文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 鄧智毅

　　我國的不良資產(chǎn)投資風(fēng)口已來臨，且正呈現(xiàn)難得的價(jià)格機(jī)遇期，不良資產(chǎn)市場正呈現(xiàn)量升價(jià)跌態(tài)勢，今年上半年資產(chǎn)包平均價(jià)格較去年跌幅近半。

　　很高興有機(jī)會與大家就中國金融發(fā)展進(jìn)行交流互動。我今天的發(fā)言題目是“把握經(jīng)濟(jì)下行周期中的特殊投資機(jī)遇”，主要從經(jīng)濟(jì)下行周期中，如何順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)趨勢，把握好特殊投資機(jī)會方面進(jìn)行闡述。

　　一、特殊機(jī)會投資是經(jīng)濟(jì)下行周期中一座等待開發(fā)的金礦

　　（一）特殊機(jī)會投資概念及在我國的表現(xiàn)形式

　　特殊機(jī)會投資中的“特殊”主要表現(xiàn)在投資標(biāo)的上。在國外，特殊資產(chǎn)一般指“經(jīng)濟(jì)到了特殊周期、宏觀環(huán)境到了特殊階段、某些標(biāo)的遇到了特殊事件，導(dǎo)致標(biāo)的物處于特殊困境的、受壓的狀態(tài)”，主要包括違約債券、不良債權(quán)、危機(jī)企業(yè)、遭拋售的實(shí)物資產(chǎn)等。對于特殊資產(chǎn)處置，當(dāng)前國際主流操作模式為托管集中治理模式，即剝離“好資產(chǎn)、壞資產(chǎn)”，設(shè)立專門的第三方機(jī)構(gòu)解決壞資產(chǎn)，收回資金變現(xiàn)資產(chǎn)。這些第三方包括政府成立的資產(chǎn)處置主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，如美國的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和重組信托公司（RTC）、日本的整理回收機(jī)構(gòu)（RCC）、韓國的資產(chǎn)管理公司（KAMCO）等，還包括一些民間另類投資機(jī)構(gòu)，如黑石集團(tuán)、阿波羅、橡樹資本等。在我國，特殊機(jī)會投資主要指不良資產(chǎn)投資，投資機(jī)構(gòu)包括華融、信達(dá)、東方、長城四大資產(chǎn)管理公司，各省（市）設(shè)立的地方資產(chǎn)管理公司、銀行設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司（AIC）以及部分未持牌民營資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，初步形成了“4+2+N”的市場競爭格局。投資對象主要包括股權(quán)投資（債轉(zhuǎn)股及并購業(yè)務(wù)）、實(shí)物投資（地產(chǎn)、酒店等實(shí)物資產(chǎn)的投資）、信貸資產(chǎn)（不良貸款、債券、證券化）等。

　　（二）歷史證明經(jīng)濟(jì)下行均伴隨著特殊投資行業(yè)的大發(fā)展

　　在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場中資產(chǎn)供給量大、議價(jià)空間充足，常被視為資產(chǎn)收購黃金期。與此相反，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，資產(chǎn)估值水漲船高，是資產(chǎn)處置的良好時(shí)期，能夠順利實(shí)現(xiàn)較好的收益回報(bào)。基于不良資產(chǎn)的特殊機(jī)會投資，借助于“逆周期收儲、順周期處置”，可以熨平經(jīng)濟(jì)周期波動的天然優(yōu)勢，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，往往伴隨著特殊投資收購機(jī)會的迸發(fā)。世界歷次金融危機(jī)后也均伴隨著特殊投資行業(yè)的快速發(fā)展。以2008年金融危機(jī)為例， 2007年至2010年間，美國破產(chǎn)銀行數(shù)量從3家增至157家，不良貸款率從3%升至5.46%，不良貸款賬面總值4100億美元。企業(yè)債券違約率也從2008年的1%升至2010年的10.74%，票面總額達(dá)1239億美元。在此期間，盡管美國政府已授予7000億美元用于購買和擔(dān)保問題資產(chǎn)的額度，民間特殊投資行業(yè)依然得到蓬勃發(fā)展，僅2008年一年，特殊投資基金的募集規(guī)模就超過了520億美元，并壯大了橡樹資本等一批致力于不良資產(chǎn)行業(yè)的另類投資公司。

　　（三）我國特殊投資呈現(xiàn)難得的機(jī)遇期且市場潛力巨大

　　近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入了新常態(tài)，面臨著日趨嚴(yán)峻復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貿(mào)易摩擦撲朔迷離，疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深水區(qū)，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，今年第三季度GDP同比增速降至6.2%，創(chuàng)下有季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1992年）以來的最低值，面臨經(jīng)濟(jì)下行的重大挑戰(zhàn)，各類“爆雷”時(shí)有發(fā)生。在此背景下，我國的不良資產(chǎn)投資風(fēng)口已來臨，且正呈現(xiàn)難得的價(jià)格機(jī)遇期，不良資產(chǎn)市場正呈現(xiàn)量升價(jià)跌態(tài)勢，今年上半年資產(chǎn)包平均價(jià)格較去年跌幅近半。不良資產(chǎn)市場規(guī)模持續(xù)上升，銀保監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第三季度，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)2.37萬億元，較上季末增加1320億元，商業(yè)銀行不良貸款率1.86%，較上季末增加0.05個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第二季度，存在違約及償付風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)信托項(xiàng)目規(guī)模高達(dá)3474億元，占整體信托資產(chǎn)的比重為1.54%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)雙雙創(chuàng)下了有統(tǒng)計(jì)以來（2014年）的歷史新高。加上銀行體系3.82萬億元的關(guān)注類貸款和22.04萬億元的非保本理財(cái)，以及全國規(guī)模以上工業(yè)類企業(yè)間15.95萬億元的應(yīng)收賬款，會有一定比例轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)，潛在的不良資產(chǎn)總量巨大。

　　二、用數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“新瓶”裝各種生產(chǎn)要式要素的“舊酒”

　　技術(shù)對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動效果是有目共睹的，正是一次次的技術(shù)革命推動了經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展。隨著大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新技術(shù)廣泛運(yùn)用，世界經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，不斷涌現(xiàn)出傳統(tǒng)金融數(shù)據(jù)化、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化等新趨勢。數(shù)字經(jīng)濟(jì)是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，以技術(shù)為核心驅(qū)動力，通過對數(shù)據(jù)的挖掘和使用而呈現(xiàn)的高階經(jīng)濟(jì)發(fā)展形態(tài)。目前，全球各國都在搶占數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展先機(jī)，高度重視“數(shù)據(jù)”這一生產(chǎn)要素，以至于美國政府將大數(shù)據(jù)稱為“未來的新石油”。我國更是早在2005年就大力推動電子商務(wù)發(fā)展，并于2015年提出 “數(shù)字中國”建設(shè)。當(dāng)前，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在世界各國增速均高于國民經(jīng)濟(jì)增速，而我國憑借互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模龐大的優(yōu)勢，2016年至2018年，連續(xù)三年保持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)同比增速排名世界第一，且數(shù)字經(jīng)濟(jì)對我國GDP增長的貢獻(xiàn)率分別達(dá)到了74.07%、57.50%和60.00%，2018年數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已達(dá)31.3萬億元，占GDP比重為高達(dá)34.8%。

　　可以講，數(shù)字經(jīng)濟(jì)正方興未艾，深刻影響經(jīng)濟(jì)格局和經(jīng)濟(jì)形態(tài)。但是不管人類的生產(chǎn)方式、生活方式如何變化，一些基本的要式要素是不會變化的，如土地、房屋、資源等等。這些要式要素在舊的生產(chǎn)力和產(chǎn)業(yè)鏈中可能貶損、凍結(jié)、甚至淪為垃圾，但垃圾是放錯(cuò)了地方的資源。如果順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的大勢，用數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“新瓶”裝入要式要素的“舊酒”，具體來講，就是用新的生產(chǎn)方式，讓這些基本的要素重新煥發(fā)生機(jī)，特殊投資機(jī)會將產(chǎn)生價(jià)值裂變。

　　三、給特殊投資機(jī)會插上區(qū)塊鏈的“翅膀”

　　區(qū)塊鏈技術(shù)具有顛覆性，具有技術(shù)可追溯、不可篡改等特點(diǎn)，它與人工智能、量子信息、移動通訊、物聯(lián)網(wǎng)等共同構(gòu)成了新一代信息技術(shù)的突破，甚至有人將區(qū)塊鏈比喻成是繼蒸汽機(jī)、電力、互聯(lián)網(wǎng)之后人類新的發(fā)明創(chuàng)造。

　　展望未來，區(qū)塊鏈具有廣闊的應(yīng)用場景。它將與數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域深度融合，雜交繁殖，嫁接出紛繁復(fù)雜、多姿多彩的應(yīng)用場景，培育出諸多意想不到的生態(tài)，深刻改變我們的生產(chǎn)生活方式。

　　如果說，互聯(lián)網(wǎng)改變的是人類的信息傳播方式，區(qū)塊鏈改變的將是人類的價(jià)值傳遞方式。這句話大家也說得比較多，理解也不一樣，借這個(gè)機(jī)會我花兩分鐘談?wù)勎业南敕ǎ趺磥砝斫饣ヂ?lián)網(wǎng)改變的是人類的信息傳播方式，區(qū)塊鏈改變的就是人類的價(jià)值傳遞方式？因?yàn)槲依斫膺@是兩個(gè)協(xié)議。一個(gè)是信息的傳輸協(xié)議，我們整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)是制造一套技術(shù)和規(guī)則，就是把信息的傳輸協(xié)議天下大同的平臺。同樣區(qū)塊鏈?zhǔn)且纬梢粋€(gè)價(jià)值的傳遞協(xié)議，這是兩個(gè)協(xié)議，它的基本的特點(diǎn)是去中心化。怎么理解去中心化？我們現(xiàn)有的信用體系和信用中心，是由三個(gè)中心形成的，第一個(gè)就是以銀行為中心的平臺。我們過去古時(shí)候人們以物易物，這個(gè)好理解，等有貨幣以后“一手交錢一手交貨”也很好理解。到現(xiàn)在社會遠(yuǎn)距離的交易，如果我們雙方彼此之間沒有信用的話，我怎么能相信我把錢給了你，你會把貨給我。我也怎么相信把貨給了你，你會不會給我錢，這里彼此之間就沒有信用。這時(shí)候銀行作為信用中介就出來了，利用最常見的托收承付，一手交錢一手交物，收到物以后把錢打過去，這是最基層的以銀行為中心的信用平臺。銀行之間，怎么對A銀行、B銀行、C銀行之間進(jìn)行你相信我，我相信你呢，這個(gè)時(shí)候有一個(gè)中央銀行，這樣共同蓋住所有的商業(yè)銀行，這個(gè)二元體制在銀行清算之間又形成了一個(gè)中心，以中央銀行為中心，當(dāng)然也包括貨幣發(fā)行的中心。這是第二層次的。

　　還有第三層次是國與國之間怎么辦？國際貨幣清算，這樣的話又需要有一個(gè)國際貨幣清算體系，所以這樣的話形成第三個(gè)。所以企業(yè)層面的，銀行層面的，國與國層面的都需要有一個(gè)中心，這個(gè)中心是我們現(xiàn)在現(xiàn)成的信用體系里所謂的中心特征。區(qū)塊鏈就是要去掉這三個(gè)中心，把它用技術(shù)碾壓成一個(gè)平面，信息即機(jī)制。這個(gè)過程里，區(qū)塊鏈能夠克服我們現(xiàn)有信用體系里面很多弊端。盡管現(xiàn)在這三個(gè)層面的中心形成了一個(gè)信用體系，但我們發(fā)現(xiàn)有時(shí)候銀行也有點(diǎn)耍賴。例如我們簡單的個(gè)人轉(zhuǎn)一筆款，本來一秒就到的，過去我們壓你幾天，后面有了支付寶，迫使銀行也慢慢的就接受這個(gè)快速清算。央行也有道德風(fēng)險(xiǎn)，貨幣超發(fā)。從國際上來說，實(shí)際上區(qū)塊鏈碾壓成一個(gè)平面以后，等于有一個(gè)機(jī)械信用的制造機(jī)，能夠把這些人為的因素全部給你去掉，這樣的話實(shí)際上也有利于克服我們舊有的信用體系里面一系列的弊端。

　　當(dāng)然，這里我們看到區(qū)塊鏈僅僅是一種技術(shù)，它有兩種可能，第一個(gè)有可能對我們的貨幣主權(quán)發(fā)生沖擊，現(xiàn)在我們看全世界，美國、中國、俄羅斯很少有一件事情來達(dá)成一致。但是惟獨(dú)在打壓比特幣上面高度一致。因?yàn)楸忍貛抛罱K是利用這個(gè)區(qū)塊鏈底層技術(shù)，甚至要去挑戰(zhàn)我們的主權(quán)貨幣。所以貨幣是一個(gè)國家的主權(quán)的話，這是不可去挑戰(zhàn)的。所以這條路肯定是找不通的。還有一種可能，就是用底層技術(shù)來與舊有的貨幣體系相結(jié)合，包括Facebook它所能夠折中是舊的貨幣體系和這種技術(shù)怎么結(jié)合起來。我理解我們的央行實(shí)際也是利用這種底層技術(shù)和現(xiàn)有的貨幣體系把它結(jié)合起來，這可能能找出一條道路出來。區(qū)塊鏈真正革命的地方是改變了我們?nèi)祟愐环N價(jià)值的傳遞方式。

　　特殊投資領(lǐng)域也不例外，一旦插上區(qū)塊鏈的“翅膀”，將展現(xiàn)一片新的“藍(lán)天”。

　　例如，在特殊投資交易中，通過區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用，可破除交易雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇問題，簡化處理流程，提高交易效率。

　　再比如，過去企業(yè)之間貸款拖欠很普遍，甚至形成“拖欠款堰塞湖”，嚴(yán)重影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。金融資產(chǎn)管理公司也有心幫助企業(yè)，但往往因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，有時(shí)甚至被詐騙，形成巨大損失。今后有了區(qū)塊鏈技術(shù)，可以對供應(yīng)鏈進(jìn)行管理，為我們介入相關(guān)金融服務(wù)提供了可能。

　　再比如，在實(shí)際的資產(chǎn)評估過程中，盡職調(diào)查工作量大，信息不透明，且同一批不良資產(chǎn)的每次轉(zhuǎn)賣都需要重復(fù)進(jìn)行這個(gè)過程，效率很低。使用區(qū)塊鏈技術(shù)可以解決此難題，區(qū)塊鏈最大的特點(diǎn)是使用多個(gè)節(jié)點(diǎn)存儲相同記錄，從而確保了信息的真實(shí)性與共享效率，不僅能夠減少盡職調(diào)查過程中互聯(lián)網(wǎng)信息的不透明、不真實(shí)、不可信程度，還能減少每次轉(zhuǎn)賣時(shí)的重復(fù)性盡調(diào)工作，甚至可以通過記錄資產(chǎn)流轉(zhuǎn)中的所有估值變化情況，減少估值異常發(fā)生。

　　總之，經(jīng)濟(jì)下行周期是收儲特殊資產(chǎn)的大好時(shí)機(jī)，但僅僅收儲特殊資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的大勢，給特殊投資機(jī)會插上“翅膀”，我們才會成為價(jià)值挖掘的真正贏家。

　　本文為作者11月19日在“第十四屆21世紀(jì)亞洲金融年會”的演講整理

　　(本文作者介紹：中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司總裁)