文/新浪財經意見領袖專欄作家 劉明彥

　當前企業杠桿率比居民杠桿率更值得警惕，同時降杠桿需要用市場化手段，應該一戶一策，不可搞一刀切。

　　最近央行報告及媒體文章都在關注居民杠桿率（居民負債/GDP），指出居民杠桿率持續上升擠壓消費，在新興市場經濟體中已無出其右，同時居民杠桿率增幅值得警惕。由于警惕居民杠桿率過快上升，旨在防范金融風險和避免進一步對居民消費形成負面影響，將有利于“穩增長”目標的實現。但是，實體經濟部門中包含居民、非金融企業和政府，2019年三季度末，它們的杠桿率分別為56.31%、155.62%和39.21%（萬得數據庫），企業的杠桿率幾乎是居民的三倍，為什么單單居民的杠桿率就值得警惕，而不是杠桿率更高的企業？當然這主要出于對房地產價格的調控，但是我們認為，當前企業杠桿率比居民杠桿率更值得警惕，同時降杠桿需要用市場化手段，應該一戶一策，不可搞一刀切。

　　從國內部門間比較和國際視野看，中國居民杠桿率處于合理水平

　　從中國實體經濟部門間的杠桿率比較看，中國最需要警惕的是企業杠桿率，而不是居民。圖1顯示，自2010年至2019年三季度，非金融企業杠桿率從117%升至156%，上升39個百分點；居民杠桿率從26%升至56%，增長30個百分點；政府從33%升至39%，僅增加6個百分點。即不管是從杠桿率的絕對值還是增幅看，企業杠桿率都遠高于居民，因而未來可能帶來風險的是企業，而不是居民。

　　從在金融機構的存款余額看，居民存款余額顯著高于企業，即從整體看，居民償還債務能力遠高于企業。圖2顯示，自2010年1月至2019年10月，居民在金融機構的儲蓄存款余額從26.32萬億元增加至79.53萬億元，期間企業存款余額從20.67萬億元升至57.07萬億元，其中居民存款占GDP比例為88%，企業存款占GDP比例為63%，前者顯著高于其杠桿率，后者僅為其杠桿率的四分之一，因此，從整體上看，居民杠桿率的安全性遠遠高于企業，當前銀行業的不良率數據也證實了這一點，企業貸款的不良率遠高于個人貸款。

　　從國際視野看，中國企業杠桿率顯著高于美國及發達經濟體，而居民杠桿率則大幅低于美國及發達經濟體。圖3顯示，2010年一季度至2019年一季度，美國的企業杠桿率在66%至75%之間，發達經濟體杠桿率則82%至93%之間，保持相對穩定，而中國企業杠桿率則升幅巨大，從120%升至162%，目前回落至155%，大約是美國的兩倍，比發達經濟體整體高出65個百分點；同期居民杠桿率方面，圖4顯示，中國居民杠桿率從26%升至54%，美國居民杠桿率從94%降至75%，發達經濟體的從80%降至72%，盡管從趨勢上看，中國居民杠桿率上升幅度較大，但從絕對水平看，目前中國居民杠桿率僅為美國的三分之二，發達經濟體的四分之三。當然中國居民杠桿率如果和新興市場的巴西等國相比，中國居民杠桿率相對較高，但巴西已經陷入“中等收入陷阱”不能自拔，經濟增長僅為1%，而中國增速保持在6%以上，兩者不具有可比性，加之中國將邁入中等發達國家水平，不應將貨幣危機頻發的新興市場國家作為參照對象。

　　在經濟下行背景下，中國降低居民和企業杠桿率面臨諸多障礙

　　由于杠桿率=債務/GDP，因而從理論上講，降杠桿率主要有以下選擇：一是在GDP不變的情況下，通過破產重組、債轉股等方式減少債務規模，縮小分母使杠桿率下降；二是在債務規模不變的情況下，通過市場化的經濟改革（比如減稅和改善對財產權利的保護等）來優化經濟結構、提升生產效率，從而使經濟實現快速增長，即做大分母，降低杠桿率；三是實施大規模量化寬松政策，并伴隨較低的利率（歐洲央行已實施極端的負利率），通過大幅通脹來稀釋債務負擔，即實現名義GDP增速遠高于債務增速，使兩者比率下降，實現降杠桿率的目的。在經濟下行壓力加大，國際貿易環境面臨不確定性的當下，不論是降低實體經濟的宏觀杠桿率，還是壓縮居民或企業單一部門的杠桿率都面臨一系列障礙。

　　降居民杠桿率盡管符合抑制房價上漲的政策意圖，但并不利于金融機構資源配置效率的提升，同時會進一步推高企業杠桿率。目前強調警惕居民杠桿率的理由是居民貸款主要用于購房，其杠桿率上升會推升房價，不符合控制房價上漲的政策意圖。但從金融機構追求資產的安全性、流動性和盈利性角度看，當前居民貸款（銀行稱為零售貸款或個人貸款）中的按揭貸款由于有抵押物，平均不良貸款比率在0.5%以下，消費貸和信用卡貸款的不良率相對較高，但居民貸款整體不良率維持在1%左右的較低水平，顯著低于1.89%的整體平均水平。反觀企業貸款（銀行稱為對公貸款或批發貸款）整體不良率超過2%，尤其是批發和零售業、制造業的貸款不良率超過4%，即企業貸款的風險明顯高于居民貸款。因而，抑制居民杠桿率，通過限貸、限購等行政手段降低居民貸款增速，引導更多資金流入非金融企業，雖然這有利于經濟增長，但也進一步推升企業的杠桿率，從2018年底的152%升至2019年一季度末的155%，升幅約3個百分點。

　　在“保增長”和防范系統性金融風險的背景下，不管是通過信貸政策調整還是破產重組、債轉股等方式債務減免降低企業杠桿率都面臨困難。目前非金融企業的負債規模約為140萬億元（其中貸款97萬億元），約為2018年GDP的155%，由于債務需要支付利息，這意味著即使企業債務本金不增加，僅利息也將使規模有5%左右的增幅，如果企業營收不足以支付利息，那么企業的債務會不斷膨脹，再考慮到眼下GDP增速在6%左右，可能低于企業債務的增長速度，這預示著未來企業杠桿率還會進一步攀升。而中國企業債務之所以能膨脹到如此巨大的規模，是因為有一批長期經營虧損依靠貸款續命的“僵尸企業”，這些企業通常是國有企業，如果讓這些企業依照市場規則破產、重組，則其部分債務將得到減免，但金融機構將會很受傷，尤其是銀行，其不良率將大幅上升，甚至會觸發系統性金融風險，而避免發生系統性金融風險則是政府的底線。加之國有企業（包括國有銀行）的軟預算約束和激勵機制缺乏的缺陷并沒有克服，因此短期降低企業杠桿率并不現實。

　　理性看待中國企業高杠桿率，金融機構應遵循市場化原則，實行“一戶一策” 配置資源，而不應該依據實體經濟部門進行“一刀切”。

　　目前中國企業杠桿率是美國的兩倍，但中國經濟增速也是美國的兩倍，表明企業高杠桿率對經濟增長的負面影響并不像理論分析那么嚴重。在中國經濟下行壓力加大的當下，政府需要加大減稅、降費的力度，使政府稅費收入總量同比顯著下降，同時通過發行國債加大財政赤字，提高政府的杠桿率，從而使企業盈利和居民收入顯著增加，這將提升企業、居民償還債務的能力，減輕對債務融資的依賴，逐步降低其杠桿率。而金融機構應運用自身的專業能力識別風險、發現商機，把資金配置到那些經營最有效率的企業和財務穩健的居民，這樣才能提升社會資源的配置效率，促進經濟的增長，在經濟快速增長中降低中國的宏觀杠桿率。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學研究員。供職于中國民生銀行。)