文/新浪財經意見領袖專欄作家  任澤平

　　從12月社融結構來看，表內信貸是支撐社融的主要因素，委托貸款帶動表外萎縮量繼續放緩，貸款核銷季節性上升，信托貸款、企業債、資產支持證券分別由于到期量大、高基數、年末回升幅度低于去年同期而構成拖累。表內融資方面，新增信貸短期延續回升。

　　事件

　　中國2019年12月社會融資規模增量為21000億元，預期16114億元，前值17500億元。M2同比增8.7%，預期8.4%，前值8.2%。新增貸款11400億元，預期11375億元，前值13900億元。

　　解讀

　　1． 核心觀點

　　社融口徑再次調整，舊口徑新增社融基本符合市場預期，新口徑下社融并未大幅提高。由于國債和地方債有較大部分用于基建，且最終也能支持實體經濟，央行宣布自2019年12月起調整社融統計口徑，“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標，本次調整可使社融更能綜合體現實體經濟的流動性需求。舊口徑下12月新增社融約1.7萬億，與市場預期基本一致，存量社融增速10.8%，較11月上升0.1個百分點。新口徑下12月新增社會融資規模2.1萬億元，同比多增1719億元，并未大幅提高；2019年全年新增社融25.58萬億元，同比多增3.08億元，存量社融增速10.7%，與11月持平。

　　受年末實體需求短暫回暖、監管加大信貸支持影響，12月金融數據短暫回升。年末基建相關投資活躍、生產回暖、實體融資需求短暫回升，疊加監管高度重視金融服務實體經濟，支撐信貸暫時回暖。12月金融機構新增人民幣貸款1.14萬億元，同比多增543億元。M2增速8.7%，較11月上升0.5個百分點，其中財政存款環比減少8335億元支撐M2增速；M1同比增速4.4%，較11月回升0.9個百分點，年末居民及企業交易性需求回升。

　　從結構來看，表內貸款仍是主力，其中企業、居民中長期貸款均有所回升，或反映前期貨幣政策逆周期調節加碼、房企年底促銷等因素。委托貸款帶動表外萎縮量繼續放緩，貸款核銷季節性上升，信托貸款、企業債、資產支持證券構成拖累。從全年信貸結構看，短貸及票據占比提升幅度遠高于企業中長期貸款，結構仍需繼續改善，期待寬信用政策持續發力。從社融結構看，新增信貸、委托貸款、貸款核銷分別同比多增1488億元、895億元、496億元構成支撐，信托貸款、企業債、資產支持證券分別同比多減604億元、少增1270億元、少增638億元構成拖累。新口徑下，12月政府債券同比多增286億元。從信貸結構看，12月企業、居民中長期貸款回暖，但全年信貸結構不佳，2019年企業新增短期貸款及票據融資占比較2018年提升5.2個百分點，企業中長期貸款僅提升0.4個百分點。

　　預計一季度社融短期延續企穩態勢，但2020年年中經濟下行壓力仍大，信用分層狀況未改善，全年社融或呈現前高后低走勢，金融形勢仍然嚴峻。逆周期調節加碼、年初專項債提前擴容發行（截至1月16日，一月份披露專項債發行計劃已達7200億）、基建投資活躍有望支撐社融，疊加一季度銀行信貸集中投放，預計2020年一季度社融延續企穩。然而全年來看，2020年實體經濟下行壓力依然較大、有效需求未真正改善，國企民企信用分層問題突出，年中經濟下行壓力加大，社融或隨實體經濟走弱而呈現前高后低走勢。

　　當前民企融資難、貴問題仍突出，民營企業融資規模增速、結構以及成本均不及國有企業。一方面，經濟下行背景下國企民企信用分層問題被進一步放大，另一方面金融去杠桿“一刀切”使得部分依賴非標融資的民企面臨融資壓力。去杠桿等政策的出發點是好的，但也要注意政策執行的“度”以及區分杠桿好快，避免因政策執行不到位而加劇民營企業經營困難、沖擊民營企業家信心和加劇經濟下行壓力。

　　據財科院數據，融資規模方面，2016-2018年國有企業平均融資規模年均增速為12.7%，民企增速僅為6.4%，同期社融存量規模增速為12.1%。融資結構方面，2018年國有企業短期貸款、長期貸款和債券融資均衡，占比分別為29.7%、41.1%和15.5%，而民營企業分別為72.8%、17.0%和4.6%，對短期貸款依賴度較高。融資成本方面，2018年民企短期貸款、長期貸款、債券發行、民間借貸利率分別比國企高88BP、103BP、111BP和349BP，民企融資成本明顯超國企。當前國企民企信用分層問題仍未改善，2019年4月至今，民企國企信用利差超200BP，持續位于歷史高位。

　　近期制造業PMI和PPI數據短暫回升，有人據此認為經濟已經企穩回暖，但我們認為這只是短期弱企穩，中期形勢依然嚴峻，有賴于改革開放紅利釋放。2020年初財政貨幣政策將再度集中發力，貿易摩擦短期緩和，一季度經濟短期企穩；2020年中將再度下行，房地產投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發力制約后續回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費回暖，美國經濟增長動能趨弱、貿易摩擦仍有反復可能，企業家信心不足，改革進入深水區，新舊動能轉換不暢。

　　每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。

　　建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，該降準降準。靈活運用存款準備金率、MLF、OMO、SLO等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕；通過小幅、高頻、市場化、改革式降息，引導貸款利率、債券利率和企業實際利率下行；以TMLF、定向降準、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，緩解企業融資難題，解決流動性分層困境。中長期來看，還需要消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。

　　2． 新口徑下12月社融存量增速10.7%，與11月持平。其中表內信貸是主要支撐，委托貸款帶動表外萎縮量繼續放緩，貸款核銷季節性上升，信托貸款、企業債、資產支持證券分別由于到期量大、高基數、年末回升幅度低于去年同期而構成拖累。

　　社融口徑再度調整，新口徑下12月社融增速與11月持平。2019年12月起社融統計口徑調整，“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。舊口徑下12月新增社融約1.7萬億，與市場預期基本一致。新口徑下12月新增社會融資規模2.1萬億元，同比多增1719億元，并未大幅提高。2019年全年新增社會融資規模25.58萬億元，同比多增3.08萬億元。12月末社會融資規模存量為251萬億元，同比增速10.7%，與11月持平。12月實體融資需求短暫回升，監管高度重視金融服務實體經濟，支撐社融暫時回暖。

　　預計2020年一季度社融延續短期企穩，但經濟下行壓力仍大，信用分層狀況未現改善，全年金融形勢仍然嚴峻。一方面，一季度逆周期調節加碼，地方政府專項債集中發行，部分基建項目資本金比重下調，基建投資活躍有望構成支撐；另一方面，根據歷史經驗，年初銀行信貸集中對優質客戶投放，預計2020年一季度社融短期企穩。然而全年來看，2020年經濟仍然疲軟，實體有效需求未現真正改善，全年社融或呈現前高后低，形勢仍然嚴峻。

　　從12月社融結構來看，表內信貸是支撐社融的主要因素，委托貸款帶動表外萎縮量繼續放緩，貸款核銷季節性上升，信托貸款、企業債、資產支持證券分別由于到期量大、高基數、年末回升幅度低于去年同期而構成拖累。表內融資方面，新增信貸短期延續回升。年末基建相關投資活躍、企業現金趨緊背景下實體融資需求短暫回升，政策面持續發力，央行加大公開市場操作投放、監管高度重視商業銀行對實體信貸支持力度，12月新增人民幣貸款1.1萬億元，同比多增1488億元。但從全年信貸結構看，企業短期貸款及票據融資占比提升幅度遠高于企業中長期貸款，寬信用仍需政策發力。表外融資方面，委托貸款帶動萎縮量繼續收窄。12月表外融資減少1456億元，同比少減219億元。其中，委托貸款減少1316億元，同比少減895億元，帶動表外萎縮量繼續收窄；信托貸款減少1092億元，同比多減604億元，12月信托新發行規模較11月保持穩定，但受當月到期量大影響構成拖累。未貼現銀行承兌匯票增加951億元，同比少增72億元。直接融資方面，企業債券融資在高基數效應下成為拖累，股票融資有所上行。12月新增企業債券融資2625億元，同比少增1270億元。新增股票融資432億元，同比多增302億元。其他融資方面，貸款核銷季節性上升，資產支持證券年末回升幅度低于去年同期，社融口徑調整納入國債、地方政府一般債券，與地方政府專項債合并為“政府債券”指標。12月新增存款類機構資產支持證券865億元，同比少增638億元，新增貸款核銷3018億元，同比多增496億元。新口徑下，12月新增政府債券3738億元，同比多增286億元。截至1月16日，一月份披露專項債發行計劃已達7200億，預計一月專項債大規模發行將繼續對社融構成支撐。

　　從全年社融結構來看，新增人民幣貸款占比下滑，表外融資萎縮量大幅收窄。2019年新增人民幣信貸16.88萬億元，占比66%，較2018年下滑3.7個百分點。表外融資合計減少1.8萬億元，萎縮量較2018年大幅減少，表外轉表內平穩過渡。新增直接融資3.6萬億元，占比14%，較2018年小幅提升0.7個百分點。

　　3． 12月新增人民幣貸款有所回暖、結構有所改善。但從全年信貸結構看，短期貸款及票據融資占比提升幅度遠高于企業中長期貸款，繼續期待寬信用政策發力。

　　12月金融機構新增人民幣貸款1.14萬億元，同比多增543億元。年末央行加大公開市場投放力度，呵護資金面，銀行間市場流動性合理充裕。監管層高度重視金融服務實體經濟，持續助力信貸投放，12月中央經濟工作會議、李克強總理成都考察、央行四季度貨幣政策委員會均明確提出“增加制造業中長期融資，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微、民營企業的支持力度”。

　　從結構來看，企業、居民中長期貸款均有所回升，或反映前期貨幣政策逆周期調節加碼、二手房成交回暖等因素。12月新增企業貸款4275億元，同比少增458億元，主要受票據融資拖累，短期、中長期貸款均有所回暖。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增825億元、多增2002億元、少增3133億元。從需求端看，PMI短暫回暖，生產和新出口訂單支持下連續兩個月位于榮枯線以上，同時，穩增長基調下，基建預期回暖，年末基建相關投資活動加速，帶動企業融資需求短暫回升；從供給端看，監管層持續助力信貸投放，12月10日中央經濟工作會議強調“增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”，12月23日總理成都考察時強調“進一步提高小微貸款比重，切實降低實際利率和綜合融資成本”。12月新增居民貸款6459億元，同比多增1955億元，其中新增短期貸款1635億元，同多增111億元，中長期貸款4824億元，同比多增1745億元，或反映房地產開發商為年末回款加快促銷等因素。

　　然而，從全年信貸結構來看，企業短期貸款及票據融資占比提升幅度遠高于企業中長期貸款。2019年，企業新增短期貸款及票據融資占比20%，較2018年提升5.2個百分點，新增企業中長期貸款占比35%，較2018年僅提升0.4個百分點。2019年經濟下行壓力大，實體需求低迷，機構風險偏好降低，在過去以房地產為主的信貸派生渠道收緊背景下，制造業尚未有效實現信用派生渠道的承接，局部社會信用收縮問題仍嚴峻，寬信用仍需政策發力。

　　4． M2同比增長8.7%，較上月提升0.5個百分點，主要受到貸款需求短期改善和財政存款減少的推動。M1同比增長4.4%，較上月回升0.9個百分點，反映年末居民及企業交易性需求回升。

　　12月央行廣義公開市場操作凈投放資金7447億元，央行有意呵護年末資金面，銀行間流動性合理充裕，M2增速較上月提升0.5個百分點。12月M2同比增速8.7%，環比提升0.5個百分點。12月央行累計開展6350億元逆回購操作和6000億元MLF操作，同期有4735億元MLF到期，PSL凈回籠605億元，SLF凈投放437億元，合計貨幣凈投放7447億元，為2018年以來最大規模單月凈投放。從M2構成來看，12月企業存款增加1.6萬億元，同比多增1793億元；居民存款增加1.5萬億元，同比多增3705億元；財政存款減少1.1萬億元，同比多減414億元，季末財政存款集中投放，對12月M2起到明顯提振作用；非銀金融機構存款減少5572億元，同比少減2249億元。M1同比增速4.4%，較11月回升0.9個百分點，反映年末居民和企業流通交易需求明顯回升。

　　5． 當前民企融資難、貴問題仍突出，民營企業融資規模增速、結構以及成本均不及國有企業。其中，金融去杠桿“一刀切”等政策使民企主要融資來源之一的非標融資渠道受阻，形成“融資收緊-資金鏈斷裂-金融機構不敢貸、利差走闊”的惡性循環。去杠桿政策出發點是好的，但也要注意“度”和杠桿好壞，避免政策加劇民企經營困難。

　　民營企業融資難、融資貴等問題尤為突出，不利于激發發市場活力、促進創新創業、推動經濟高質量發展。央行貨幣政策執行委員會2019年四季度例會和2020年央行工作會議重點強調了緩解中小微企業融資難貴問題，從所有制劃分來看，小微企業基本是民營企業，是我國國民經濟的重要組成部分，在穩增長、增就業、促創新等方面發揮著重要作用。根據2019年10月財科院公布數據，我們從總量、結構和成本視角對民企融資難貴進行深入分析。

　　從總量看，民營企業平均融資規模增速明顯不及國有企業，且遠低于社融存量規模增速。2016年-2018年，國有企業平均融資規模從4.6億元/家攀升至5.9億元/家，年均增速為12.7%，而民營企業從6176萬元/家提升至6997萬元/家，年均增速為6.4%，增幅明顯不及國有企業。同期社融存量規模增速為12.1%，信貸資源更多地流向了國有企業。

　　從結構看，國有企業的短期、長期和債券融資結構相對均衡，民營企業對短期貸款的依賴度較高。2018年國有企業短期貸款、長期貸款和債券融資占比分別為29.7%、41.1%和15.5%，其中2016-2018年間中長期貸款占比提升了1.3個百分點。民營企業對短期貸款依賴度較高，2018年占比達72.8%，而長期貸款、債券融資占比分別為17.0%和4.6%，其中2016-2018年間長期貸款占比下滑了1.4個百分點，債券融資占比也萎縮了2.6個百分點。

　　從融資成本上看，民營企業融資成本明顯超國有企業。其中2018年民企短期貸款、長期貸款、債券發行、民間借貸利率分別比國企高88BP、103BP、111BP和349BP，僅融資擔保成本民企略低于國企。縱向上看，2016-2018年間國有企業和民營企業融資成本變化趨勢基本相同，債券發行利率和融資擔保費率均出現上行，但民營企業在2018年出現上升，國企卻不升反降，表明金融嚴監管、資管新規等政策對民企融資的負面影響更大。當前國企民企信用分層問題仍未改善，2019年4月至今，民企國企信用利差超200BP，持續位于歷史高位。

　　總體上看，民營企業融資規模增速、結構以及成本均不及國有企業，金融市場的所有制歧視近年來有所加劇。這一方面與我國長期以來的所有制歧視有關，政府隱性擔保使國企更受金融機構偏愛；另一方面2017年以來的金融嚴監管、資管新規以“一刀切”方式執行，信托、委托貸款等民企依賴的非標融資渠道受阻，使不少民企面臨流動性壓力，形成了“融資收緊-資金鏈斷裂-金融機構不敢貸和利差走闊”的惡性循環。去杠桿等政策的出發點是好的，但也要注意政策執行的“度”以及區分杠桿好快，避免因政策加劇民營企業經營困難、沖擊民營企業家市場信心和加劇經濟下行壓力。

　　6． 建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。

　　近期制造業PMI和PPI數據短暫回升，有人據此認為經濟已經企穩回暖，但我們認為這只是短期弱企穩，中期形勢依然嚴峻，在真正的改革開放紅利釋放前，不應輕言輕信。2020年初財政貨幣政策將再度集中發力，貿易摩擦短期緩和，一季度經濟短期企穩；2020年中將再度下行，房地產投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發力制約后續回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費回暖，美國經濟增長動能趨弱、貿易摩擦仍有反復可能，企業家信心不足，改革進入深水區，新舊動能轉換不暢。

　　每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。

　　建議2020年貨幣政策適時適當降準，輔以TMLF、MLF、OMO、再貸款再貼現等貨幣政策工具，緩解企業融資難題，解決流動性分層困境。通過小幅、高頻、市場化、改革式降息，引導貸款利率、債券利率和企業實際利率下行；此外，由于MLF影響數量和范圍有限，建議繼續探索DR007、3個月期Shibor利率成為利率市場化的引導，繼續推動利率市場化向縱深發展。

　　寬貨幣到寬信用傳導方面，繼續推動金融供給側結構性改革，打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結構與經濟結構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導作用，降低實體企業融資實際利率，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；（3）資產價格渠道：建設多層次資本市場，實現風險和收益的有效匹配，減少對于銀行信貸依賴度，支持通過高風險偏好的風投資金，支持新經濟融資；（4）預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。

　　房地產政策方面，建議2020年從過度收緊回歸中性穩定，中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑，而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融，一半是實體經濟，是制造業，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期，利用時間窗口推動住房制度改革和長效機制，關鍵是金融穩定和人地掛鉤，促進房地產市場平穩健康發展。

　　最根本還是要擴大改革開放，放開市場準入，恢復企業家信心，激發新經濟、服務業等新的經濟增長點，調動地方政府和企業家積極性。我們建議財政優于貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世。2020年財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

　　第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

　　第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。盡快修改地方債務終身追責，允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。

　　第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)