文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 鄧立君
未來隨著資本市場的不斷發(fā)展，券商行業(yè)的ROE水平如果能穩(wěn)定10%及以上，或許就迎來了長期投資的機遇。
我記得自己剛剛進入股市的時候，有一位老股民跟我說過“牛市買券商”，后來經(jīng)歷了14-15年的那輪牛市，也算初次見識了券商股在牛市的威力。然后，在最近幾年的結(jié)構(gòu)性行情中，券商股起起伏伏，始終沒有趨勢性的交易機會。許多人可能會有這樣一個疑問：如果未來沒有瘋牛，只是慢牛，券商是否有投資機會？
一、復(fù)盤歷史，券商股實際是周期股
如果將券商指數(shù)跟上證綜指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在同一張圖里展示，大家會發(fā)現(xiàn)券商是不折不扣的周期股，周期的波峰對應(yīng)指數(shù)的頂部區(qū)域，周期的波谷對應(yīng)指數(shù)的底部區(qū)域。
過往的兩輪牛市，都是指數(shù)瘋牛的走勢，可以短時間吸引大量散戶進入市場，導(dǎo)致交易量暴增，經(jīng)紀業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等都會在牛市中收益，券商股享受估值和業(yè)績的雙重提升。
然而，近幾年的市場走勢更多的是結(jié)構(gòu)性牛市，無論是前兩年的核心資產(chǎn)牛市，還是去年至今的科技股牛市，都未帶來指數(shù)的整體行情。對于后續(xù)行情是否會出現(xiàn)瘋牛走勢，其實很難研判，跟猜硬幣正反差不多，但我個人認為出現(xiàn)瘋牛的概率降低，大概率是慢牛、長牛的行情。
主要基于以下幾點：
1、股市生態(tài)其實已經(jīng)發(fā)生了很大變化，近幾年外資持股比例持續(xù)上升，甚至超過了公募基金規(guī)模，不少上市公司的定價權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到外資手里；外資比較理性，會相對平滑股市的波動，抑制泡沫程度；
2、由于新股發(fā)行數(shù)量的急劇增加，資金可供選擇的股票范圍增加，殼資源價值也大幅降低，未來會有越來越多的垃圾股票、小型股票得不到資金關(guān)注，股票的二八分化也會很明顯；
3、監(jiān)管機構(gòu)有了上次杠杠牛的慘痛教訓(xùn)，未來對杠桿資金流入股市的管控也更嚴格；
4、雖然股票瘋牛的可能性在降低，但慢牛的可能性卻在不斷提高，除了機構(gòu)投資者、外資等專業(yè)投資者不斷壯大，股市的各種法治生態(tài)也在不斷完善，為長牛奠定制度基礎(chǔ)；龍頭企業(yè)的優(yōu)勢不斷增加，市值對于股市整體的影響也更大，龍頭企業(yè)引領(lǐng)估值長牛的可能性增強。
因此，如果投資者路徑依賴，基于對牛市的判斷而投資券商股，很有可能會面臨“歷史不會簡單重演”的尷尬；未來，券商股的投資可能會從周期性逐步轉(zhuǎn)向成長股的投資邏輯，可能會跟隨股市一樣走出慢牛、長牛的行情。
二、券商股的“?！?/strong>
迄今為止，券商行業(yè)整體算不上一個好行業(yè)，屬于中等生意，主要有如下原因：
1、同質(zhì)化競爭比較普遍，競爭比較激烈
相信很多人都會有這樣一種感受，無論在哪家券商開戶，可能都不太能感知到券商對自己的服務(wù)，客戶和券商之間的忠誠度很低；因此，我們看到近幾年券商為了獲取客戶，傭金水平一降再降，由前幾年的千一將至目前的萬二左右，價格戰(zhàn)的背后反映的是競爭的壓力。
同質(zhì)化競爭帶來另一個結(jié)果就是集中度很難提升，證券公司有120多家持牌機構(gòu)，數(shù)量眾多，Top5的券商2012—2018年的行業(yè)集中度提升的幅度相對有限。
2、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力弱，為股東創(chuàng)造利潤的能力弱
券商為股東創(chuàng)造利潤的能力較低，我們從下圖可以看出，券商的營業(yè)收入/股東權(quán)益在12%左右的水平，大部分券商ROE水平在6%左右，相當(dāng)于股東投入100元，每年銷售收入12元，盈利6元。
如果將營業(yè)收入拆分來看，傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比在40%-50%，盈利能力較強的證券承銷、保薦業(yè)務(wù)、投資咨詢、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等占比不高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上未來有很大的優(yōu)化空間。
三、券商股的“機”
展望未來，券商行業(yè)是少數(shù)不會受人口老齡化、經(jīng)濟增速放緩等影響，未來會持續(xù)增長的行業(yè)。券商的長期增長邏輯是十分順暢的，主要基于：
1、我國直接融資比例過低，未來發(fā)展股權(quán)市場是國家戰(zhàn)略和長期趨勢
大家越來越清晰的看到，全社會對民營企業(yè)融資難、融資貴的事情高度關(guān)注，發(fā)展多層次的資本市場已經(jīng)上升到國家戰(zhàn)略。去年到現(xiàn)在，監(jiān)管大力推出的科創(chuàng)板、可轉(zhuǎn)債、并購重組放寬、定增放寬等政策，都是在用各種方法支持企業(yè)股權(quán)融資。
直接融資比例的不斷上升，意味著券商在其中發(fā)揮的作用會越來越大，產(chǎn)生的非傭金收入比例也會逐漸提高。
2、居民家庭財富對于股票市場的配置比例降低，長期有巨大的提高空間
過去10年，炒房者是財富管理的贏家，但未來的贏家屬于股權(quán)投資者。因為世界各地的長期大類資產(chǎn)表現(xiàn)，股票收益是大于房地產(chǎn)收益的。隨著居民財富從房市涌入股市，券商會長期在此過程中收益。
因此，券商股的長期增長邏輯是比較清晰確定的，但是短期的增長邏輯卻是比較脆弱的。短期大盤的漲跌、交易的活躍程度、新股發(fā)行數(shù)量等因素都會對短期業(yè)績造成很大影響，并且這些影響因素是投資者事先無法預(yù)估的。
未來隨著資本市場的不斷發(fā)展，券商行業(yè)的ROE水平如果能穩(wěn)定10%及以上，或許就迎來了長期投資的機遇。
(本文作者介紹：君擇控股董事長，個人公眾號“與君擇道行”。)
責(zé)任編輯：潘翹楚
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