文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平 甘源  石玲玲 劉宸

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，信貸傳導(dǎo)渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guān)重要。

　　事件

　　11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。今日無逆回購到期，有4035億元MLF到期。

　　解讀

　　1． 我們近期對經(jīng)濟(jì)再下臺階和貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻性分析。

　　我們?yōu)槭裁从^點(diǎn)鮮明？因?yàn)槲覀冏非罂陀^、專業(yè)、實(shí)戰(zhàn)、接地氣，敢于面對現(xiàn)實(shí)、成功和失敗，不斷進(jìn)化學(xué)習(xí)。不坐而論道，不模棱兩可，更不以貶低別人來抬高自己。放眼過往，沒有敵人，只有師友。相由心生，修身修心。以夢為馬，不負(fù)韶華。

　　這次又降息了。做了20多年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業(yè)精神。11月5日，央行開展1年期MLF操作，利率從3.3%下調(diào)至3.25%，為2016年以來首次下調(diào)MLF利率。

　　我們近期對經(jīng)濟(jì)再下臺階、貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻預(yù)測，被一一驗(yàn)證，并引發(fā)了市場“該不該降息”的大討論，這次央行第三次降息。

　　在2018年下半年市場一片悲觀之際，我們判斷“2019年中經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、市場否極泰來”。隨后2019年上半年經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)、主要股指上漲20%以上、房地產(chǎn)小陽春。

　　6月份數(shù)據(jù)出來以后，市場一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報(bào)告《充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢的嚴(yán)峻性——全面解讀6月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（7月21日）：近期的先行指標(biāo)紛紛下滑，比如房地產(chǎn)銷售、土地購置和資金來源回落，PMI訂單和PMI出口訂單下滑，一系列房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺，而且經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)正在趨于惡化。隨后7月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。

　　7月份數(shù)據(jù)公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯(cuò)誤認(rèn)識中（混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系）。我們再度前瞻性提出《該降息了！——全面解讀7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（8月15日）：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全球降息潮，匯率破“7”，核心CPI保持穩(wěn)定，PPI負(fù)增長通縮企業(yè)實(shí)際利率上升，表明貨幣寬松的空間已經(jīng)打開。在《金融形勢嚴(yán)峻，何時(shí)降息降準(zhǔn)？——點(diǎn)評7月金融數(shù)據(jù)》（8月13日）中我們認(rèn)為：7月社融、信貸、M2數(shù)據(jù)全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業(yè)實(shí)際利率并未下降、流動(dòng)性投放渠道收窄、資產(chǎn)價(jià)格低迷難以起到抵押放大器效應(yīng)，社融領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資，意味著下半年到明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日宣布全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度（參考：8月18日《“降息”來了！——解讀央行改革完善LPR形成機(jī)制》、9月7日《全面解讀降準(zhǔn)對經(jīng)濟(jì)、股市、債市、房市影響及展望》）。

　　9月CPI“破3”后，市場普遍認(rèn)為今年央行不會(huì)降息，部分觀點(diǎn)甚至提出央行會(huì)加息對抗通脹。我們堅(jiān)持認(rèn)為《不是通脹，是通縮！——點(diǎn)評9月物價(jià)數(shù)據(jù)》（10月16日）：豬肉價(jià)格運(yùn)行的主要邏輯是豬周期自身，貨幣政策對豬周期和豬肉價(jià)格通常難以起到明顯作用，無需擔(dān)心貨幣政策寬松導(dǎo)致的豬價(jià)上漲，解決豬價(jià)上漲不是貨幣政策的問題，而是豬周期的豬肉供給問題；當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是防止總需求過快下滑影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不能因?yàn)橐活^豬制約財(cái)政貨幣政策穩(wěn)增長，不能因?yàn)橐活^豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)。在《邁向“5”時(shí)代——全面解讀9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（10月18日），我們再度強(qiáng)調(diào)：“當(dāng)前，降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟?！北敬窝胄邢抡{(diào)MLF利率再度驗(yàn)證了我們前瞻性的判斷！

　　年初經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)，主要受去年底-今年初貨幣放松、財(cái)政資金提前撥付、5月貿(mào)易摩擦再度升級影響尚未顯現(xiàn)、房地產(chǎn)“小陽春”、庫存復(fù)蘇周期等支撐。

　　但是，隨著6-9月房地產(chǎn)融資密集收緊、房地產(chǎn)銷售土地購置下滑、5-8月中美貿(mào)易摩擦升級、歐美主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩、庫存復(fù)蘇周期已過等，我們維持2019年下半年-2020年上半年經(jīng)濟(jì)將再下臺階的判斷（參考《生于憂患——2019年中期宏觀展望》，2019年6月），2019年下半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較緩，但2020年上半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析要有基本的框架、邏輯和判斷（參考《新周期：中國經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)戰(zhàn)》《房地產(chǎn)周期》《大勢研判：經(jīng)濟(jì)、政策與資本市場》《宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究》）。20年來，先后在人大清華學(xué)習(xí)經(jīng)典理論、在國務(wù)院發(fā)展研究中心學(xué)習(xí)公共政策、在國泰君安方正證券學(xué)習(xí)資本市場，最大的收獲是接地氣、開闊視野、建立框架，深感要學(xué)習(xí)的東西越來越多，深感客觀理性專業(yè)是研究的根本，保持開放包容的心態(tài)。

　　2． 我們曾前瞻性判斷，“MLF利率目前處在歷史最高水平，降幅空間較大。未來如果降息，主要是調(diào)整MLF利率”。此次央行下調(diào)MLF利率5BP降息。

　　我們此前曾判斷“從LPR下調(diào)幅度來看，未來如果降息，主要是調(diào)整MLF利率?！保▍⒖紙?bào)告：10月13日《降息大討論》）

　　LPR改革后，LPR=MLF利率+銀行加點(diǎn)，8、9月商業(yè)銀行LPR加點(diǎn)連續(xù)壓縮，但MLF利率仍處于歷史最高點(diǎn)3.3%，且2016年后MLF利率從未下調(diào)。此次央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)LPR利率下調(diào)的方式進(jìn)行降息，目的是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。從銀行加點(diǎn)看，加點(diǎn)幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。短期市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難調(diào)整，可以通過降準(zhǔn)降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準(zhǔn)備金釋放9000億元基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行資金成本每年可降低約150億元，帶動(dòng)本次LPR加點(diǎn)幅度降低5個(gè)BP。且目前我國存款準(zhǔn)備金率在國際中仍處于中等偏上水平，未來仍有通過降準(zhǔn)降低加點(diǎn)幅度空間。從MLF利率看，1年期MLF利率為2016年以來首次下調(diào)，表明政策利率已走出過去的加息周期。2019年以來美聯(lián)儲降息75BP，此次中國跟隨降低MLF利率，進(jìn)入降息周期。同時(shí)，目前MLF利率仍然目前處在歷史較高水平，降幅空間仍然較大，后續(xù)央行可以通過降低MLF利率降低LPR利率。

　　3．經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，內(nèi)部看經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，且持續(xù)流動(dòng)性分層推升中小民營企業(yè)實(shí)際融資成本；外部看全球經(jīng)濟(jì)乏力，2019年美聯(lián)儲連續(xù)3次降息，降息有必要且有空間。

　　1）經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，GDP增速創(chuàng)1992年GDP季度核算以來新低，邁向“5”時(shí)代，三駕馬車全面疲軟，先行指標(biāo)乏力預(yù)示短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)難企穩(wěn)。前三季度GDP實(shí)際增速6.2%，較上半年下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度GDP實(shí)際增速6.0%，較二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，已觸及官方GDP增長目標(biāo)下限，政策主基調(diào)逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。投資方面，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)3個(gè)月回落，其中制造業(yè)繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資增速與上月持平，基建增速略反彈但仍低迷。考慮到土地財(cái)政大降、房地產(chǎn)融資收緊、出口負(fù)增長、企業(yè)利潤下行等影響，預(yù)計(jì)未來固定資產(chǎn)投資難起。消費(fèi)方面，消費(fèi)小幅回升但剔除低基數(shù)和汽車影響后仍然低迷，9月社零名義和實(shí)際增速分別為7.8%和5.8%，分別較上月回升0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)，但剔除汽車后的消費(fèi)同比增長9%，環(huán)比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。未來消費(fèi)受居民杠桿率高、收入下行、就業(yè)低迷、股市房市財(cái)富效應(yīng)弱的抑制。出口方面，全球經(jīng)濟(jì)放緩、外需疲軟，新一輪加征關(guān)稅影響顯現(xiàn)。9月當(dāng)月出口增速進(jìn)一步下滑，前三季度累計(jì)出口負(fù)增長；對美出口增速創(chuàng)1996年以來新低。先行指標(biāo)疲軟預(yù)示今年三季度-明年上半年經(jīng)濟(jì)難有起色。10月制造業(yè)PMI指數(shù)49.3%，已連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線，金融數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，但貸款結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)中長期貸款占比仍有待提高，短期貸款和票據(jù)融資占比上升，企業(yè)投資意愿仍然不強(qiáng)。

　　2）實(shí)體層面流動(dòng)性分層持續(xù)不退，信用溢價(jià)處于歷史高位，民營小微融資難、融資貴尚未被扭轉(zhuǎn)，亟需央行降息對沖持續(xù)攀升的信用溢價(jià)。民營企業(yè)及其與地方國企間的信用利差均處于歷史高位，金融抑制推升了企業(yè)融資的實(shí)際成本，信貸資源難以流到高效率的民營小微企業(yè)。9月末地方政府專項(xiàng)債券余額同比增長31.4%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.5%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

　　3）10月31日議息會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲宣布再度下調(diào)聯(lián)邦基金利率25BP，目標(biāo)區(qū)間調(diào)整為1.5%-1.75%，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策為我國央行降息打開了空間。通脹持續(xù)低于預(yù)期、世界經(jīng)濟(jì)疲軟、全球貿(mào)易摩擦不確定性仍存是促使美聯(lián)儲本次降息的主要原因。三季度不變價(jià)GDP同比為2.0%，較二季度下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度下滑并創(chuàng)2016年四季度以來新低。全球貿(mào)易摩擦疊加寬松貨幣促使美國維持“強(qiáng)消費(fèi)、弱投資、負(fù)出口”局面，盡管消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)但同比邊際放緩，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，OECD領(lǐng)先指標(biāo)及制造業(yè)PMI新訂單均顯示美國經(jīng)濟(jì)仍處下行區(qū)間，8月美國OECD領(lǐng)先指標(biāo)98.8，較上月下降0.1點(diǎn)，已連續(xù)16個(gè)月下滑，同時(shí)9月美國制造業(yè)PMI指數(shù)及PMI新訂單指數(shù)分別為47.8%和47.3%，跌破榮枯線，并創(chuàng)2009年6月以來新低。伴隨著美聯(lián)儲降息，中美利差再度走闊，人民幣貶值壓力明顯緩解，為我國央行打開了降息空間。

　　4． 當(dāng)前物價(jià)形勢的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，惡化投資預(yù)期，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成負(fù)反饋循環(huán)，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)當(dāng)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)行對沖，MLF和LPR仍有不小降息空間。

　　9月食品價(jià)格和非食品價(jià)格分化繼續(xù)擴(kuò)大，豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI升至3%警戒線，非食品CPI繼續(xù)下行，PPI連續(xù)三個(gè)月通縮，實(shí)際利率上升。“通脹在任何時(shí)候都是貨幣現(xiàn)象”，當(dāng)前貨幣金融環(huán)境整體穩(wěn)健、局部偏緊，顯然不具備通脹的條件。豬價(jià)大漲是環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反應(yīng)的是需求側(cè)低迷，蕭條，通縮。與經(jīng)濟(jì)下行、貨幣金融環(huán)境是匹配的。因此，當(dāng)前物價(jià)形勢的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。拿掉豬以后都是通縮。

　　PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，惡化投資預(yù)期，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成負(fù)反饋循環(huán)，需逆周期調(diào)節(jié)政策加以對沖。9月PPI同比跌1.2%，跌幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)創(chuàng)近3年新低。PPI持續(xù)為負(fù)將拖累企業(yè)盈利，1-9月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速-2.1%。今年以來企業(yè)利潤增速持續(xù)為負(fù)，拖累制造業(yè)投資。同時(shí)，PPI的大幅下降將會(huì)顯著推升企業(yè)實(shí)際利率水平，增加實(shí)體企業(yè)的融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要逆周期調(diào)節(jié)對沖。

　　預(yù)計(jì)受總需求不振影響，四季度PPI通縮仍將持續(xù)。從國內(nèi)看，近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定提前下達(dá)明年部分新增專項(xiàng)債的額度，穩(wěn)增長要求更為突出，但受土地財(cái)政大幅下行、嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的制約影響，預(yù)計(jì)幅度有限。地產(chǎn)融資空前收緊，先行指標(biāo)如銷售、土地購置、新開工下行，預(yù)示投資下行。制造業(yè)投資受企業(yè)盈利持續(xù)低迷壓制，短期難有起色。出口短期受中美貿(mào)易談判簽署第一階段協(xié)議有所緩和，但中長期仍然面臨較大不確定性，因此PPI下行壓力仍然較大。去年11月、12月PPI基數(shù)較低，因此可能出現(xiàn)同比跌幅邊際小幅收窄，但難以改變PPI持續(xù)通縮，企業(yè)盈利下降，經(jīng)濟(jì)通縮的基本格局。

　　我們認(rèn)為，通過逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)定過快下跌的PPI和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，是更有效的民生政策。其政策效果要大于為了穩(wěn)定CPI而降低逆周期調(diào)節(jié)力度。目前，MLF利率和LPR仍有不小的降息空間。全球正處于降息潮，相比國外，我國貨幣政策空間充分，未來降準(zhǔn)降息都具備一定的調(diào)整空間。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)不是貨幣超發(fā)，也不是大水漫灌。大水漫灌的確會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫，延緩過剩產(chǎn)能的出清，但在經(jīng)濟(jì)下行期，正常的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)能有效托底經(jīng)濟(jì)，為改革和轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間窗口，同時(shí)有效降低大規(guī)模失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革的多重目標(biāo)。盡管當(dāng)前發(fā)生大規(guī)模失業(yè)的可能性較低，但也要在就業(yè)問題上做好應(yīng)對，因?yàn)橐坏┦I(yè)人數(shù)過快上升，我們將要面對的，就不僅僅是吃不起豬肉的問題了。

　　5． 在降息特征方面，新型降息是小幅度、高頻率的降息，是“改革式、市場化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”降息；傳統(tǒng)降息大多是“一步到位、大水漫灌”式的降息，尋求迅速降低社會(huì)融資成本，但效果逐步減弱、時(shí)滯越來越長。

　　新型降息的力度節(jié)奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的，是小幅度、高頻率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準(zhǔn)利率，逐步與國際接軌，接近美國降息模式。其二，市場化降息，央行通過降準(zhǔn)來降低市場利率，帶動(dòng)銀行降低加點(diǎn)幅度，從而貸款利率下行，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，更符合利率市場化方向。其三，漸進(jìn)式降息，每次降息幅度較小，8、9月1年期LPR三次各降低5BP、6BP，頻率較快、幅度較小，11月5日再次降低MLF利率，下調(diào)5BP，依然是小幅多次的降息。其四，結(jié)構(gòu)性降息，新型降息區(qū)分1年期及5年期以上品種降息幅度，一方面推動(dòng)實(shí)體融資利率下降，另一方面與當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控形勢配合，防止降息對于資產(chǎn)價(jià)格形成刺激。

　　傳統(tǒng)降息講究“一步到位”，且對流動(dòng)性分層關(guān)注甚少，因此更多是通過“大水漫灌”式的降息迅速降低社會(huì)融資成本。傳統(tǒng)降息由于缺乏隔離機(jī)制，資金更傾于流向房地產(chǎn)、地方融資平臺等，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并不如預(yù)期的大，因此大多是“大水漫灌”式的降息，“精準(zhǔn)度”不足。此外，傳統(tǒng)降息大多“一步到位”，節(jié)奏快、幅度大，能夠在短期內(nèi)迅速降低融資成本，但長期來看效果不佳，寬松對經(jīng)濟(jì)的刺激效果逐步減弱，時(shí)滯也越來越長，例如2009年的貨幣寬松使GDP增速從6.4%回升至11.9%，時(shí)滯半年；2012年的貨幣寬松使GDP增速從7.6%回升8.1%，時(shí)滯半年；而2015年的貨幣寬松只是結(jié)束了GDP下滑的趨勢，穩(wěn)定在6.7%左右，時(shí)滯達(dá)到一年。

　　6． 在傳導(dǎo)渠道方面，傳統(tǒng)降息通過“存貸款基準(zhǔn)利率→舊LPR利率→貸款利率”、“公開市場操作利率→銀行間市場利率”兩條渠道傳導(dǎo)，公開市場操作利率與貸款利率脫鉤；而新型降息的傳導(dǎo)渠道是“公開市場操作利率→新LPR利率→貸款利率”，央行公開市場操作利率能夠直接傳導(dǎo)至實(shí)體貸款利率，兩者掛鉤，傳導(dǎo)渠道較改革前更加通暢。

　　從傳統(tǒng)的降息的傳導(dǎo)渠道來看，公開市場操作利率只傳導(dǎo)至銀行間市場，很難帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行。改革前，央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后實(shí)際貸款利率下行，從而帶動(dòng)各類市場利率和企業(yè)融資成本下行，形成“存貸款基準(zhǔn)利率→舊LPR→貸款利率-廣譜利率”的傳導(dǎo)渠道。此外，“央行公開市場操作利率→銀行間市場利率”是另一條流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道。這樣就造成了央行的公開市場操作利率和實(shí)體企業(yè)貸款利率脫鉤的現(xiàn)象，央行降低公開市場操作利率只能帶動(dòng)銀行間市場流動(dòng)性寬裕，但很難傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低只能依賴存貸款基準(zhǔn)利率，因此導(dǎo)致流動(dòng)性傳導(dǎo)并不通暢。

　　從新的利率傳導(dǎo)渠道來看，LPR=MLF利率+銀行加點(diǎn)，商業(yè)銀行可以通過調(diào)整LPR加點(diǎn)、央行可以通過直接調(diào)整MLF利率進(jìn)行降息。通過“公開市場操作利率→新LPR→貸款利率→廣譜利率”，央行公開市場操作能夠逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率，傳導(dǎo)渠道開始通暢。從銀行加點(diǎn)看，加點(diǎn)幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。短期市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難調(diào)整，可以通過降準(zhǔn)降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準(zhǔn)備金釋放9000億元基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行資金成本每年可降低約150億元，帶動(dòng)本次LPR加點(diǎn)幅度降低5個(gè)BP。從MLF利率看，至今接近一年半時(shí)間尚未調(diào)整MLF利率，表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯(lián)儲降息75個(gè)BP，未來可能還會(huì)繼續(xù)降息，中國可能會(huì)跟隨降低MLF利率，進(jìn)入降息周期。同時(shí)，MLF利率目前處在歷史高位，降幅空間較大，后續(xù)央行可以通過降低MLF利率大幅降低LPR。

　　7． 從影響上講，傳統(tǒng)降息見效明顯，但是極易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，2015年降息觸發(fā)了股票和房地產(chǎn)牛市，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)難以兼顧。LPR降息對資產(chǎn)價(jià)格刺激小，但逆周期調(diào)節(jié)效果偏弱，且見效周期長。據(jù)測算，短期內(nèi)MLF降息5BP效果僅有傳統(tǒng)降息25BP的0.7%，隨著貸款合約更新和LPR普及，LPR降息效果將逐漸顯現(xiàn)，疊加8、9月LPR加點(diǎn)降低11BP，1年后企業(yè)住戶累計(jì)可節(jié)省利息費(fèi)用1319億元，但效果僅有傳統(tǒng)降息25BP的38.3%，因此本次降息不會(huì)引發(fā)“大水漫灌”。更為重要的是，本次降息將打破“豬價(jià)上漲-央行加息”的市場預(yù)期，避免實(shí)際利率攀升、信用收縮。

　　1）對股市的影響：2015年降息直接催生了大牛市，8、9月LPR降息對股市影響有限。從上證指數(shù)歷史走勢看，2014年11月-2015年5月央行3次降息直接催生了2014-2015年大牛市的三段主升浪，3次降息后上證指數(shù)30個(gè)交易日的漲幅分別為35%、24.9%和8.8%；牛市泡沫破裂后，央行降息對股市影響效果減少，但仍引發(fā)市場大幅波動(dòng)，6月28日和8月26日降息后的3個(gè)交易日內(nèi)上證指數(shù)上下波動(dòng)幅度超5%。今年8、9月LPR降息后上證指數(shù)并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，LPR降息對股市沖擊較小。

　　2）對債市的影響：傳統(tǒng)降息短期內(nèi)對債券市場影響有限，8、9月LPR降息后10年期國債收益率不降反升。從10年期國債到期收益率看，2015年降息短期內(nèi)并未影響債券走勢，一方面是長久期國債收益率主要反映市場預(yù)期，另一方面?zhèn)灰滓詸C(jī)構(gòu)投資者為主，市場有效程度高。但從中長期來看，降息仍然會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置逐漸傳導(dǎo)至債市。LPR降息幅度小，因此對債券市場影響有限，今年8、9月LPR降息后10年期國債收益率不降反升。

　　3）對房價(jià)的影響：2015年降息使房地產(chǎn)由熊轉(zhuǎn)牛，LPR為房貸設(shè)立5年期以上品種，個(gè)人住房貸款利率不降反升。2015年央行降息引發(fā)購房高潮，百城住宅價(jià)格指數(shù)和商品房銷售面積均觸底回升，且隨著基準(zhǔn)利率降低逐漸傳導(dǎo)至個(gè)人住房貸款，房地產(chǎn)迎來量價(jià)齊升的大牛市。本輪LPR改革針對個(gè)人住房貸款設(shè)立5年期以上品種，搭建了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)之間的“防火墻”，達(dá)到了降低實(shí)際融資成本與“房住不炒”的雙重目標(biāo)。根據(jù)融360的高頻數(shù)據(jù)，8、9月LPR降息后房貸利率不降反升，9月全國首套房貸平均利率5.51%，較5月上升9BP，二套房貸平均利率5.83%，較5月上升9BP。

　　4）實(shí)體經(jīng)濟(jì)：LPR降息效果明顯不及基準(zhǔn)利率降低。2014、2015年央行降息后，社融存量增速快速止跌回升，逆周期調(diào)節(jié)效果明顯。8、9月LPR降息有效支撐社融增速，但效果明顯不及基準(zhǔn)利率降低。

　　我們以LPR降息帶來的年利息費(fèi)用降低幅度來度量LPR降息效果，并且只考慮靜態(tài)的貸款余額，不考慮未來的新增貸款。此外我們假定：①短期貸款：每個(gè)月到期并續(xù)作數(shù)量=余額/12，且1年后全部到期并續(xù)作；②企業(yè)中長期貸款：1年后有50%到期并續(xù)作（根據(jù)我們對上市公司測算，五大行剩余期限超過1年的貸款占比約50%-60%，股份制、城、農(nóng)商行約30%-50%）。③根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，9月末銀行新發(fā)放貸款中LPR運(yùn)用占比達(dá)56%，假定1年后新發(fā)放貸款全部使用LPR定價(jià)。④假定新增住戶房貸（即住戶中長期消費(fèi)貸款）全部變更為LPR定價(jià)。

　　結(jié)果顯示：本輪MLF降息5BP，但LPR降息效果偏弱且見效周期長的特點(diǎn)仍未改變?；鶞?zhǔn)利率降低25BP可以降低住戶和企業(yè)3445億元的利息費(fèi)用，而MLF降息5BP僅降低27億元，效果僅為傳統(tǒng)降息的0.7%。隨著時(shí)間推移，部分存量貸款合約定價(jià)從基準(zhǔn)利率更新為LPR，且LPR普及率提升，LPR降息效果逐漸釋放，1年后5BP的降息可以節(jié)省企業(yè)住戶利息費(fèi)用548億元。疊加此前LPR加點(diǎn)降低11BP，1年后企業(yè)住戶累計(jì)可節(jié)省利息費(fèi)用1319億元，但效果僅有傳統(tǒng)降息25BP的38.3%。

　　需要注意的是，上述測算僅是總量測算的結(jié)果，結(jié)構(gòu)上看MLF降息有望進(jìn)一步引導(dǎo)資金流向制造業(yè)。此外央行“破例”在CPI“破3”且豬肉價(jià)格持續(xù)上漲情況下降息，此舉將打破“豬價(jià)上漲-央行加息”的市場預(yù)期，避免實(shí)際利率攀升、信用收縮。

　　8． 展望未來，如何讓MLF降息和LPR降息傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)？長期還需真正實(shí)現(xiàn)利率市場化，中短期央行還需注重疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

　　LPR改革作為完全利率市場化過程中的過渡機(jī)制，在引導(dǎo)貸款利率下降、緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴方面邁出重要一步。但是LPR改革也只是我國利率渠道疏通的一小步，實(shí)現(xiàn)真正的利率市場化，我國仍面臨資金供給端及需求端兩方面的問題。

　　資金供給端：在央行層面，1）當(dāng)前我國缺乏明確的基準(zhǔn)利率信號，各期限政策利率信號存在分割；2）我國在利率走廊建設(shè)上仍處于探索階段，難以有效穩(wěn)定利率波動(dòng)；3）過高的法定存款準(zhǔn)備金率、貸款數(shù)量的隱性限制等監(jiān)管要求變相增加銀行資產(chǎn)配置的成本，限制銀行在不同類型資產(chǎn)（主要是貸款和債券）之間的配置。

　　在中小銀行層面，央行缺乏直接向中小銀行提供流動(dòng)性的渠道，中小銀行流動(dòng)性分層，干擾信貸市場正常定價(jià)，影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。

　　在商業(yè)銀行層面，存款利率短期仍然難以實(shí)現(xiàn)市場化，導(dǎo)致商業(yè)銀行內(nèi)部定價(jià)參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準(zhǔn)利率，難以與市場利率形成較高的關(guān)聯(lián)性。

　　在資金需求端：經(jīng)濟(jì)下行以及預(yù)算軟約束造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層，國企及民企信用利差擴(kuò)大，影響利率渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，信貸傳導(dǎo)渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guān)重要。未來應(yīng)該繼續(xù)加大改革力度，疏通貨幣政策利率渠道。一是盡快培育一套能夠準(zhǔn)確反映政策意圖的基準(zhǔn)利率體系，完善利率走廊機(jī)制，降低市場利率波動(dòng)。二是逐步推進(jìn)存款利率市場化，按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。三是通過階段性降準(zhǔn)的方式降低法定存款準(zhǔn)備金率。四是進(jìn)一步發(fā)展債券市場，完善國債收益率曲線，強(qiáng)化政策利率在債券市場上的傳導(dǎo)效率。五是加大財(cái)稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業(yè)部門的預(yù)算軟約束。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)