文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　12月金融數據，央行對社融口徑再度進行了修改，將國債、地方政府一般債納入至統計范圍內，與地方政府專項債一起合稱政府債券。修改后的社融在讀數上表現亮眼，超過了2萬億，但扣除政府債券后，社融大約為1.72萬億，與市場預期基本一致。

　　在不同的口徑下，社融存量增速分別為9.5%、10.1%與10.7%（分別為最原始口徑、舊口徑與新口徑，具體見圖1），與上個月相比，都沒有發生明顯變化。

　　1、之所以修改統計口徑，我們認為主要原因在于政府發行債券募集所得資金，確實有相當部分用于基建項目，其發行規模多少是政府赤字大小與加杠桿能力高低的直接體現，對實體經濟有較強的影響，將其納入社融，能使社融更為準確的體現實體經濟的強弱，提升社融指標的有效性與前瞻性。

　　當然，不同于專項債的專款專用，一般債和國債資金的使用沒有限制，不能確保全部用于支持實體，如果更確切的口徑，應當是對一般債和國債資金的使用用途進行區分，有選擇性的納入社融，但這種方式需要跨部門合作，實施難度較大。

　　2、細看社融和信貸的其他分項，我們發現：

　　第一，信托貸款與委托貸款均出現了超過1000億的負增長，環比11月出現了明顯的惡化，主要原因在于過去投放的1-3年期非標貸款在今年12月份集中到期（資金信托到期6700億），而新增非標貸款又有限（因為委貸監管未放松、房地產信托余額管控無法沖量、基建年底由于專項債未發行，資金來源受限，基建信托貸款增量有限），無法像往年一樣有效對沖到期量。

　　未貼現銀行承兌匯票新增近1000億，環比大幅改善，主要受季節性因素影響（過去5年都存在12月份突然放量的情況）。背后的驅動因素，一方面可能與銀行年末存款沖刺有關，未貼現銀行承兌匯票屬于銀行信用，企業可以用其代替貨幣來結算貨款，但需要繳納一定比例的保證金存款（1-3成）放在銀行，另一方面臨近年關，企業也有集中結算的需求，會更常用到承兌匯票。

　　第二，表內貸款中，企業中長期貸款和居民中長期貸款表現突出。前者新增3900億，雖然環比11月少增了200億左右，但比去年同期增加2000億，可能與監管機構要求銀行加大對企業的貸款支持，尤其是對制造業企業的中長期貸款有關，也可能部分受到了地方政府債務置換放量的影響（對應非標惡化）。

　　后者4800億，是年內的次高，主要是受房企在年底降價促銷（既是完成年度任務，也是為了回籠現金流應對外源融資收緊），居民購房增多，房地產銷售的絕對量明顯提升影響。

　　第三，債券融資的分化出現好轉。從總量來看，債券融資2600億和11月基本持平，沒有什么亮點，但如果進一步拆分債券融資的結構，我們能發現主體評級為AA及以下的企業債券融資規模大幅提升，從此前的不足300億擴張至800億，是最近兩年以來的最高值。

　　為什么會出現這種狀況？一來高等級信用和短久期高票息信用債的收益率最近幾個月基本沒有明顯的調整，絕對點位已經非常低了，帶給投資者的回報率有限，利率活躍券在12月波動小，沒有明顯的趨勢，獲取資本利得難度也大，但金融機構尤其是銀行理財、券商資管等產品戶，負債成本依然高企，做收益壓力大，可能會繼續下沉資質，適當拉長低評級債券久期。

　　二來從債券品種來看，公司債尤其是私募債是低評級企業債券融資的主要方式，期限多為3-7年，以城投和地方國企為主，在2019年政策放松城投與類平臺債發行要求后，這些發行企業存在借新還舊的訴求。

　　當然，如果按企業性質來看，民企融資依然為負值，低評級主體的改善是城投與國企的改善，金融機構對民企債依然心有余悸。

　　3、  與上個月社融強、M2弱相反，12月M2同比增長8.7%，明顯超出市場，看似呈現出了社融弱、M2強的相反狀態。

　　但實際上，這可能是數據對比參照不同造成的錯覺。社融我們經常看的是絕對量，常與上個月的新增規模做對比，而M2是存款的同比數據，它是以去年同期的數據為基礎，對標的實際是去年同期的社融。

　　因此要對比社融與M2的相對強弱，應該同時看同比數據。

　　更精確的來說，因為M2代表的是銀行存款規模的多寡，只有銀行的信用創造活動才能創造M2，所以我們應該看（銀行信貸+銀行投資信用債+銀行投資非標規模+銀行投資資管產品）規模的同比變化。只是銀行投資信用債、非標和資管產品的規模我們沒有辦法實際獲得，所以只能粗略的看社融總體情況。

　　而與2018年12月相比，我們發現：1）2019年12月社融新增規模同比高出了1500億左右，信用創造活動確實有了提升，對應居民與企業存款多增；2）2019年12月債基+貨基新增1800億，比2018年12月多增了4500億，對應非銀存款的少減。

　　因此，12月M2同比的明顯好轉，背后實際是信用派生的強勢+流動性寬松環境下同業投資增加所致。

　　另外，值得注意的一點是，作為經濟與企業運營活力代表的M1，在12月也出現了明顯的好轉，這已經是連續兩個月出現了回升態勢，這對經濟是個積極的信號。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)