文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

　　降準落地，提前批地方債即將啟動發行，2020年逆周期的腳步是快還是慢？中美第一階段協議即將簽署，外圍環境能否進一步改善？從工業企業利潤到PMI，經濟是否延續弱復蘇？上證3050收官，隔夜再度破一，送別2019，迎接2020，市場將如何不負韶華、砥礪前行？ 

　　一、預計今年經濟增速窄幅波動，全年實際GDP增速在6.0%左右，名義GDP回升至8%，上半年延續19Q4以來的階段性企穩，下半年經濟小幅回落的概率較大。預計今年政策節奏和19年類似，上半年穩增長的訴求較強，二季度到下半年可能有節奏調整。財政發力可能從年初持續到年中，貨幣上半年被動配合財政，維持流動性合理穩定，但基本面階段性企穩和CPI快速上升制約了貨幣在總量層面進一步寬松的空間。預計全年降準50-100BP，幅度小于過去兩年，降息空間為10BP左右（2019年降準150BP，降息5BP）。

　　二、1月6日全面降準50bp，債市已有預期并等待多時，盡管國務院已給出降準信號，但股市預期未必有充分預期，且釋放出超額流動性，因此對債市中性、對股市利多。利率方面，短期還是資金面和配置力量主導，春節后專項債發行提速，流動性邊際偏緊的環境下基本面因素逐漸主導方向。A股方面，毫無疑問降準將利好周期和成長，19Q4以來的低估值早周期板塊修復將繼續（金融地產、建筑建材、家電汽車機械、有色化工）。

　　三、全年大類資產的排序為：港股，A股/商品，債券/現金。預計利率走勢中樞震蕩，10年期國債利率以3.2為中樞，上下波動區間各20bp。上證指數箱體震蕩，幅度和頻率將大于19H2，范圍在2700-3400之間。

　　四、2019年A股的節奏為“N字形”，盡管2020年的政策節奏與2019年相似，但上半年經濟節奏邊際好于19年上半年，因此市場已提前開始躁動，全年節奏可能變形為“倒N形”或“W形”。風格更偏價值，更追求基本面確定性和業績超預期。上半年經濟階段性企穩帶來的低估值早周期行業的估值修復，下半年無風險利率下行帶來的科技成長和價值龍頭的溢價回升。長期來看，科技成長在長周期跑贏金融地產周期、價值龍頭估值持續溢價的趨勢已經形成。

　　【策略】

　　1、關于“降準”：整體符合預期，體現了央行既要彌補流動性缺口，又要降低資金成本的意圖。最終起到配合專項債發行的效果。同時也意味著隨后LPR可能進一步下調。市場走勢逐步驗證我們此前對2020年春季行情的判斷，即“經濟數據略有改善+一次降準的適度寬松+業績相對趨勢進一步確立”的組合。

　　2、關于“貿易戰”：中美可能在1月15日簽署一階段協議，貿易戰進入短期休戰窗口，短期的影響偏中性，但不建議對二階段協議太過樂觀。

　　3、關于“春季躁動”：逆周期調節配合貿易戰階段性改善，有利于修復經濟預期，看好大金融推動指數上臺階，尤其是券商。

　　4、關于“券商的邏輯”：19年春季躁動券商的龍頭是中信建投，背后邏輯是科創板和直接融資。當前龍頭是南京證券，背后邏輯是做大做強頭部券商的意圖，對應的是券商的行業整合。

　　5、關于“年報暴雷”：近期有10家公司公告，大幅計提資產減值，結合未來新證券法處罰力度加大，市場擔心年報大規模異動。從我們外延并購數據庫800次業績承諾案例來看，19年年報的確還有商譽減值風險，但多以散亂差公司為主。類似19年1月31日年報預告截止日之前，暴雷影響的是中小創β情緒，核心科技龍頭影響較小。

　　綜合來說，結合歷史經驗我們認為，明年1月的外部環境符合大金融首先“躁動”的條件。戰略層面，科技產業趨勢仍然是明年最重要的主線。科技細分領域的景氣度抬升會進一步確認成長股相對于主板的業績趨勢向上。成長股很有可能一如過去，接棒大金融成為春季行情中后期的主攻手。除了消費電子，科技股會內部擴散，新能源車、傳媒、計算機、面板、PCB都有機會。

　　【固收】

　　第一，從債券市場來說，降準是預期之內的。時間節點與提前批地方債發行吻合，跟整個利率債供給、節前現金走款的需求相匹配，算起來是一個中性操作。如果不降準是利空。從這個角度來講，此次降準對于利率曲線短期來講影響比較有限。

　　第二，這次降準又會是什么值得特別關注的地方？

　　上周末看到LPR存量貸款利率調整。這次降準一個重要的原因是降社會融資實際成本。怎么降融資成本？通過降金融機構成本，來向實體傳導。這是這次降準最明確的一點。這驗證了我們團隊在過去兩年來一直以來的觀點：如果不降銀行負債成本無法實現實體融資成本的有效下降。

　　因為我們現在是處在一個特別復雜的、結構問題突出的狀態中：

　　什么結構問題？

　　表面上資產端的利率已經下了很多，但是銀行的負債成本居高不下，2019年，以大行為例的負債成本是向上的，特別是表內負債成本。如何疏通傳導，降低實體融資成本？市場一般理解認為是簡單的壓縮點差，但這是很難的事情，只能是通過貨幣政策引導。

　　為什么很難？

　　第一，金融脫媒和利率市場化有其內生的發展變化，對銀行構成長期性的負債干擾和存款搬家。

　　第二，從存款立行角度考慮，最近五年存款主要來源是派生存款，但是社會信用結構性收縮導致社融向存款派生不足，銀行面臨資產和負債雙向擠壓。

　　第三，利差是銀行利潤的核心來源，而銀行的利潤是財政政策空間的保障。從整個財政平衡角度來說，簡單讓銀行去犧牲利差的可能性不大、收縮利潤來反哺實體，這樣就會以犧牲財政空間為代價。

　　所以，目前降低社融融資成本就只能首先通過央行把銀行的負債成本降下來。

　　央行怎么去引導銀行負債成本下降呢？最好的工具就是降準。這次降準央行的官方解讀講的特別明確清晰。從這個邏輯觀察，對于2020年全年的降準應該有2—3次，基本上按照一個季度降準一次的節奏。回溯歷史，在降準周期中，利率從來沒有出現過熊市。這是一個基本判斷。

　　第三，近期隔夜破1，降準后資金面怎么看？

　　在本周周報里我們具體談了一季度的流動性問題。為什么市場流動性特別好？從我們梳理最近兩個月央行的工作能夠看到，央行現在首要工作是防風險。

　　后面短端還有多大空間呢？不降準是超預期，降準是中性操作。現在是處在比較復雜的流動分層、結構分層的狀態中。產業結構、經濟結構、金融結構都是這樣一個狀態，不像過去，降準就是簡單利好。還要關注這次降準以后，央行可能在整個貨幣市場的其他動作。

　　回溯過去一年，央行很明顯的一個痕跡是：規定動作一個不少，自選動作盡量不做。即降準這樣的規定動作一個都不少，增量操作，特別是量價配合比較遲疑。就如同之前《求是》雜志上易行長的刊文，央行始終是保持穩健中性的一個態度和方向。

　　在這樣的政策環境下，一定要合理的評估一月份。整個跨年資金利率超乎尋常的穩定，這跟短期內央行防風險有關，肯定也對逆周期的訴求有關，但是展望未來，不能排除央行在資金利率的控制上有新的變化。一月份看資金面，還是有可能會比12月的波動大一些。

　　我們認為整體資金利率的中樞至少是平穩的。

　　第四，未來市場怎么看？

　　基本面方面，一月是真空期，工業企業利潤、PMI都顯示出不錯的變化，但目前還沒有更扎實的數據，一定要等到一季度完整的呈現。一月份即將公布的四季度數據，進一步預測未來的有效性也有限。能關注的最核心數據就是一月份的信貸社融，這要到二月份公布。目前只能等信貸社融數據落地，來進一步地看逆周期政策的力度、方向和整個經濟節奏的頻率。

　　除此以外，回溯過去兩年整個債券市場的邏輯，一是基本面，主要是GDP名義增速，第二是中美談判和避險情緒。昨天美國總統推特提振了風險偏好。這對于債券市場而言是不利的，簡單來說，打，就會提振避險情緒，和，就會打壓避險情緒。

　　但這并不代表曲線就會整體往上走。過去一段時間大家對于一季度的利空預期比較充分，資金面超預期穩定并沒有帶來曲線整體下移，反而變陡，所以即使未來有一些新的變化，長端不一定會有大的調整，一月份可能還是振蕩。因為畢竟整個資金面整體穩定，利率中樞還在正常的區間范圍內。

　　前期短端較低，會有相對中性的回歸；長端傾向于振蕩，但不會顯著突破。因為真正突破還是有賴于基本面數據的支持。

　　此外，我們還是要回到結構性因素上。當前經濟產業與金融結構的問題較為突出。觀察資金面，一方面隔夜利率很低，但如果看3個月、6個月同業存單發行利率其實較高。這就是結構問題的體現。流動性和信用繼續分層，局部性緊信用的問題，短期內很難扭轉。這是支持整個債券市場不會走熊的一個根本性因素。

　　總結來看，首先明確降準不算簡單利多，中美的談判進展是利空。除此以外數據層面乏善可陳。如果一月就是CPI的高點，并且整個1月份社融同比增速跟12月持平或者略走低，信貸新增規模跟2019年1月份類似，整體來說對債券未來走勢就是有利的。

　　我們強調在這樣復雜的經濟結構狀態中，央行還會保持持續的降準，在降準周期中利率沒有熊市基礎。

　　除此之外，要關注基本面或有預期差帶來進一步價格工具的運用。1月20號LPR大概率要調降。如果調LPR，在此之前MLF是否要調？MLF如果要調，OMO是在一月跟隨，還是一季度內跟隨？這些都是我們需要關注的。從債券市場定價邏輯和曲線來說，OMO利率一旦有調整，一定對整個曲線有利。從方向上來說，利率看不到有大幅的調節壓力，在中性震蕩的過程中具有向下的可能性。我們還是強調一季度內預期差的存在。未來存在短端5—20個BP調整的可能性，長端向下存在至少30個BP的可能性，建議大家積極關注。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)