文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

　　新增信貸超預(yù)期，整體信貸增速企穩(wěn)。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈，而出口保持疲弱

　　11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面反彈。社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速回升至8%，主要受益于去年同期基數(shù)較低及雙十一促銷，其中汽車銷售和其他商品零售都雙雙改善。雖然以美元計(jì)出口同比跌幅小幅擴(kuò)大至1.1%，但11月工業(yè)生產(chǎn)同比增速超預(yù)期反彈至6.2%，可能受益于北方部分省份環(huán)保限產(chǎn)措施有所放松、內(nèi)需好轉(zhuǎn)，以及去年同期基數(shù)較低。基建投資同比增速如期反彈至5.2%，而房地產(chǎn)投資同比增速則小幅走弱至8.4%、依然較為穩(wěn)健，因此整體固定資產(chǎn)投資同比增速小幅提速。房地產(chǎn)銷售同比增速小幅放緩至1.1%，而新開(kāi)工面積和土地購(gòu)置面積同比走弱，這意味著未來(lái)房地產(chǎn)投資可能將面臨一定下行壓力。

　　豬價(jià)上漲再次推高CPI；整體信貸增速企穩(wěn)

　　11月豬價(jià)同比增速進(jìn)一步升至110%（環(huán)比上漲3.8%），推動(dòng)CPI同比增速走高至4.5%。不過(guò)，非食品價(jià)格和核心CPI依然較為疲弱。我們預(yù)計(jì)今年12月到明年1月CPI同比增速可能超過(guò)5%，之后有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能為3.3%。另一方面，PPI同比跌幅小幅收窄至1.4%。信貸方面，11月新增人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模雙雙超預(yù)期，其中影子信貸跌幅收窄，11月未有新增地方政府債券發(fā)行。官方社會(huì)融資余額同比增速和我們調(diào)整后的整體信貸同比增速雙雙企穩(wěn)，我們估算的信貸脈沖進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　上調(diào)2020年GDP增速和人民幣匯率預(yù)測(cè)；企穩(wěn)改善勢(shì)頭有望延續(xù)

　　我們將2020年GDP增速預(yù)測(cè)上調(diào)至6%，同時(shí)將明年年底人民幣對(duì)美元匯率調(diào)整為7（參見(jiàn)《上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》），主要基于中美就第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成共識(shí)可以提振中國(guó)出口和相關(guān)活動(dòng)，并支撐市場(chǎng)信心。11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了一些反彈跡象。我們預(yù)計(jì)明年一季度到二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步環(huán)比增速改善。不過(guò)，這并不意味著中美貿(mào)易摩擦完全結(jié)束，未來(lái)問(wèn)題復(fù)雜化或進(jìn)一步升級(jí)的可能性依然存在。盡管我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年整體偏寬松的政策定調(diào)不會(huì)改變、未來(lái)政府也有望出臺(tái)更多溫和寬松措施，但政策可能僅會(huì)小幅放松。如果出口和房地產(chǎn)需求走強(qiáng)，那么國(guó)內(nèi)政策放松力度也可能會(huì)有所減弱，反之亦然。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈，房地產(chǎn)投資依然穩(wěn)健

　　房地產(chǎn)活動(dòng)如期走弱。11月房地產(chǎn)銷售同比增速如期從10月的1.9%放緩至1.1%。一二線城市房地產(chǎn)銷售放緩，而低線城市房地產(chǎn)銷售可能也依然較為疲弱，主要受制于今年棚改規(guī)模大幅下降（1-10月棚改實(shí)際開(kāi)工量較去年同期下降47%）、且棚改貨幣化補(bǔ)貼繼續(xù)減弱。另一方面，部分由于去年同期基數(shù)較高，11月新開(kāi)工面積大幅走弱、從此前的同比增長(zhǎng)23.2%轉(zhuǎn)為同比下跌2.9%，其季調(diào)后水平也較10月環(huán)比下跌12%。11月房地產(chǎn)投資同比增速?gòu)?.8%小幅放緩至8.4%，房地產(chǎn)竣工面積同比增速也受高基數(shù)拖累從19.2%大幅降至1.8%。11月土地購(gòu)置面積轉(zhuǎn)為同比下跌0.8%。不過(guò)整體而言，瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)同比增速由4.5%提高至5.4%（3個(gè)月移動(dòng)平均）。

　　基建投資提速，拉動(dòng)整體固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?0月3.7%小幅加快至5.2%。雖然11月并無(wú)新增地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，但受益于政策持續(xù)發(fā)力和去年同期基數(shù)較低，基建投資同比增速如期由2%加快至5.2%。具體來(lái)看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速反彈至3.6%；公用事業(yè)投資同比增速進(jìn)一步加快至18.4%；而交通運(yùn)輸業(yè)投資同比增速小幅放緩至1.8%，盡管去年同期基數(shù)較低。另一方面，制造業(yè)投資同比增速?gòu)拇饲暗?.4%小幅下滑至1.6%，可能依然受制于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)疲弱及貿(mào)易摩擦相關(guān)不確定持續(xù)。

　　社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速回升至8%，主要受益于汽車銷售改善、雙十一促銷，以及去年同期基數(shù)較低。汽車銷售同比跌幅由此前的3.3%收窄至1.8%（汽車銷量同比跌幅也有所收窄），而剔除汽車后的規(guī)模以上商品零售同比增速也從2.6%升至6.5%。受益于雙十一促銷，11月線上商品零售銷售同比增速?gòu)?4.6%加快至19.1%，其在整體商品零售銷售中的占比也升至32.8%。與往年情況類似，日用品和家電銷售同比增速均在高基數(shù)基礎(chǔ)上走強(qiáng)。另一方面，房地產(chǎn)相關(guān)商品銷售表現(xiàn)不一，其中建材銷售走弱、而家具銷售反彈。此外，盡管去年同期基數(shù)較低，但通訊設(shè)備銷售同比增速較10月高位幾乎減半，從22.9%回落至12.2%。

　　10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速?gòu)拇饲暗?.7%大幅反彈至6.2%。工業(yè)生產(chǎn)反彈幅度超預(yù)期可能主要受益于北方部分省份環(huán)保限產(chǎn)措施有所放松、內(nèi)需小幅好轉(zhuǎn)，以及去年同期基數(shù)較低。受益于限產(chǎn)措施的小幅放松及建筑施工活動(dòng)穩(wěn)健，11月化工、紡織、鋼鐵和非金屬礦物制品業(yè)增加值同比增速紛紛大幅走強(qiáng)，與之相對(duì)，水泥、乙烯和粗鋼生產(chǎn)也都有所反彈。汽車行業(yè)增加值同比增速走強(qiáng)，汽車生產(chǎn)也有所好轉(zhuǎn)，部分受益于去年同期基數(shù)較低。此外，電氣機(jī)械和電子設(shè)備相關(guān)行業(yè)的增加值同比增速小幅加快，不過(guò)手機(jī)產(chǎn)量同比增速微降。

　　加征關(guān)稅拖累可能抵消了提前出口的影響、拖累整體出口走弱，而低基數(shù)推動(dòng)進(jìn)口反彈。11月以美元計(jì)出口同比跌幅由此前的0.8%小幅擴(kuò)大至1.1%，其中對(duì)美出口同比跌幅明顯擴(kuò)大，這可能表明于9月1日生效的對(duì)1100億美元中國(guó)出口加征關(guān)稅已產(chǎn)生明顯拖累，并且可能抵消了部分出口商針對(duì)12月計(jì)劃加征關(guān)稅產(chǎn)品的提前出口。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求走弱也是拖累出口的主要因素之一，而11月對(duì)G3之外經(jīng)濟(jì)體出口有所提速，部分得益于低基數(shù)。另一方面，11月以美元計(jì)進(jìn)口由此前的同比下跌6.2%轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)0.3%，部分受益于去年同期基數(shù)較低。11月整體大豆進(jìn)口大幅走強(qiáng)，與之相對(duì)，整體自美進(jìn)口也明顯反彈。此外，科技產(chǎn)品（去年同期基數(shù)較低）和汽車進(jìn)口雙雙提速，可能分別受益于全球科技周期和國(guó)內(nèi)汽車周期開(kāi)始見(jiàn)底（參見(jiàn)《11月貿(mào)易數(shù)據(jù)反映貿(mào)易摩擦拖累》）。

　　豬價(jià)環(huán)比小幅上漲，推動(dòng)CPI同比增速進(jìn)一步升至4.5%。盡管11月當(dāng)月豬價(jià)明顯下跌，但11月整體豬價(jià)仍較10月環(huán)比小幅上漲3.8%、同比上漲110%（10月為101%）。再加上鮮菜價(jià)格也由同比下跌10.2%轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)3.9%（基數(shù)較低），整體食品價(jià)格同比增速由15.5%進(jìn)一步升至19.1%。同時(shí)，非食品價(jià)格同比增速小幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、主要來(lái)自油價(jià)上漲，而核心CPI同比增速小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明內(nèi)需還沒(méi)有出現(xiàn)明顯反彈。另一方面，PPI同比跌幅由1.6%小幅收窄至1.4%，不過(guò)環(huán)比依然下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI的改善主要得益于采掘和原材料價(jià)格同比增速走強(qiáng)，而生活資料價(jià)格同比增速也由1.4%小幅升至1.6%。

　　新增信貸超預(yù)期，整體信貸增速企穩(wěn)。11月新增人民幣貸款1.39萬(wàn)億、強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期（彭博調(diào)查均值：1.2萬(wàn)億）。人民幣貸款走強(qiáng)主要來(lái)自企業(yè)短期貸款（同比多增1780億），同時(shí)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（新增4210億，同比多增910億）和居民中長(zhǎng)期貸款（新增4690億，同比多增300億）保持穩(wěn)健，抵消了企業(yè)票據(jù)融資走弱（同比少增1720億）。另一方面，影子信貸跌幅如期收窄至1060億（比去年同期高840億），而企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模提高至2700億、但仍低于去年同期水平（同比少增1220億）。整體而言，官方社會(huì)融資規(guī)模余額新增1.75萬(wàn)億，我們調(diào)整后的整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票融資+地方政府債券余額）企穩(wěn)于10.8%。此外，我們估算的信貸脈沖從0.5%進(jìn)一步升至1.7%（占GDP比重）。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策展望

　　中美貿(mào)易摩擦降溫，上調(diào)GDP增速和人民幣匯率預(yù)測(cè)。中美就第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成共識(shí)，美國(guó)取消原定于12月加征的關(guān)稅、承諾將已于9月份加征的關(guān)稅減半（參見(jiàn)《上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》），我們認(rèn)為這應(yīng)會(huì)有助于提振中國(guó)出口及相關(guān)活動(dòng)。從現(xiàn)在開(kāi)始到明年二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。企業(yè)信心有望改善、進(jìn)而刺激投資，而勞動(dòng)力市場(chǎng)受到的沖擊也可能減弱、從而支撐消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)于6%（此前預(yù)測(cè)為5.7%）。另一方面，貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温洹⒅蟹匠兄Z不引導(dǎo)人民幣匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值，這應(yīng)會(huì)有利于支撐人民幣匯率，不過(guò)市場(chǎng)已對(duì)此基本反映。我們預(yù)計(jì)2019年底人民幣對(duì)美元匯率將在6.95左右，2020-21年在7左右波動(dòng)。今年12月到明年1月，CPI同比增速可能超過(guò)5%，之后有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能為3.3%。

　　短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能環(huán)比反彈，但貿(mào)易相關(guān)不確定性猶存。11月公布的數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了一些反彈跡象，包括工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售回暖、基建投資提速、房地產(chǎn)投資較為穩(wěn)健等，此外工業(yè)行業(yè)整體庫(kù)存水平較低可能也有所幫助。鑒于中美貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温洌约暗胤秸畬ｍ?xiàng)債券發(fā)行的資金有望2020年初到位，我們預(yù)計(jì)明年一季度到二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)環(huán)比改善。不過(guò)，這并不意味著中美貿(mào)易摩擦完全結(jié)束，未來(lái)問(wèn)題復(fù)雜化或進(jìn)一步升級(jí)的可能性依然存在。盡管我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年整體偏寬松的政策定調(diào)不會(huì)改變、未來(lái)政府也有望出臺(tái)更多溫和寬松措施，但政策可能僅會(huì)小幅放松。如果出口和房地產(chǎn)需求走強(qiáng)，那么國(guó)內(nèi)政策放松力度也可能會(huì)有所減弱，反之亦然。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)