文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　無論是基建穩增長，還是借新還舊，未來對城投債依然有很大需求。如何降低發行成本和難度，是低評級、低行政級別、高債務率地區的城投平臺，面臨的現實問題。

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　　城投債發行出現分化

　　2019年，中債口徑城投債共發行3.36萬億元，創下歷史新高。凈融資1.20萬億元，低于2014年的1.63萬億和2016年的1.52萬億，規模為歷史第三。

　　但在城投債發行規模創歷史新高的同時，不同城投主體間的發行成本和難度出現分化，比較突出地體現在以下三個方面。

　　第一，低評級城投債發行利率的增幅，明顯大于高評級城投債。2016年四季度城投債信用利差開始走闊，2018年年初開始不同評級的城投債信用利差分化加劇。

　　2020年1月3日，AAA、AA+、AA三個評級的城投債信用利差中位數，分別為75.93BP、98.81BP和257.65BP，相比于2017年最后一個交易日的信用利差中位數，分別下降3.32BP、下降20.23BP和走闊87.48BP。

　　很明顯，低評級城投債的信用利差走闊更顯著，而高評級城投債的信用利差非但沒有走闊，反而是在下降的。

　　第二，近年低行政級別的城投債發行占比明顯下滑。中債口徑的城投債中，發行主體為省及省會城市（單列市）城投的占比，從2016年48.8%提高到2018年的58.7%，2019年則由于發行主體為地級市的城投債增長較快，被動降低到53.2%。2016年到2019年，地級市新發城投債的占比從35.9%下滑到33.8%，同期縣及縣級市的城投債發行占比從15.3%下降到13.0%。

　　第三，不同省市間的城投債信用利差出現分化。近年地方債務監管趨嚴，對城投違規舉債高壓監管，高隱性債務壓力的省市城投債信用利差走闊并持續處在高位，而經濟發達、隱性債務壓力相對較小的省市，城投債信用利差2018年以來還是收窄的。

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　　城投如何降低發債成本

　　無論是基建穩增長，還是借新還舊，未來對城投債依然有很大需求。如何降低發行成本和難度，是低評級、低行政級別、高債務率地區的城投平臺，面臨的現實問題。我們認為，可以從下面三個角度，來降低城投債的發行成本和難度。

　　（一）縮短發行期限

　　2019年中債口徑城投債，按發行期限來看主要集中在1年內、2-3年和4-5年，金額占比分別為29.66%、23.34%和36.51%。期限在4年以上（主要為5年及以上）占45.6%。

　　對投資者而言，盡管政策一直要求隔離城投債務和地方政府債務，但實際上地方政府兜底城投債的意愿和能力，是決定城投債發行難度、發行利率的關鍵因素。時間越長，政策的不確定性越大，尤其是那些經濟發展水平相對較低、隱性債務壓力大的地區，城投債發行期限對投資者的配置意愿有較大影響。

　　對比不同期限的城投債信用利差，可以發現5年及以上期限的城投債信用利差，2018年開始的走闊幅度，遠大于中短期限的城投債信用利差。

　　低行政級別的縣及縣級市的發行人，所發行城投債中5年及以上期限的占比，從2017年的44.37%，下降到2019年的18.79%，債務期限結構呈現短期化趨勢。

　　我們將城投債發行時的票面利率減去相同期限、發行時間最接近的國債發行利率，定義為發行利率補償，即：

　　發行補償利率 = 城投債發行票面利率—同期限、發行時間最接近的國債發行利率

　　將同一城投平臺所發行的不同期限城投債的發行補償利率做對比，可以發現大多數城投平臺，長期限城投債所要求的發行補償利率，明顯高于它們發行的短期限城投債的發行補償利率，尤其是對五年期和七年期的城投債而言，這個規律更明顯。

　　因此，部分發債困難的城投平臺，可以選擇縮短發行期限來降低發行成本和難度。

　　（二）引入擔保

　　在債券發行時，可以引入擔保，包括專業第三方擔保機構、關聯企業擔保和非關聯企業擔保等。同一地區不同公司之間連環擔保或相互擔保，或者第三方專業的融資擔保機構進行擔保，都較為常見。

　　城投債發行時，在擔保上有兩個特點。一是相比于經濟發達地區，經濟發展相對落后地區的城投公司，發債時的擔保需求更強。二是低行政級別城投債的擔保比例更高，縣級平臺和地級市平臺有擔保城投債的比例分為為29.2%、11.2%，而有擔保的省級平臺城投債比例只有7.3%。

　　我們將城投平臺在引入擔保人前后的城投債評級，以及發行補償利率作對比可以發現，城投平臺在引入擔保人后所發行城投債的債項評級有所上升，或者是相同期限的城投債發行補償利率有所下降。

　　因此，對于一些行政級別較低或是財政實力較弱地區的城投平臺，在發行城投債時可以選擇引入擔保，這樣一定程度上能夠降低發行難度。

　　（三）平臺重組整合

　　城投平臺重組、整合，對所發行城投債的影響在于，它提高了資產注入平臺在地方中的重要性，相應市場對地方政府會為該平臺所發債券兜底的預期上升。

　　2017年以來，城投公司通過資產劃轉、收購等方式，進行重組整合。我們梳理了大多數城投平臺，在重組整合后所發行的相同評級、相同期限的城投債發行利率補償，可以發現大多數城投在資產劃入、收購資產后，發行利率補償是下降的。

　　和城投平臺重組、整合相反的則是資產劃出。資產劃出通常會對城投發債產生一定的負面影響，但這一影響并非絕對的，如果被劃出的資產質量較差，反而會給城投平臺發債帶來正面促進。

　　我們梳理了部分資產劃出的城投平臺，在資產劃出前后城投債的發行利率補償，發現相同評級、相同期限的情況下，發行利率補償多數上升。也有少數下降的，比如浦東土控、義烏國資。

　　資產置換則是資產注入和資產劃出同時進行，在上市公司中比較常見，以優質資產或現金置換上市公司的呆滯資產，或以主營業務資產置換非主營業務資產等情況，包括整體資產置換和部分資產置換等形式。

　　城投公司也有資產置換的案例，對城投發債的影響，取決于劃出資產和注入資產的質量情況。我們將有過資產置換，且在置換前后發行過相同評級、相同期限城投債的城投進行了梳理，發現置換前后多數城投債的發行利率補償有所下降，或者是債項評級上升，說明資產置換對提高城投的融資能力有促進作用。

　　通過上述分析，可以發現縮短發行期限、引入擔保或者資產注入，通常能夠降低城投債的發行難度和發行利率。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)