文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　盡管內外部不確定因素增多，但中國經濟具備足夠韌性，不存在失速風險。

　　本文幾大亮點值得關注：首先是文中判斷明年的中國經濟會比較平穩，有利于營造一個良好的資本市場投資環境。我注意到，不久前召開的政治局會議上，已經把三大攻堅戰的順序做了調整，把過去的防范重大經濟風險放在后面，把扶貧放在第一位，把防風險精準表述為“防止發生系統性金融風險”，并放在第三位?？梢?，明年要實現全面奔小康和翻番目標，必須繼續增加低收入階層的收入水平，這對穩就業就很關鍵，估計2020年GDP增速目標會確定為6%左右，通過更加積極的財政政策來擴大投資規模，通過偏寬松的貨幣政策來穩定預期。

　　其次，本文對于改革帶來的效率提升給予期待，尤其的國企改革的空間較大，在財政收支缺口下，國企更要擔當重任，提高效率、增加利潤以支持國家財政。對應的大型央企改革尤其值得期待，業績若能提升，則會帶動A股市場的指數上行。

　　第三，高層對資本市場的關注度和重視程度前所未有，有利于資本市場的健康發展。如四中全會對金融領域有48個字的表述：要加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險。首次把資本市場放在了首位，在注冊制的背景下，資本市場的改革將實現上市公司的優勝劣汰，有利于市場長期健康發展。

　　第四，歐美股市處在歷史高位，A股則處在相對低位，港股則更被低估。而從資金流向看，A股或國內債券市場，都成為歐美資金所向往的地方。資本總是逐利的，在西方跨入負利率時代，其巨額資本要尋求避風港，而目前外資在A股的市值占比只有3%左右，大約只有主流新興市場外資占比的十分之一左右。因此，未來外資流向中國資本市場的趨勢還是延續下去。同時，港股與A股之間的估值差將逐步縮小，因此，站在目前的時點上，港股的機會應該更大。

　　以上，只是本人對重陽年度策略報告的粗淺認識。建議大家細讀以下正文，定有所獲。

　　站在新舊之交的時點，關于宏觀經濟下行應對之策以及來年投資機會等問題，市場上觀點紛呈，甚至不乏針鋒相對的爭論。

　　在我們看來，判斷市場未來走向的關鍵在于辨析“一內一外”兩大關系?！耙粌取敝父母?，“一外”指中美關系。我們相信中央決策層在宏觀政策取向上有明確共識，即保持政策定力，避免強刺激。強刺激雖能解一時之困，長期看卻無異于飲鴆止渴，其所造成的通貨膨脹等后遺癥顯然與實現人民美好生活的終極政策目標背道而馳。那么，如何在宏觀政策定力之下實現改革的終極目標呢？最好的方法是提高企業效率。企業是宏觀經濟的細胞，企業效率不彰不僅拖累經濟增長，還將加重通貨膨脹。當前，企業效率尤其是國企效率到了改革攻堅的關鍵時期。國有企業大多處于事關國計民生的關鍵領域，與改革的終極目標可謂息息相關。我們需要高度重視這方面改革所帶來的機會。

　　改革既要緊緊盯住目標不動搖，同時也要掌握好力度和節奏，畢竟改革是利益關系的深度調整，需要避免多線作戰。這就需要“一外”（即中美關系）的相對穩定。中美之間的競爭將成常態化局面，這是投資人必須接受的客觀趨勢。但是，在當前全球經濟高度相互依存的背景下，中美全面脫鉤的情形亦難以發生。全面競爭同時伴隨合作與妥協才是中美關系未來的新常態。目前，中美貿易摩擦對實體經濟的影響和對資本市場風險偏好的沖擊在邊際上已經逐漸減弱。如果中美貿易談判能夠取得階段性成果，外部環境的緩和將為國內的改革提供良好的契機。

　　利率是影響當前判斷的另外一個重要維度。一個國家在某個特定時期的無風險利率水平體現了當時當地的經濟發展、風土人情以及風俗習慣，利率的背后是人性。歐日等發達國家隨著經濟水平和富裕程度的抬升，以及高福利體系的確立，人們的生活方式、決策習慣和價值取向也隨之改變，由奮斗拼搏轉向更多地享受生活，食利階層隨之增多。與承擔高風險博取高收益的生活方式相比，他們更愿意追求資金的穩定和安全性，于是推動無風險收益率下降。美歐股市處于歷史高位，日本股市也大幅收復1990年泡沫經濟破滅以來的失地，從某種程度上講，也是無風險利率大幅下降乃至出現負利率的結果。國債是無風險和低風險資產的避風港，負利率導致這個避風港已經無法停泊更多的船只。資金只得另尋出路，從而推升股票等資產價格。相比而言，中國目前尚處于全民拼搏的爬升期，食利階層未成規模，這使得我們的無風險利率可以穩定在一定的水平，繼續為經濟持續發展積蓄勢能。這可以說是中國經濟的一大潛在優勢。

　　綜合盈利、利率、制度變革和風險偏好等多方面因素，展望2020年，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護那些事關國計民生但又被市場嚴重低估的優質公司；“望”是冀望那些真科技、真創新，尤其是具備“硬科技”實力的優質公司?？萍纪粐侵袊A得國際競爭的關鍵，在這方面我們已經沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發展水平和綜合國力，我們預計將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩健防御與選擇性進取。

　　另外，我們認為，如果2020年“一內一外”兩大變量的關系良性演進，中國股市不排除超預期上漲的可能性。特別是港股市場，當前估值處于歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特征，負利率地區的資金很可能另尋避風港，港股市場無疑是一個很好的潛在選擇。結合歷史規律，我們判斷，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數行情。

　　一、中國經濟仍有下行壓力，但無失速風險

　　1．中國經濟增速仍有下行壓力

　　首先，中國經濟仍處于新舊動能轉換期，經濟結構調整必然伴隨短期增長波動。中央有保有壓的明確態度，體現了經濟結構調整的應有之義，既說明政府對轉型期的經濟波動已有充分預期和準備，也表明政府對經濟增速下行的容忍度有所提高。

　　其次，我們判斷，中國已經在2015-16年跨過了上一輪債務周期的頂部，進入了去杠桿階段。中國政府采用了較為溫和的以時間換空間的方式，漸進有序地清理各項金融風險隱患。這避免了經濟增速和資產價格斷崖式下跌，但客觀上也拉長了去杠桿的時間周期。隨著經濟和金融領域各項風險隱患逐步暴露，局部性社會信用收縮壓力也在顯現，這會在一定程度上減緩經濟增速。

　　2．中國經濟不存在失速風險

　　盡管內外部不確定因素增多，但中國經濟具備足夠韌性，不存在失速風險。首先，政府負債率較低，掌握的各類資源充足，財政發力空間大。國際清算銀行數據顯示，目前中國政府顯性杠桿率僅為51.5%，政府通過“開正門、堵后門”的方式進行穩健加杠桿的空間依舊充足。更重要的是，中國作為以公有制為主體的社會主義市場經濟國家，擁有大量國有資本，降本增效潛力大。同時，國企對一般公共財政的貢獻仍然偏低，大有潛力可挖。2018年我國國有資本經營收益進入一般公共財政預算的比例（以實際分紅率計算）僅為16%，且大部分來自金融類央企（實際分紅率接近30%），非金融國企的實際分紅率不足6%。從國際經驗來看（圖一），多數國企占比較大的經濟體實際分紅率超過30%甚至50%。隨著國企改革頂層設計的落地，國企對我國經濟的作用將從“穩增長和促轉型”轉向“提效率和增活力”。

　　圖一：國有企業利潤上交一般公共財政預算的比例

　　數據來源：OECD，中金公司，重陽投資

　　其次，庫存周期接近底部。通常來說，一般經濟體存在著長度為3.0-3.5年的庫存周期，上行期和下行期時間各半。本輪包括中國經濟在內的全球經濟下行始于2017年末，2年左右的下行期意味著庫存周期已經接近底部。在國內，以汽車、手機為代表的重要可選消費品銷量已經連續兩年下滑，無論是庫存周期調整還是對前期刺激政策的消化，都已經相當充分。即使庫存周期修復的需求彈性在去杠桿環境下發生鈍化，繼續大幅向下的空間也非常有限。

　　第三，中國經濟增長質量和抗風險能力不斷提升。2019年政府減稅降費規模超過2萬億，企業和居民的獲得感進一步增強。世界銀行最新發布的《全球營商環境報告2020》顯示，中國營商環境排名躍居全球第31位，比去年提升15位，連續兩年入圍全球優化營商環境改善幅度最大的十大經濟體。央行穩步推進人民幣匯率市場化改革，人民幣匯率雙向有序波動，匯率自動穩定器的功能顯現。雖有中美貿易摩擦的不確定性影響，2019年我國總體出口仍然保持穩定，外商直接投資持續增長，改革開放提升了中國經濟的韌性。

　　3．民生有望成為財政發力的重點

　　民生領域將是財政政策發力重要方向之一。十九大報告指出，“必須多謀民生之利、多解民生之憂，在發展中補齊民生短板、促進社會公平正義?！奔哟筘斦诿裆I域支出，既可以增強人民的幸福感和獲得感、增強社會穩定和凝聚力，又可以優化提升服務供給、提振居民邊際消費需求，是一舉多得的重要發力點。

　　近年來，國家財政直接用于民生領域的支出占比逐年攀升（圖二）。與此同時，全國居民人均可支配收入中位數的增速自2017年以來也在逐步提高，并在2019年超過人均可支配收入增速，表明國民收入分配結構日趨改善。不難看出，政府持續民生投入和居民收入不斷提高是我國消費品市場穩健增長的重要動力?？陀^而言，中國東中西部經濟發展水平和生活水平差距仍然較大。這種差距既是挑戰，也是中國經濟發展的巨大潛力。隨著居民收入保持增長，4億中產階級人口持續擴容，我國國內市場的增長空間依舊廣闊。

　　圖二：民生領域直接支出占財政支出比例逐年提高

　　數據來源：財政部，重陽投資整理

　　（注：民生領域直接支出包括教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、住房保障支出、扶貧等五類。）

　　二、無風險利率總體穩定，信用利差延續分化

　　1．信用環境將保持穩定

　　2008年美國次貸危機以來，全球主要發達經濟體實施了空前的貨幣刺激，動用了從降息到零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負利率等非常規的貨幣政策。面對海外貨幣寬松環境和國內經濟增速下行壓力，放松貨幣政策的呼聲不絕于耳。但我們預計，2020年我國貨幣政策將繼續保持穩健，信用環境將總體保持穩定。

　　實踐經驗表明，放松貨幣政策的長期可行性不高。不同于海外發達經濟體過度依賴貨幣政策刺激，我國政府大力推進供給端改革、減稅降費、簡政放權等重大的經濟結構性改革，收效明顯。同時，面對不斷加大的經濟下行壓力，決策層保持定力，堅持不搞“大水漫灌”，而是聚焦疏通貨幣政策傳導機制，提升貨幣使用效率。決策層的政策選擇與經濟結構調整的政策目標保持了一致。在全球貨幣寬松政策邊際效益明顯遞減的背景下，決策層做出了對中國經濟長期發展有利的理性選擇。

　　2020年政府將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，國內信用環境將保持總體穩定。根據測算，2019年二季度以來國內信用環境一直處于歷史均值水平（零線）附近（圖三）。這表明在經歷了2018年的信用緊縮和2019年一季度的信貸快速投放后，宏觀政策確實已經回到了中性狀態。在地方債發行規模進一步擴大的情況下，預計2020年的社融增速與2019年基本持平。

　　圖三：重陽流動性價格指標顯示二季度以來信用環境穩定

　　數據來源：重陽投資

　　2．無風險利率延續區間震蕩格局

　　2019年國內無風險利率總體表現為區間震蕩，略有下行。在國內經濟增速下降、海外降息潮洶涌的環境中，國內長期利率并未跌破2016年的低點。探究原因，一方面是去杠桿的大背景下，貨幣政策保持定力；另一方面是金融機構的融資成本下降緩慢，負債成本普遍高于債券靜態收益率，難以推動長期利率繼續下行。

　　展望2020年，我們預計無風險利率將維持區間震蕩格局。一方面，經濟下行壓力猶存，利率上行空間基本被封閉；另一方面，結構性去杠桿政策延續，疊加防范通脹預期擴散，利率下行空間也難以突破。

　　3．信用利差分化將更加顯著

　　2019年，在監管部門出臺各項扶持民企和小微企業融資政策的推動下，國內信用債違約率和信用利差普遍下行。截至11月末，中高等級信用利差水平已經回落至歷史低位，但中低等級信用債特別是民企債信用利差仍處高位（圖四）。

　　圖四：民企信用利差仍然較大

　　數據來源：興業研究，重陽投資

　　高信用利差源于高違約率預期。根據已公布數據，當前以保守口徑測算的民營企業違約率仍高于5%，如果假定40%的違約回收率，300bp左右的信用利差補償是基本的盈虧平衡點。事實上，根據12個月滾動違約率和較保守的回收率假設計算的信用風險溢價（信用風險溢價=信用利差 - 違約率*（1-違約回收率））目前處于負值狀態，顯示當前的信用利差并未充分反映信用風險暴露帶來的潛在投資損失。從這個角度講，不同融資企業的信用利差加劇分化將會大概率發生。

　　從違約原因看，經濟下行帶來的生產經營壓力仍是少數，多數違約都是在信用環境收緊的情況下，發行人資金鏈斷裂或者大股東償債意愿下降導致的。換言之，信用違約上升主要是債務周期而非經濟周期的結果。歷史數據顯示，債務周期中違約回收率更低。因此，信用環境的改善、信用違約率的下降，仍需以債務周期的充分出清為前提。

　　我們判斷國內債務周期的高點已過，但債務出清的痛點并未過去。展望2020年，穩健中性的貨幣信用環境意味著高杠桿、抗風險能力弱的企業仍會出現信用風險暴露。由此可以預期，信用利差的內生性分化將更加顯著。

　　三、資本市場制度變革駛入快車道

　　1．資本市場成為政策重點關注的領域，定位之高前所未有

　　2018年底的中央經濟工作會議首次提出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用。在中國股市近30年歷史中，資本市場受到前所未有的重視。資本市場在改善企業融資結構、支持實體經濟轉型升級、防范化解金融風險等方面被寄予了攻堅克難的厚望。

　　資本市場改革是復雜的系統工程。出于歷史原因，一直以來，資本市場改革受到體制、機制和利益相關方的諸多掣肘，雖不斷推進，但進展不盡如人意。近年來，來自最高決策層史無前例的重視無疑將為改革帶來全方位的支持和協調，注入充足動力。從2019年資本市場的各項積極變化中不難看出，我國資本市場的改革已經駛入快車道。

　　2．資本市場市場化改革將快馬加鞭

　　2019年是我國資本市場市場化改革成果豐碩的一年?？苿摪屙樌麊?，IPO注冊制穩步落地，再融資、資產重組、退市政策更趨完善。與此同時，監管層大力培育機構投資者，積極地多渠道引導中長期資金入市，推進投融資雙向擴容，形成良性互動，實現資本市場健康持續發展。

　　2020年中國資本市場的市場化改革將繼續穩步推進。隨著注冊制在科創板成功嘗試，注冊制穩步擴圍已經水到渠成。隨著新股發行常態化逐步被市場接受適應，改革將更進一步，發行節奏、融資規模、發行定價也有望更趨市場化，更多環節交由市場決定。與融資端市場化改革相對應，投資端的改革創新同樣值得期待。我們預期，進一步發展、吸引和鼓勵中長期投資者入市的市場化改革為時不遠。

　　市場化改革對于我國股市影響深遠。IPO和再融資的市場化定價發行從源頭上改善了資本市場的定價效率，成為實現資源有效配置最直接的保障。而發行節奏、時機和規模的進一步市場化改革，也將使上市公司有能力更加自主地選擇回購和發行股份。這將有助于優質上市公司以長遠眼光積極提升股東價值，有助于我國資本市場的長期穩定發展。

　　3．資管新規打破剛性兌付，引領風險資產重估

　　自2018年4月頒布以來，資管新規對國內金融市場的影響可以大致分為兩個階段。第一階段主要在2018年，金融機構對不合規存量產品的清理，對金融市場產生了一定程度沖擊。第二階段主要在2019年，對金融產品的新增需求逐漸彌補了存量產品的壓縮，市場規模從凈減過渡到凈增。在此期間，銀行完成機構調整，紛紛建立了理財子公司從事資管業務。目前，市場規模仍處于回升初期。

　　2020年末資管新規將全面落實，對于資本市場的影響將更為顯著。一方面，資管新規對理財產品的凈值化要求打破了剛性兌付預期，使得中國國債收益率成為市場中真正和唯一的無風險收益率。無風險利率是風險資產定價的基礎。無風險、高收益理財的消失，降低了風險資產的機會成本，有望引領風險資產定價重估。另一方面，更直觀地看，隨著保本保收益理財的減少，凈值型產品的普及，居民有望將更多長期資金配置于優質穩健的權益類資產。

　　4．資本市場國際化不斷加深

　　2019年是中國資本市場國際化成效顯著的一年。經過多年的改革開放，A股市場國際化程度達到新的高度。隨著互聯互通的開放與擴容，海外資金直接投資A股金額持續增加，A股也被納入多個重要國際資本指數。截止11月末，包括陸股通、QFII在內的外資持股市值已超過1.5萬億元，市值占比超過3.5%，成為國內資本市場的重要參與群體。

　　隨著政府進一步開放金融市場的各項政策落地，我國資本市場國際化發展仍然在路上。更加國際化的中國資本市場將擁有更為優化的市場生態。一方面，開放促進與國際慣例進一步接軌，促進與國際資本更加深入的融合；另一方面，開放進一步提升A股市場參與群體的多樣性，而融入不同視角、不同屬性和不同回報期限的國際資本也將使國內股市更加均衡穩定，因此也將更具效率、活力和韌性。

　　四、  中美貿易摩擦影響減弱，制度紅利提升市場風險偏好

　　1．中美貿易摩擦對資本市場風險偏好的影響將邊際遞減

　　2018年中美貿易摩擦爆發以來，談判幾經波折，持續擾動全球投資者信心。然而，從貿易數據看，對我國出口影響并未如市場擔憂的那樣劇烈，對經濟直接沖擊也低于市場預期。2019年前10個月，中國對美出口下降11.3%，但總體出口僅下降0.2%。通過強化產業鏈優勢、開拓新客源、增加匯率彈性多策并舉，中國有效地緩解了貿易摩擦直接沖擊。

　　貿易摩擦是中美關系轉變的一個表象。從歷史發展的角度看，中美關系轉變是大國競爭的必然結果，也是中國發展壯大進程中必須跨越的溝壑?？梢灶A期，中美博弈將會成為未來國際競爭格局中的新常態。

　　但是，正如太平洋投資管理公司（PIMCO）副董事長約翰·斯圖津斯基所說的：“無論我們喜歡與否，我們都在見證二戰后最大的事件，兩個大國在重新思考調整他們之間的關系。中美之間在許多領域有互補?！弊鳛槿騼蓚€最大經濟體，中美兩國經貿深度融合，共同利益遠大于分歧，中美脫鉤招致雙輸。從樂觀的角度看，中美競爭是中國國力增強的印證。雖然中美博弈難以避免，但也有理由相信，中美兩國人民擁有足夠智慧，能夠在理性博弈中不斷化解分歧、找到共識。

　　隨著中美博弈常態化，中美貿易摩擦對中國經濟和資本市場風險偏好的影響將逐步弱化。中短期而言，中美貿易談判已經歷時兩年，幾番起伏卻仍無定論，投資者情緒低落，市場基本預期了最差結局。從這個角度看，中美貿易摩擦對于資本市場風險偏好的沖擊或已接近尾聲，而一旦貿易談判取得實質進展，投資者風險偏好存在很大的提升空間。

　　2．體制優勢向制度紅利轉化，提振資本市場長期信心

　　2019年10月末召開的十九屆四中全會是中國共產黨歷史上第一次用一次中央全會專門研究國家制度和國家治理體系問題。會議審議通過了《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》，全面回答了在我國國家制度和國家治理體系上應該“堅持和鞏固什么、完善和發展什么”這個重大的政治問題。隨著《決議》各項方針政策的具體落地實施，中國社會經濟發展將被激發出新的活力，這也將成為資本市場風險偏好提升的強大動力源。

　　五、投資策略：守望相助

　　將上述判斷落實到投資策略上，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護那些事關國計民生但又被市場嚴重低估的優質公司；“望”是冀望那些真科技、真創新，尤其是具備“硬科技”實力的優質公司?？萍纪粐侵袊A得國際競爭的關鍵，在這方面我們已經沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發展水平和綜合國力，我們預計將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩健防御與選擇性進取。另外，我們認為，如果2020年“一內一外”兩大變量的關系良性演進，中國股市不排除超預期上漲的可能性。特別是港股市場，當前估值處于歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特征，負利率地區的資金很可能另尋避風港，港股市場無疑是一個很好的潛在選擇。結合歷史規律，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數行情。

　　當前，世界格局空前復雜，中國已進入轉型升級的關鍵期。中國資本市場則迎來了改革開放的加速期，“變”才是未來不變的主題。變局中投資，既要做好過冬的準備，也要敢于在合適的時機主動出擊那些在變局中不斷加強競爭力的優質公司。深蹲是為了跳往更遠的目標，中國經濟經歷40余年的快速發展，已經來到了一個較高的平臺上，客觀上需要蹲一蹲，調整企業機制，激發市場活力，夯實制度基礎之后再出發?！扒匀f漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”，相信隨著國家各項改革落地，經濟轉型效果將逐漸顯現，中國股市也將走向成熟，而那些在變局中不斷壯大的優質公司將迎來一個更明媚的春天。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)