文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　

　　對企業部門杠桿率設置上限幾乎一定會加大企業部門違約風險，而且風險可能很快就會爆發。

　　近日聽朋友閑聊，有觀點認為，既然我國非金融企業部門（以下簡稱企業部門）杠桿率比較高，蘊含較高的違約風險，不妨在國家層面對企業部門杠桿率設置一個上限，倒逼監管部門加強監管，避免企業部門債務風險繼續上升。

　　筆者認為，這個想法出發點很好，但有些危險。對企業部門杠桿率設置上限幾乎一定會加大企業部門違約風險，而且風險可能很快就會爆發。

　　先介紹一點背景資料：

　　企業部門杠桿率的計算公式是：企業部門杠桿率=債務規模/名義GDP。根據BIS最新數據，我國企業部門杠桿率是154.5%，在全球主要經濟體中位居第一。比發達經濟體平均水平高出63個百分點，比新興市場經濟體平均水平高出53.8個百分點。

　　我國企業部門的負債的確比較高。近年來走到違約境地的企業，包括不少大型國有企業，都與債務負擔沉重關系密切，筆者就不一一舉例了。感興趣的朋友在網上隨便輸入“國企”、“違約”等關鍵字就能搜出一串名字。

　　雖然高杠桿是大量企業走向違約乃至破產的重要誘因，但對企業部門杠桿率設置上限卻未必是降低風險的好手段。

　　一、企業違約風險可能快速上升

　　假設我們將企業部門杠桿率的上限就設置在目前的水平（從國際橫向對比看，這個水平已經很高了），看看會導致什么后果。

　　由于企業部門杠桿率由債務規模和GDP兩個因素決定，杠桿率不繼續上升的前提是債務增速不能超過名義GDP增速。

　　最近5年，我國名義GDP的年均增速是9%?？紤]到未來實際GDP的年度增速大概率會維持在6%左右（也有不少學者認為會在6%以下，甚至會到5%），除非總體物價水平上漲幅度能夠明顯超過3%，否則企業部門債務規模的增長速度也必須控制在9%左右的水平，這才能確保杠桿率上限不被突破。

　　但不幸的是，2009-2018年，我國企業部門債務規模的年均增速約為16%。2016年以來，在大力加強影子銀行監管，推動“僵尸企業”市場出清等一系列舉措下，企業部門債務規模的增速才明顯下降，2017和2018年分別為9.5%和5.3%。

　　但隨著債務增速的下降，2017年開始企業部門違約風險明顯上升，突出表現為債券市場頻頻“爆雷”、股票質押融資頻頻“爆倉”，銀行逾期貸款更是飆升。

　　【有銀行一線和企業財務部門工作經驗的人很容易理解這種情況。企業的融資鏈條必須是連續的，負債較高的企業可能每個星期都有到期債務需要滾動融資（筆者沒寫錯，不是每個月，是每個星期）。無論這些資金的來源是否有政策擦邊球的嫌疑，只要資金能來就好。隨著不甚正規的融資渠道被清理，正規渠道的融資又不可能立即擴大，很多企業的資金鏈肯定會出問題。

　　為什么正規渠道的融資不可能立即彌補資金缺口呢？

　　這里面的原因比較復雜，也非本文的重點，筆者不準備詳述。但可以簡單概括為一句話：如果正規渠道能順暢地滿足全部資金需求，還會有非正規渠道存在的空間嗎？】

　　假如未來通脹水平比較低，實際GDP增速也比較低，在企業部門杠桿率設有上限的情況下，即使企業部門的債務融資需求比較迫切，監管部門也只能將信貸增速強行限制在較低水平。在經濟下行壓力依然不小，大量企業經營壓力總體較大的情況下，這很可能導致違約風險進一步積聚。

　　更進一步考慮，我國各類企業對信貸資源的爭奪一直很激烈。如果信貸指標被卡的很嚴，民營企業的融資一定會更加困難。

　　二、杠桿率上升不等于風險上升

　　負債本身是中性的。雖然我們強調去杠桿，但企業部門去杠桿的重點是負債水平嚴重超過行業平均水平的高風險企業，不是所有企業都要去杠桿，負債水平低、盈利能力好的優質企業不應受到限制。這才是結構性去杠桿的核心要義。

　　比如，讓“僵尸企業”退出市場，將存量的債務該核銷的核銷，能變賣資產還債的還債，避免債務黑洞不斷擴大，這既可以降低企業部門杠桿率，也可以降低中長期的金融風險。

　　與此同時，如果負債很低的優質企業想趁著市場大調整的機會擴大版圖，增加一些負債肯定也是合理的。

　　這一增一降之后，企業部門杠桿率未必下降，但總體杠桿風險卻可以下降。

　　再深入一步。如果優質企業通過適當增加負債對劣質企業進行兼并重組，也是有助于總體債務風險的降低和生產經營效率提高的。當然，這種兼并重組必須是企業自發自愿的行為。

　　由于壞企業降負債很難，銀行等債權人為了避免壞賬立即產生還經常需要擴大融資規模來幫助企業借新還舊。如果對企業部門債務增速設了一個比較低的上限，這就可能導致優質企業合理的融資需求難以被滿足。

　　總之，非金融企業部門去杠桿不是單純依靠壓縮債務規模或是控制債務增速，而是通過助優汰劣，提高杠桿效率，降低杠桿風險。在此過程中，非金融部門總體的杠桿率未必是大幅度下降的，可能基本持穩，也可能階段性有所上升。

　　三、中長期降杠桿需要提高企業運營效率而非單純控制負債

　　企業部門的高負債只是表象，背后是大量企業運營效率的低下與盈利能力的不足，所以只能長期依賴債務性融資存續，導致債務不斷滾雪球。只有建立適應時代要求的現代企業制度、完善公司治理結構、強化自身約束機制才能通過提升企業盈利能力來降低對債務性融資的依賴程度，進而實現中長期降杠桿的目標。

　　在此過程中，必然涉及大規模的兼并重組、技術升級、資產處置、人員安置等工作，以實現優質產能對劣質產能的替代，松緊適度的貨幣環境有助于為改革的推進保駕護航。

　　此外，由于壞企業降負債很難，銀行等債權人為了避免壞賬立即產生還經常需要擴大融資規模來幫助企業借新還舊。如果對企業部門債務增速設了一個比較低的上限，這就可能導致優質企業合理的融資需求難以被滿足。如果優質企業的正常融資都可能受到影響，其推動產業整合的能力也自然會被降低，總體上不利于穩妥推進劣質產能的退出和企業經營效率的提高。

　　總結一下：

• 企業部門去杠桿不是一刀切，是結構性的去杠桿。壞企業必須降杠桿，好企業可以加杠桿，總的結果未必是企業部門杠桿率快速下降，但結構性的調整會起到降低風險的效果。

• 在名義GDP難以快速增長的情況下，對杠桿率設置上限等于將企業部門總體債務增速約束在一個較低的水平，這可能短期內令企業部門違約風險集中爆發。

• 在總體債務規模增速封頂的情況下，由于壞企業短期內降負債、推改革的難度很大，嚴厲的監管可能將板子錯打在優質企業身上，令優質企業合理的融資需求受限，與助優汰劣的政策初衷相悖。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)