文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 韓會師　　

　　去杠桿工作哪里是告一段落了，真正的攻堅時刻才剛剛到來。

　　12月12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議新聞通稿發(fā)布之后，市場評論可謂鋪天蓋地。但這幾天筆者翻閱了幾十份報告之后，發(fā)現(xiàn)大家雖有一定分歧，但在一個問題上高度一致，認(rèn)為去杠桿告一段落了，有些甚至認(rèn)為去杠桿已成歷史。

　　之所以得出這一共同的結(jié)論，理由很簡單。新聞通稿里寫了這樣一句話“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，而去年的新聞通稿對于杠桿率的表述是“堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。

　　這幾個字的調(diào)整就意味著去杠桿工作結(jié)束了嗎？

　　肯定不是。

　　一、市場解讀對“結(jié)構(gòu)性”三個字重視不夠

　　絕大多數(shù)市場解讀之所以將“去杠桿”和“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”對立起來，核心在于忽視了“結(jié)構(gòu)性”的含義。

　　2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)之后，2016年國務(wù)院就頒布了去杠桿工作的綱領(lǐng)性文件《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號，以下簡稱54號文）。

　　54號文的標(biāo)題就已經(jīng)明確了“結(jié)構(gòu)性”去杠桿的含義：不是全面去杠桿，是針對企業(yè)部門的去杠桿。研讀54號文以及相關(guān)文件和政府新聞發(fā)布會上的政策解釋，很容易就能發(fā)現(xiàn)，企業(yè)部門指的是“非金融企業(yè)部門”。更具體一些，是針對非金融企業(yè)中的資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重超過行業(yè)平均水平的高風(fēng)險國有企業(yè)推動去杠桿工作。

　　為什么要對去杠桿進(jìn)行如此嚴(yán)格的界定？

　　這是為了避免一刀切，避免造成全面緊縮的局面，同時突出核心問題。

　　宏觀杠桿率由三大部分構(gòu)成：居民部門、政府部門和非金融企業(yè)部門。我國居民部門和政府部門的債務(wù)風(fēng)險總體可控，從國際橫向?qū)Ρ瓤矗軛U率水平也不是很高。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)時，我國居民部門的杠桿率是39%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平低34個百分點，比新興市場經(jīng)濟(jì)體平均水平僅高6.6個百分點；政府部門的杠桿率是41.9%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平低56.4個百分點，比新興市場經(jīng)濟(jì)體平均水平僅高0.4個百分點。但非金融企業(yè)部門的杠桿率是158.6%，高居主要經(jīng)濟(jì)體榜首，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平分別高71.1和61.9個百分點。

　　面對現(xiàn)實，居民部門的主要工作是避免杠桿率上升速度過快；政府部門的主要工作是杠桿的規(guī)范化，也就是厘清政府的顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，避免隱性債務(wù)無序擴(kuò)張；急需去杠桿的只有非金融企業(yè)部門，所以是“結(jié)構(gòu)性”去杠桿。

　　結(jié)構(gòu)性去杠桿意味著在非金融企業(yè)部門去杠桿的過程中，由于居民部門和政府部門并沒有硬性的去杠桿任務(wù)，所以宏觀杠桿率未必是直線下降的，能保持基本穩(wěn)定就很好了。

　　搞清了“結(jié)構(gòu)性”去杠桿的政策含義，即使把2018和2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議新聞通稿中關(guān)于杠桿率的兩個描述放在一起，也是不矛盾的。即“堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。上半句說的是如何去杠桿，下半句說的是現(xiàn)階段要實現(xiàn)的總體目標(biāo)。

　　舉個類似的生活例子，在一個家庭里，壓縮老公的煙酒開支和保持家庭總開支的基本穩(wěn)定也是不矛盾的。

　　二、下一步結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務(wù)很明確

　　市場輿論在分析政策時總喜歡拿著不同時期的各類會議通稿一個字一個字地比對。這種精神固然可嘉，但在很多時候這種分析方法容易造成巨大的政策曲解。特別是在已有明確結(jié)論的問題上，今年的新聞通稿上沒寫不代表這件事就不用干了，與去年相比在文字上有所調(diào)整也不一定就意味著政策做出了大調(diào)整。

　　2016年以來，在具體的政策執(zhí)行過程中，主要是采取三個手段去杠桿：一是大力推進(jìn)市場化、法制化債轉(zhuǎn)股（以下簡稱市場化債轉(zhuǎn)股）；二是加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束；三是大力推進(jìn)“僵尸企業(yè)”處置（看仔細(xì)了，沒有一個與壓縮信貸，緊縮信用有直接關(guān)系）。

　　下面我們就分別看一下執(zhí)行情況及下一步的任務(wù)。

　　1．關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股。市場化債轉(zhuǎn)股目前總落地金額已經(jīng)超過1萬億元，未來仍將繼續(xù)推進(jìn)。國家發(fā)改委、人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（發(fā)改財金〔2019〕1276號）明確提出要持續(xù)推進(jìn)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股、強(qiáng)化公司治理和社會資本權(quán)益保護(hù)、對市場化債轉(zhuǎn)股過程中涉及的國有資產(chǎn)定價問題提出解決方案等工作。很明顯，上述政策要求的核心是要將市場化債轉(zhuǎn)股工作進(jìn)一步落到實處，促進(jìn)規(guī)模的擴(kuò)大與質(zhì)量的提高。

　　2．關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（廳字〔2018〕75號，以下簡稱75號文），明確提出“推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右”，并要求“對不同行業(yè)、不同類型國有企業(yè)實行分類管理并動態(tài)調(diào)整。原則上以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5個百分點為本年度資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線，基準(zhǔn)線加10個百分點為本年度資產(chǎn)負(fù)債率重點監(jiān)管線”。

　　75號文已經(jīng)很明確地指出了2020年國有企業(yè)去杠桿的目標(biāo)，下一步就看各地的落實結(jié)果了。在有明確任務(wù)指標(biāo)的情況下，無論是國資監(jiān)管部門還是具體的一家家企業(yè)，2020年都要想辦法如何確保達(dá)標(biāo)。即使2020年在總量上達(dá)標(biāo)了，今后也要繼續(xù)動態(tài)監(jiān)控去杠桿的效果。

　　3．關(guān)于“僵尸企業(yè)”處置。2018年11月，發(fā)改委、財政部、國資委等11個部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》（發(fā)改財金〔2018〕1756號），明確要求“地方各級人民政府、各級相關(guān)國有資產(chǎn)管理部門……確定需開展債務(wù)處置的“僵尸企業(yè)”名單……原則上應(yīng)在2020年底前完成全部處置工作”。有了“僵尸企業(yè)”的名單，等于各地均有了明確的責(zé)任清單，2020年注定是一個“僵尸企業(yè)”處置工作任務(wù)很重的年份。

　　只要對上述政策文件花上一點時間研讀，就不難發(fā)現(xiàn)，去杠桿工作哪里是告一段落了，真正的攻堅時刻才剛剛到來。

　　三、去杠桿不一定導(dǎo)致企業(yè)部門杠桿率大幅度下降

　　了解了企業(yè)部門去杠桿的三大手段，我們不難發(fā)現(xiàn)。去杠桿的核心不是降低總體的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，而是要大力降低非金融企業(yè)部門的違約風(fēng)險，對于已經(jīng)難以避免違約風(fēng)險的企業(yè)，則應(yīng)盡早讓風(fēng)險充分暴露，避免其成為資金黑洞，導(dǎo)致風(fēng)險越拖越大。

　　這兩年走到破產(chǎn)境地的大型國有企業(yè)不少，一個渤海鋼鐵集團(tuán)的破產(chǎn)重整就涉及債務(wù)2000多億元，中小型國企市場出清的案例就更多了，這當(dāng)然是實打?qū)嵉亟档推髽I(yè)部門杠桿率。

　　但在劣質(zhì)企業(yè)去杠桿的時候，杠桿率不高、盈利很好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可不可以增負(fù)債、加杠桿呢？當(dāng)然可以。

　　任何一次經(jīng)濟(jì)大調(diào)整都是產(chǎn)業(yè)整合的好時機(jī)，這是常識。去杠桿政策對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)擴(kuò)大融資是沒有約束的，同時鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過兼并重組改造劣質(zhì)企業(yè)，以實現(xiàn)對有效資產(chǎn)的充分利用。54號文就明確提出“通過并購貸款等措施，支持符合條件的企業(yè)開展并購重組。允許符合條件的企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式籌集兼并重組資金。”

　　劣質(zhì)企業(yè)必須去杠桿，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以加杠桿，這是企業(yè)部門“結(jié)構(gòu)性”去杠桿的基本內(nèi)涵。但這同時也意味著，企業(yè)部門去杠桿并不等于杠桿率的直線下降。如果杠桿率穩(wěn)定，甚至有所上升的同時，劣質(zhì)企業(yè)，特別是“僵尸企業(yè)”得到了有效的清理和整合，企業(yè)部門的總體杠桿風(fēng)險也是可以降低的。

　　四、對去杠桿工作集體誤讀的原因

　　正如前文所述，只要對相關(guān)政策文件稍加研讀就不會得出“去杠桿已經(jīng)告一段落”這個結(jié)論，但為什么市場輿論卻一邊倒呢？

　　可能兩個原因最核心。

　　一是真的不太了解相關(guān)政策。去杠桿工作雖然在2016年就開始推進(jìn)，但政策宣傳和解讀仍有不足，多數(shù)分析師和學(xué)者對于“結(jié)構(gòu)性”的理解不到位，對于各地國資監(jiān)管部門和高杠桿國有企業(yè)當(dāng)前面臨的巨大的去杠桿壓力也沒有切身感受。

　　二是內(nèi)心深處排斥“去杠桿”這三個字。市場研究報告的作者大多和資本市場關(guān)系密切，大家當(dāng)然都是希望股市一路飆升的。由于政策宣講不到位，導(dǎo)致過去幾年“去杠桿”總是被和壓縮融資規(guī)模聯(lián)系在一起，對資本市場當(dāng)然是利空，所以大家對“去杠桿”本能的排斥。好不容易在重要的會議文件上沒看到這幾個敏感字，自然容易做出情緒化比較強(qiáng)烈的解讀。但實際上，只要讀一讀54號文以及相關(guān)政策文件就能發(fā)現(xiàn)，去杠桿對資本市場完全談不上利空，因為從54號文開始，任何涉及結(jié)構(gòu)性去杠桿的國家政策文件對于壓縮企業(yè)融資規(guī)模都只字未提。

　　五、結(jié)語

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議新聞通稿中，2018年“堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”和2019年“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”兩個表述并非對立關(guān)系，也不存在去杠桿工作結(jié)束的政策暗示。資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重超標(biāo)的高風(fēng)險國有企業(yè)一點也不能放松，繼續(xù)千方百計提高經(jīng)營效率、補(bǔ)充資本金、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)才是正道。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)