現(xiàn)在本身就是一個全球危機(jī)狀態(tài)，或者可以稱其為pandemic，就是全球的大流行病。

　　第二個層面，經(jīng)濟(jì)角度來看，實際上在疫情爆發(fā)之前，全世界的前十大經(jīng)濟(jì)體里面就已經(jīng)有六到七個處在衰退邊緣了，要么已經(jīng)出現(xiàn)了一個季度的負(fù)增長，要么就是幾乎零增長。在這種情況下，疫情的到來無疑將會在未來的一到兩個季度內(nèi)把這些經(jīng)濟(jì)體推入衰退境地。

　　尤其像意大利等國，已經(jīng)出現(xiàn)了封城現(xiàn)象，這對很多企業(yè)來講是致命的打擊，很容易造成企業(yè)財務(wù)困難甚至倒閉。所以從全球來講，除了中國、印度的大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國在內(nèi)，都非常有可能在未來的一到兩個季度內(nèi)進(jìn)入衰退。因此，從經(jīng)濟(jì)的角度來講，即使不用“危機(jī)”這個表述，也應(yīng)該說會出現(xiàn)一次“衰退”。

　　第三個層面是全球金融市場。從目前各個大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看：此次美股熔斷是美國股市1987年引入熔斷機(jī)制以來的第二次，也是1997年熔斷機(jī)制調(diào)整后的第一次；VIX恐慌指數(shù)期貨漲至接近50，基本上快要達(dá)到全球金融海嘯時的水平；美國10年期國債、30年期國債收益率也都創(chuàng)下新低；黃金日元等避險資產(chǎn)價格暴漲，同時信用利差也在擴(kuò)大。而實際上，所有的這些現(xiàn)象只在金融危機(jī)的時候才會疊加出現(xiàn)。

　　因此我個人認(rèn)為，從疫情、經(jīng)濟(jì)和金融這三個層面來看，我們正處于危機(jī)的早期階段。現(xiàn)在大部分海外地區(qū)還處于疫情控制的早期階段，未來還有一段路要走，總體來看，全球形勢不很樂觀。

　　王慶：當(dāng)前全球市場主要面臨兩大風(fēng)險，一是新冠疫情在歐美快速擴(kuò)散，二是OPEC+減產(chǎn)談判破裂后沙特威脅大幅增產(chǎn)打壓油價。二者有一定的因果關(guān)系，正是新冠疫情蔓延降低了全球石油需求，加大了OPEC+的減產(chǎn)壓力。

　　在這些利空的沖擊下，目前海外市場的主要矛盾不在于股市，而在于信用債市場。

　　一方面，疫情在歐美擴(kuò)散會打擊很多需要人群聚集的行業(yè)的發(fā)債公司現(xiàn)金流，加劇違約風(fēng)險；二是目前能源類公司占美國高收益?zhèn)袌龅?1%，油價跌破成本線后，美國頁巖油開采商的違約風(fēng)險也會大幅上升。上周美國高收益?zhèn)庞美钌笥跉W洲和亞太新興市場，正是反映了市場的這種擔(dān)心。

　　同樣，信用債市場的出清和企穩(wěn)，也是股票和其他市場穩(wěn)定的前提，尤其是考慮到美股近年來上漲的一個重要推手是在低利率環(huán)境下上市公司發(fā)行公司債回購股票。短期來看，美聯(lián)儲除了進(jìn)一步降息外，也可能重啟QE穩(wěn)定信用債等市場。

　　但我并不認(rèn)為金融危機(jī)已經(jīng)來臨，更多的是資本市場層面的調(diào)整。2008-2009年的全球金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的杠桿率已經(jīng)明顯下降，當(dāng)前全球金融體系的韌性要更強(qiáng)；此外，政策當(dāng)局也對應(yīng)對全球金融危機(jī)更有經(jīng)驗。

　　全球似乎不可避免將進(jìn)入新一輪寬松期，但我們還有多少政策空間？

　　孫明春：我完全同意全球進(jìn)入新一輪寬松期的這種說法。近期各國的央行和財政部門很可能會聯(lián)合采取動作，以穩(wěn)定市場信心。

　　但事實上，各國貨幣政策和財政政策的空間已經(jīng)不是很大了，過去十年來各種政策輪番上陣，但并未對全球經(jīng)濟(jì)起到太大的提振作用。

　　歐盟、日本已經(jīng)邁入負(fù)利率，美國利率也接近零點，貨幣政策空間不大；財政方面，大家都知道，各個國家的財政負(fù)擔(dān)實際上都非常之重，確實沒有太大空間，即使對財政政策作出表態(tài)，也大多只是一個姿態(tài)而已。

　　但是，中國的貨幣政策空間依然充足。具體來看，中期借貸便利（MLF）利率和LPR報價等還有適度下調(diào)的空間，存款準(zhǔn)備金也可以做出一定調(diào)整。但我認(rèn)為，出于通脹風(fēng)險考慮，存款基準(zhǔn)利率如無必要不應(yīng)調(diào)整。需要注意的是，利率下調(diào)太多的話金融機(jī)構(gòu)也受不了，所以還需注意把握平衡。

　　財政政策還應(yīng)發(fā)揮主力軍作用，我國的財政狀況在全世界來看也是最好的之一。就像我以前說的，財政政策還應(yīng)以福利政策為主，著力解決中小企業(yè)、中低收入家庭的生存問題。

　　另一方面，目前國內(nèi)疫情控制情況較好，可以逐漸推出一些有助于復(fù)產(chǎn)的刺激政策。但是在此過程中，有必要讓企業(yè)意識到外部需求的變化，因為現(xiàn)在不論是國內(nèi)市場本身的需求還是海外需求都已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，不要大把資金人力投進(jìn)去才發(fā)現(xiàn)可能沒那么大的需求。

　　當(dāng)然，供應(yīng)端沖擊導(dǎo)致滯脹風(fēng)險等問題也需注意。

　　如何看待A50夜盤震蕩上行，收盤漲1.03%？A股會否成為全球資金“避風(fēng)港”？

　　王慶：A股和港股市場同樣在周一大幅下跌，但是中國與歐美及其他新興市場相比存在顯著的優(yōu)勢。

　　首先，中國已經(jīng)有效控制住了國內(nèi)疫情蔓延，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望率先觸底回升；其次，中國是制造業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，是全球最大的原油進(jìn)口國，油價下降從中期來看對中國經(jīng)濟(jì)利明顯大于弊，對石油價格敏感的交通運輸行業(yè)尤其如此。

　　因此，周一人民幣匯率逆勢對美元升值（韓元、新臺幣等其他主要亞洲新興貨幣對美元大幅下跌），A股的跌幅也明顯小于海外市場。中國應(yīng)該利用這個全球商品價格暴跌的機(jī)會加大逆周期調(diào)節(jié)力度，實現(xiàn)無通脹的高增長。

　　短期來看，全球金融市場仍存在較大的不確定性和波動率。但是，我們需要將眼光放長。人類不會被疫情擊倒，疫情總會過去，而無風(fēng)險利率已經(jīng)大幅降低。在全球利率水平再創(chuàng)新低的情況下，優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)仍然是資產(chǎn)配置的首選。A股的相對價值也處于歷史中高區(qū)間。

　　短期海外市場風(fēng)險情緒的釋放，實際上為我們布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)提供了非常好的機(jī)會。

　　孫明春：在這樣的國際環(huán)境下，A股現(xiàn)在表現(xiàn)比較強(qiáng)勁。這是因為，在最早受到疫情沖擊之后，我們非常果斷地采取了防疫戰(zhàn)疫措施，目前看來國內(nèi)疫情已經(jīng)基本得到控制。從這個角度來看，投資者對中國市場抱有信心，對中國接下來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有更高期待，因此A50夜盤震蕩上行，表現(xiàn)強(qiáng)勁。在這種情況下，人民幣就成為了一種避險資產(chǎn)。

　　短期來看，“覆巢之下焉有完卵”。我的判斷是，目前中國國內(nèi)受到疫情影響，國內(nèi)需求不甚樂觀；且我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)較為開放，未來一兩個季度中絕大部分發(fā)達(dá)國家都要進(jìn)入衰退，在外需也出現(xiàn)較大問題的情形下，短期來看，我們對A股也好、對人民幣金融資產(chǎn)也好，還是要有一個比較客觀的態(tài)度，不能盲目樂觀。

　　但中長期來看，我的觀點是，隨著每一輪危機(jī)的爆發(fā)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融體系的一些弱點會暴露的越來越充分。而中國經(jīng)濟(jì)仍然處于轉(zhuǎn)型升級的向好趨勢，所以人民幣在國際貨幣體系中的地位也會越來越強(qiáng)。從這個意義上來看，當(dāng)下的危機(jī)或許也是中國在全球金融體系中地位上升的一個機(jī)遇，中長期來看，人民幣金融資產(chǎn)的國際地位會越來越強(qiáng)。

　　總的來說，不管是從基本面來講還是從資金面來講，短期來看其實A股都面臨著一定壓力，波動并不見得會小。但長遠(yuǎn)來看，我覺得A股確實是一個相對而言比較安全的資產(chǎn)，因為A股估值本身也不是特別高。

　　徐奇淵：一方面，近期A股表現(xiàn)相對于其他市場更為穩(wěn)定。原因包括：

　　（1）中國疫情防控形勢較好，已經(jīng)基本可控，而其他國家正處于擴(kuò)散階段，

　　（2）在全球各國中，中國的醫(yī)用物資供應(yīng)鏈也處于相對較為安全的位置，

　　（3）中國股票市場的估值確實明顯低于美國等主要市場，

　　（4）同時中國財政、貨幣政策空間較大。

　　但另一方面，也不能過于高估A股作為避風(fēng)港的地位，近日北上資金還是出現(xiàn)了流出與流入交替，同時昨日在美元指數(shù)較大幅度貶值的情況下，人民幣的離岸和在岸市場在穩(wěn)定中還出現(xiàn)了小幅貶值。但這次美元在傳統(tǒng)意義上的避險貨幣地位確實可能發(fā)生了變化，值得關(guān)注。

　　全球金融市場大幅動蕩，增大了我國經(jīng)濟(jì)的外部壓力，但很可能也是機(jī)遇。我國如何應(yīng)對國際環(huán)境，逆勢而上？

　　徐奇淵：接下來的幾個月，我們需要高度關(guān)注國際金融市場的兩個變數(shù)。短期的變數(shù)是油價沖擊如何演變，中期變數(shù)仍然是疫情。目前來看，沙特和俄羅斯仍然不排除達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議的可能性，但是疫情擴(kuò)散趨勢不確定性較高，對美國經(jīng)濟(jì)和金融壓力會比較大。

　　美國的債券市場確實變得更加脆弱。今天，美國股指期貨雖然大幅反彈，但同時，美國10年期國債期貨也出現(xiàn)了熔斷。熔斷在不同市場交替發(fā)生，這說明美國金融市場的情緒高度緊張、市場行為容易呈現(xiàn)極端化。

　　需要進(jìn)一步關(guān)注的是，石油價格大跌也對美國能源企業(yè)的債券價格產(chǎn)生了沖擊。目前，能源企業(yè)發(fā)行的垃圾債券占美國債券市場總市值的17%。如果石油價格維持低位，美國能源企業(yè)的經(jīng)營狀況會備受打擊，進(jìn)而影響其債券的違約率。此外還需要注意美國的養(yǎng)老基金、保險公司等投資機(jī)構(gòu)所面臨的潛在風(fēng)險。

　　中國一方面要應(yīng)對實體經(jīng)濟(jì)所遭受的沖擊，另一方面也要看到金融市場面臨的機(jī)遇。

　　可以預(yù)見的是，在疫情沖擊與油價大幅調(diào)整的沖擊下，美國仍將持續(xù)采取寬松的貨幣政策，甚至有可能繼歐元區(qū)、日本之后，加入到零利率、負(fù)利率的行列當(dāng)中。

　　而在近期的全球市場動蕩中，中國金融市場總體保持相對穩(wěn)定，并且仍然有一定的估值優(yōu)勢和政策空間優(yōu)勢。中國應(yīng)利用這一有利的外部環(huán)境，加快推動國內(nèi)金融市場改革，尤其是實現(xiàn)利率市場化和匯率充分彈性，有效提升外匯市場的流動性，為中國金融市場走向國際化創(chuàng)造條件。

　　如果危機(jī)或衰退等最壞的情況真的發(fā)生，中國又該如何應(yīng)對？

　　孫明春：第一，在此情況下，我想中國采取的措施，是先求生存，再圖發(fā)展。

　　所謂生存就是，我們首先要把最困難的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和家庭穩(wěn)住。一部分可以通過經(jīng)濟(jì)刺激的手段或者項目來增加就業(yè)。另一部分，則需要直接用財政性的手段來扶持。中央提出了新基建措施，我覺得很好，我們在考慮短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時，也要考慮未來的競爭力，這就是新基建的作用。

　　所以經(jīng)濟(jì)政策首先是要穩(wěn)，重點在穩(wěn)社會，解決企業(yè)經(jīng)營、金融機(jī)構(gòu)、老百姓最基本的問題。其次，再考慮經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的問題，同時，還要關(guān)注長遠(yuǎn)發(fā)展的問題。

　　第二，關(guān)鍵要防范金融風(fēng)險。尤其是在這個時候，千萬不要把資產(chǎn)價格再煽起來。無論是股票市場還是房地產(chǎn)市場，大家情緒不能過于亢奮。

　　第三，在目前的情況下，真不宜大幅度放水。因為大部分的放水，即使真的刺激了需求，供應(yīng)端又可能跟不上，而且也要小心大幅度放水對通脹的影響。另外我認(rèn)為，新基建雖然是非常好且放眼長遠(yuǎn)的規(guī)劃，但是要意識到新基建所創(chuàng)造的就業(yè)收入，可能與現(xiàn)實中遇到?jīng)_擊的企業(yè)、家庭不見得是一類。

　　因此，這些刺激措施在解困時可能存在針對性不強(qiáng)的問題，財政和貨幣政策還需要有一些定向針對這些困難企業(yè)的措施。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)