文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　過去一周以來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，美股（道瓊斯指數(shù)）下跌12.36%，原油下跌13.55%，十年美債到期收益率降至1.13%，創(chuàng)下2016年以來的新低。很多人認(rèn)為，這是新冠肺炎在全球擴(kuò)散，使風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了明顯的下降，金融市場(chǎng)進(jìn)入避險(xiǎn)模式所致。

　　但如果是避險(xiǎn)情緒的邏輯，那么同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，為何出現(xiàn)了超過3%的跌幅？

　　其實(shí)，結(jié)合原油（商品）和美股的急跌，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在金融市場(chǎng)交易的已經(jīng)不是單純的避險(xiǎn)情緒，而是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

　　黃金從2019年以來其實(shí)已經(jīng)漲了很多，尤其是2019年5月到2019年8月是一個(gè)快漲的的階段。那段時(shí)間，中美貿(mào)易協(xié)議的談判再生波折，同樣有避險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息貨幣寬松的支持。但不同的是，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹還處于偏高的位置，中美如果互加關(guān)稅，甚至還會(huì)給美國(guó)帶來輸入性通脹壓力，所以那時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)不是單純的衰退與通縮預(yù)期，而更多是疊加了溫和通脹的類滯脹預(yù)期。

　　在這個(gè)預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)由于政治施壓、美債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)韌性減弱的三重壓力，停止縮表，開始寬松，驅(qū)動(dòng)美債名義利率下降，加上通脹溫和，結(jié)果就是實(shí)際利率快速下行，與實(shí)際利率形成反身映射的黃金自然水漲船高。

　　但現(xiàn)在，疫情沖擊下雖然黃金還存在避險(xiǎn)情緒的支持，但：

　　一來經(jīng)過2019年的黃金牛市，黃金多頭的頭寸已經(jīng)十分擁擠，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉數(shù)量已經(jīng)是1986年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新高，要想繼續(xù)在歷史新高的頭寸基礎(chǔ)上上漲，需要非常大的刺激，新冠肺炎疫情的出現(xiàn)是這么一個(gè)刺激，讓凈多頭多寸進(jìn)一步上漲，但變得更加擁擠的頭寸也讓多殺多的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上漲，一旦避險(xiǎn)邏輯被充分預(yù)期，市場(chǎng)交易主線出現(xiàn)改變，那么多頭止盈踩踏造成大幅回撤的形勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)。

　　二來疫情的沖擊不同于中美貿(mào)易摩擦，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沖頂減速、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟的背景下，它帶來的可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)提前步入衰退期。

　　原因在于：

　　1）按照中國(guó)此前疫情的演變與防控經(jīng)驗(yàn)，新冠肺炎病毒具有高傳染性，現(xiàn)在意大利、伊朗、日本與韓國(guó)等已經(jīng)出現(xiàn)確診病例的國(guó)家如果要有效控制疫情的擴(kuò)散，可能需要參考中國(guó)暫時(shí)冷卻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、控制人口流動(dòng)與隔離的經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)總需求會(huì)是沉重的打擊。而且由于生產(chǎn)活動(dòng)受到影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈在某一個(gè)或若干個(gè)關(guān)鍵的連接處可能會(huì)出現(xiàn)供給短缺的問題。

　　2）自金融危機(jī)后，全球貨幣寬松刺激實(shí)體舉債加杠桿恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的手段，已經(jīng)造成了新興市場(chǎng)國(guó)家與美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率大幅攀升，但自從2014年后，美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的稅前利潤(rùn)基本是零增長(zhǎng)，債務(wù)的擴(kuò)張已經(jīng)不能帶來利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　如果疫情使全球經(jīng)濟(jì)因此走弱，美國(guó)內(nèi)部又被迫采用隔離和控制人口流動(dòng)手段，那么美國(guó)企業(yè)部門的需求將遭受重?fù)簦捌诖蠓鶖U(kuò)張的債務(wù)因?yàn)槿狈?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和利潤(rùn)的補(bǔ)充，將面臨較大的償還壓力，拋售流動(dòng)性金融資產(chǎn)、債務(wù)違約等現(xiàn)象將逐漸出現(xiàn)。

　　3）美股是美國(guó)居民部門資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，2016年美國(guó)家庭持有的金融資產(chǎn)中，超過53%是股票資產(chǎn)，美股的大跌，將帶來居民財(cái)富的嚴(yán)重縮水，加上疫情可能造成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)與盈利惡化，就業(yè)環(huán)境變差，居民對(duì)未來的信心和消費(fèi)的意愿可能會(huì)因此減弱。

　　而在2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以韌性十足，很大程度上是由居民部門的就業(yè)與消費(fèi)支撐，個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)率達(dá)到了1.74%，一旦居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，購買力下降，那么原本有支撐的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)加速回落。

　　如此，原本溫和長(zhǎng)期無法回升的通脹將由于需求的疲弱開始加速下行，使經(jīng)濟(jì)陷入通縮風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)寬松，美債名義利率雖然也會(huì)趨于下行，但由于通脹下的更快，實(shí)際利率反而會(huì)上漲，所以我們會(huì)看到黃金大跌。

　　最近這一波美債的下行，10年美債名義利率下的要比實(shí)際利率更快，兩者利差在收縮，其實(shí)也已經(jīng)表達(dá)出市場(chǎng)對(duì)于通脹下行，寬松效果有限，經(jīng)濟(jì)陷入衰退通縮的擔(dān)憂。

　　此外，還有一點(diǎn)值得注意的是，2020年是美國(guó)總統(tǒng)選舉換任的關(guān)鍵年份。在疫情在全球蔓延前，由于前幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持韌性，美股持續(xù)上漲，特朗普連任的籌碼充分，有較大的概率連任，經(jīng)濟(jì)政策有望保持連續(xù)性。但疫情的出現(xiàn)，使美股在短短一周內(nèi)跌去了13%，經(jīng)濟(jì)層面的政績(jī)亮點(diǎn)可能會(huì)因此變得黯淡，連任的概率降低。

　　而相反，作為民主黨，偏左翼的桑德斯的支持率與代表民主黨競(jìng)選總統(tǒng)的呼聲上漲。他的政策主張與特朗普有較大不同，他主張?zhí)岣吖と诵匠昱c全民醫(yī)保，在疫情造成的恐慌下，這種政治口號(hào)無疑正中美國(guó)國(guó)內(nèi)選民的訴求。但對(duì)金融市場(chǎng)來說，桑德斯若當(dāng)選，其主張將使原本已經(jīng)處于懸崖邊上的美國(guó)財(cái)政更難周旋，對(duì)于未來利用財(cái)政赤字修復(fù)經(jīng)濟(jì)變得不樂觀。

　　在這種狀況下，本來風(fēng)險(xiǎn)偏好被沉重打擊的金融市場(chǎng)對(duì)未來變得更加悲觀，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（美股與原油）的跌幅進(jìn)一步加大，黃金對(duì)衰退和通縮的擔(dān)憂加深，回撤更大，受益的只有美債和非美避險(xiǎn)貨幣（如日元）。

　　類似的情況在2007-2008年金融危機(jī)時(shí)也出現(xiàn)過。在2007年三季度到2008年一季度時(shí)，因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒，黃金大漲，美股大跌。但從2008年三月初開始，由于流動(dòng)性危機(jī)，以及對(duì)金融危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵可能造成經(jīng)濟(jì)大衰退的擔(dān)憂，黃金開始見頂轉(zhuǎn)跌，并一直持續(xù)到2008年10月份。

　　這一次，疫情會(huì)不會(huì)成為壓倒全球經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草，使全球經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退，還需要時(shí)間來檢驗(yàn)。但現(xiàn)在黃金和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌，美債獨(dú)漲，已經(jīng)給了我們警示。

　　面對(duì)新冠肺炎這樣的不確定性事件，我們能做的是順應(yīng)趨勢(shì)，邊走邊看，保持流動(dòng)性，對(duì)未來可能出現(xiàn)的新變化與新消息，隨機(jī)應(yīng)變。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng))