文/新浪財經意見領袖專欄機構 招商銀行研究院 

　　總體來看，11月經濟數據顯示生產有所回暖，投資增速保持穩定。

　　2019年11月，規模以上工業增加值同比增長6.2%（前值4.7%）；社會消費品零售總額同比增長8.0%（前值7.2%）；城鎮固定資產投資累計同比增長5.2%（前值5.2%），其中基建（不含電力）投資增長4.0%（前值4.2%），房地產投資增長10.2%（前值10.3%），制造業投資增長2.5%（前值2.6%）。對此我們點評如下：

　　圖1：工業生產增速有所反彈

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　一、生產：宏觀景氣度回升、低基數疊加暖冬效應下回暖

　　11月規模以上工業增加值同比增長6.2%，增速較前值提升1.5pct，工業增加值增速短期反彈主要有以下幾點原因：

　　（1）宏觀景氣度短暫回升。11月我國制造業與服務業PMI均出現較大程度改善；11月全球制造業PMI也出現一定程度回暖。

　　（2）低基數對生產回暖構成一定支撐。去年11月工業增加值當月同比增速環比下降了0.5pct，是除去春節月份后全年增速最低的月份。今年10月的部分生產活動受到擠占，延遲到11月進行。

　　（3）暖冬對生產活躍度構成一定提振。中國氣象局公布的信息顯示，今年11月全國平均氣溫為4.0℃，較常年同期（2.9℃）偏高1.1℃。

　　11月規模以上工業增加值累計同比增長5.6%，增速與前值持平。未來需要關注幾方面信息：

　　（1）關注制造業景氣度反彈的持續性。雖然11月景氣度有所回升，但當前全球制造業與我國制造業PMI仍處于下滑通道，景氣度下滑對對生產的拖累是長期持續的，目前來看，我國制造業景氣度整體依舊不樂觀。

　　圖2：制造業、采礦業增加值增速反彈顯著

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（2）上中、下、游的格局轉換尚未完成。今年以來上游的能源、原材料相關行業生產景氣度較好，但盈利趨勢較差，指向庫存有所積壓；中、下游消費類、出口類行業生產景氣度一般，但盈利趨勢較好，指向庫存正在去化。雖然電氣設備、醫藥等部分中、下游行業去庫存成果顯著，但中、下游整體進入補庫存階段尚需時日。關注制造業尤其是中、下游制造業的政策呵護，能否激發行業活力，改善企業生產（詳見《中流擊水—2020年宏觀經濟與資本市場展望》）。

　　（3）中美貿易摩擦的進展。近期中美雙方趨于達成階段性協議，但需要關注依舊有相當規模（約3700以美元）的中國出口美國商品被加征關稅，未來這一影響將會持續。

　　（詳見《管中窺豹：中美第一階段貿易協議進展點評》）

　　前瞻地看，12月工業增加值增速具備一定支撐，但明年一季度壓力依舊較大。一方面，今年以來工業生產呈現季末沖高的特征，12月氣溫依舊相對偏高，工業生產大概率較為活躍。另一方面，在經濟增長持續承壓、全球制造業景氣度處于下滑通道和高基數的背景下，明年一季度工業增加值增長壓力依舊較大。

　　二、投資：基建支撐投資增速

　　1-11月，全國城鎮固定資產投資同比增長5.2%，增速與前值持平。其中民間投資增速小幅反彈，非民間投資增速有所下滑。

　　圖3：固定資產投資增速保持平穩

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖4：非民間投資增速顯著下滑

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（1）房地產投資：建安投資小幅回落

　　房地產投資同比增長10.3%，增速較前值小幅回落0.1pct。

　　商品房銷售保持回暖。11月商品房銷售面積累計增速小幅提升0.1pct至0.2%，銷售金額同比增速與前值持平于7.3%。

　　在銷售回暖帶動下，開發商資金來源保持穩定。11月開發商資金來源同比增長7.0%，與前值持平。其中銷售回暖使得定金及預收款同比增長10.0%，較前值提升0.6pct，按揭貸款同比增長13.9%，較前值小幅下滑0.2pct。

　　房企資金來源增速保持穩定，提升房企拿地意愿。11月土地購置面積累計同比-14.2%，跌幅較前值收窄2.1pct，土地成交價款累計同比-13.0%，跌幅較前值收窄2.2pct。

　　前期土地購置面積負增長，房企新開工面積增速下滑。11月新開工面積累計同比增長8.6%，增速較前值下滑1.4pct，施工面積累計同比增長8.7%，增速較前值下滑0.3pct，竣工面積累計同比下降4.5%，跌幅較前值收窄1.0pct。

　　前瞻地看，后續房地產投資增速仍將趨于下行，但具備一定韌性。從領先指標土地成交價款增速來看，年內土地購置費增速下滑仍將持續，拖累房地產投資增長，但持續的期房交房壓力將對房地產投資帶來一定支撐。

　　（2）基建投資：全口徑基建投資增速向上反彈

　　基建投資（不含電力）同比增長4.0%，增速較前值下滑0.2pct；全口徑基建投資同比增長3.5%，較前值提升0.2pct。11月國常會提出降低部分基礎設施項目最低資本金比例等政策，對基建投資資金來源構成一定提振，是基建投資增速反彈的主要原因。

　　分行業看，電、熱、燃氣、水業投資增速較前值提升1.7pct，水利環境與公共設施業投資增速較前值提升0.1pct，交運倉儲業投資增速較前值下滑0.3pct。

　　前瞻地看，近期中央政治局經濟工作會議提出“財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整”，隨著基建資本金比例下調、專項債作為重大項目資本金等政策落地，基建投資增速將繼續向上回升。這與我們在年度展望《中流擊水》中的判斷一致。

　　（3）制造業投資：持續筑底

　　制造業投資同比增長2.5%，增速較前值下滑0.1pct。今年以來制造業投資受到內外需疲弱、貿易摩擦持續、企業利潤增速下滑、企業融資成本較高等因素的拖累，投資增速持續下滑。目前來看，制造業投資增速已處于底部區間。

　　分行業看，目前公布的數據下游行業投資增長勢頭不足，除農副食品加工行業投資增速在食品價格上漲的帶動下有所回升外，食品加工、紡織、醫藥等下游行業投資增速均有所回落。中游部分行業投資增長勢頭稍好，電氣機械、通用設備、計算機通信、交運設備等行業投資增速有所回升。

　　前瞻地看，受高基數制約，年內制造業增長仍然承壓。但隨著近期中美貿易摩擦階段性協議趨于達成，制造業投資增速或將迎來一定修復。

　　三、消費：物價上漲提振社零增速

　　11月社零當月同比增速8.0%，較前值提升0.8pct，限額以上社零當月同比增長4.4%，較前值提升3.2pct。從社消實際同比增速來看，11月社零實際增速4.9%，與前值持平，這意味著11月社零名義增速的反彈主要受物價上漲帶動。分結構看，石油、家電、服裝、日用品、化妝品、汽車消費增速是前六大影響因素，分別能夠解釋當月社零名義增速回升的24%、24%、17%、11%、8%、7%。

　　圖5：社零名義增速有所反彈

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　11月社零累計同比增速8.0%，較前值下滑0.1pct，社零實際累計同比增速6.0%，較前值下滑0.3pct。社零累計增速延續了長期下滑態勢，這與居民收入增速長期下滑的趨勢相吻合。值得關注的是，10月社零增速出現異常，市場對此解讀不一，目前從10月、11月的實際累計增速來看，居民消費意愿不足、減稅提振效應減弱的原因基本成立。

　　前瞻地看，12月物價上漲勢頭依舊，社零名義增速或保持當前水平。2020年，在房地產竣工增速回升、汽車消費拖累減小的背景下，社零增速有望獲得一定支撐。這也與我們在年度展望《中流擊水》中的判斷一致。

　　四、結論：消費刺激政策有望出臺

　　總體來看，11月經濟數據顯示生產有所回暖，投資增速保持穩定。前瞻地看，受今年季末沖高的規律與暖冬等因素影響，12月經濟活動大概率繼續保持當前勢頭。但一方面需要關注，工業生產的短期反彈依舊受上游與部分中游行業帶動，中、下游行業的產趨勢性回暖的勢頭不足。另一方面，需要關注消費增長乏力是目前經濟增長面臨的結構壓力，汽車、家電、裝潢等可選消費增長態勢較為低迷，根據發改委近期發布的消息，后續汽車指標有望邊際放松，消費增速或得到提振，發揮消費在國民經濟中的“基礎作用”。

　　圖6：可選消費增速下滑顯著

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)