文/新浪財經意見領袖專欄機構 孫彬彬
摘要：
從央行政策框架的前提與目標考慮，相關條件除了豬通脹問題以外，對于貨幣政策空間的打開總體有利，央行本次操作在時點上不可忽視跟隨聯儲和中美利差約束的改善。
此外，MLF利率是2015年以來央行引入并重點打造的政策利率之一，也是LPR報價的參考基準，作為2017年以來首次調降政策利率，無論如何，降息二字完全適用。
自2018年1月降準以來，從數量工具到價格工具，基本可以判斷央行降息周期開啟。
那么是否就此看好基本面呢？
中長期來看，我們依然維持此前的判斷：穩增長是一個復雜曲折的過程，從名義GDP增速來看本輪利率低點至少可以看到2015-2016年的水平，甚至可以比照1998-2002年。
核心關注指標是GDP名義增速。
客觀來看，四季度和明年一季度由于GDP名義增速有所上行，債市難免有一定的壓力。但是央行正式開啟降息周期，對利率方向給出明確指引，我們認為利率上限再次明確（10年國債3.25%）。下行空間雖然不容易很快打開，但是方向是明確的。建議機構積極參與，更好地布局明年！
事件：11月5日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。
如何理解央行這一行為？
8月LPR形成機制改革以來，市場一開始對MLF利率調整充滿憧憬，但是預期一度落空；9月雖有降準但隨后操作反而更顯中性；10月，LPR利率不變和TMLF操作缺席，更是令市場感覺到通脹的壓力。結果，MLF利率調整在這個時間點落地了，該如何理解央行的操作行為呢？
首先，這是央行隨行就市的結果。
畢竟，不論是同業存單還是SHIBOR都已經長期低于MLF利率，特別是MLF和SHIBOR的倒掛，這在2016年以來是不同尋常的狀態，在邏輯上與央行政策利率作為同業利率的理論下限不符合，所以本次調整顯然帶有央行“隨行就市”的特征。
當然，如果僅僅把此次操作歸因為央行隨行就市，當然是太表面了。
深層次的理解還是要從央行的政策框架出發進行考慮。
央行目前的政策框架是雙支柱框架：一方面貨幣政策要關注傳統經濟周期，考慮經濟與通脹；另一方面宏觀審慎管理關注金融周期，考慮資產價格和宏觀杠桿。
我們在前期報告《央行何時會再度降準、“降息”？》、《如何理解近期央行操作？》多次指出，當前央行處于一個多目標平衡的狀態之中，貨幣政策最終目的是穩增長，但同時也受通脹、匯率、資產價格和宏觀杠桿等多方面的制約。
從經濟基本面觀察：
一是豬通脹壓力與工業品通縮并存。近期豬肉價格快速上行，CPI上行壓力加大，豬肉價格領先指標能繁母豬存欄仍未出現拐點。根據我們的測算，到明年一季度CPI會始終保持上升，并且在整個上半年都位于3%以上。
PPI方面，在全球需求不振和供給壓力上升的情況下，原油等大宗商品價格保持低迷。PPI同比雖然在四季度小幅轉正，但是整體上看在未來半年內大概率仍會處于通縮區間。
考慮到GDP平減指數是更為全面的通脹指標，雖然預計后續CPI仍有豬通脹壓力，但PPI保持在負區間，未來半年GDP平減指數總體先上后下。
那么央行怎么看待這一問題呢？最近的表述如下：
“從央行的貨幣政策角度來看當然所有的指標都要重點關注，我想其中對于涉及到國計民生的，從國際上來看關注最多的還是CPI指標。另外一個方面我想還要關注物價走勢的動態變化，剛才媒體朋友談到了剛剛公布的CPI超過了3%，也談到了PPI的指數，對這兩個指標后期發展的變化我們也要密切關注。”
——《2019年第三季度金融統計數據新聞發布會文字實錄》[1]，央行官網
二是經濟增長和就業。
三季度GDP增速跌至6.0%的區間下限，市場高度關注，甚至外交部發言人也對三季度經濟數據做出回應[2]。經濟增速下行的同時，當前失業率持續處于高位，顯示穩增長壓力依然較大。
對于經濟與貨幣政策，央行最近的一次表述是易行長的講話：
“我們并不急于像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬松的政策……大家都擔心如果真的出現經濟下行，主要發達國家的貨幣政策工具用完了，比如說他們已經接近零利率了，甚至實行負利率政策，我認為我們應該在整個貨幣政策操作的過程中，珍惜正常的貨幣政策的空間，使得我們能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續正常的貨幣政策，這樣對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的?！?/em>
——2019年9月24日“以新發展理念為引領，推進中國經濟平穩健康可持續發展”新聞發布會[3]
從這一表述出發，考慮到通脹與經濟的現實，此次操作之前一般理解是央行會保持穩健中性的政策基調，既不加碼，也不收緊。
在經濟和通脹之外，央行同時需要關注宏觀審慎管理，主要包括兩個方面：一是房地產和杠桿，二是匯率和內外平衡。
資產價格和宏觀杠桿是宏觀審慎管理的重要關注點。一季度宏觀杠桿率回升，一季度貨幣政策執行報告也明確關注結構性去杠桿。6月開始，政策進一步加大對房地產融資限制；7月政治局會議也明確強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”；8月央行表示“做到房貸的增量不擴張、房貸的利率不下降”；9月4日國常會明顯提前下達的專項債額度不得用于“不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”。
在政策作用下，當前房價大幅上漲趨勢基本被遏制，二季度宏觀杠桿率已小幅下行。
“9月末人民幣房地產貸款余額是43.3萬億，同比增長15.6%，這個增速已經連續14個月回落，從增長的水平上來看，這個增速比上年末回落了4.4個百分點。前三季度新增的房地產貸款是4.6萬億元，占同期人民幣貸款新增量的33.7%，這個占比跟去年占比水平相比要低6.2個百分點。我們看一下房地產貸款的結構情況，個人住房貸款余額是29萬億元，同比增長16.8%，個人住房貸款的增速比上年末回落了1個百分點。前三季度個人住房貸款新增3.3萬億元，新增個人住房貸款增量占各項貸款的占比是24.1%，這個水平與去年全年的占比水平基本持平。房地產開發貸款的余額是11.2萬億元，同比增長11.7%，增速比上年末回落10.8個百分點，也是連續14個月回落。前三季度新增的房地產開發貸款是1萬億元，占同期各項貸款增量的7.7%，這個占比跟去年全年占比相比低了3.9個百分點?！?/p>
——《2019年第三季度金融統計數據新聞發布會文字實錄》[4]，央行官網
從資產價格和杠桿角度考慮，央行貨幣操作空間僅僅是略有改善。
匯率和內外均衡方面，9月18日之后，10月美聯儲再次降息，中美短端利差明顯回升，長端利差也處于高位。我們此前報告就明確：如果10月份美聯儲超預期降息，那么中美短端利差也基本回到2018年4月博鰲論壇上易行長說的舒服區間內，這樣貨幣政策空間進一步打開。
“目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內……比如美國目前已加息了6次，但人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80-100個基點，保持了穩定的利差?！?/em>
——2018年4月11日易綱行長在博鰲亞洲論壇提出中美利差“舒服區間”的概念
“當前經濟處于下行周期中，需要一個相對寬松的貨幣條件，但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因為如果太寬松，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。”
——2018年12月13日易綱行長在“新浪·長安論壇”對內外均衡問題作了更為全面的表述
以上是我們所分析的央行最近兩年的政策框架，顯然從政策框架的前提與目標考慮，目前并不支持政策的顯著放松，但是相關條件除了豬通脹問題以外，對于貨幣政策空間的打開總體有利，央行本次操作在時點上不可忽視跟隨聯儲和中美利差約束的改善。
此外，MLF利率是2015年以來央行引入并重點打造的政策利率之一，也是LPR報價的參考基準，作為2017年以來首次調降政策利率，無論如何，降息二字是完全適用的。
自2018年1月降準以來，從數量工具到價格工具，基本可以判斷央行降息周期開啟。
MLF利率還會降嗎？
對于本次MLF降息，還可以結合10月LPR未動、TMLF落空來理解。孫國峰司長在2019年第三季度金融統計數據新聞發布會強調“中央銀行需要關注預期的變化，更多是通過改革的辦法來降低融資成本”。因而，本次MLF利率調降主要目的應該是進一步引導LPR下行。
為什么TMLF會落空？TMLF的操作目的是“增強大型銀行對小微企業、民營企業信貸供給能力”。和MLF相比，TMLF并不具有中期政策利率屬性，LPR的錨是MLF而不是TMLF。因而TMLF操作更多地是緩解銀行信貸結構性投放的流動性約束，利率約束則主要依靠MLF利率調節。
“因為TMLF操作是根據銀行對小微和民營企業貸款的增量和需求情況綜合確定的，搜集銀行每個季度對小微企業、民營企業貸款的數據需要一定時間，所以基本上都是在季后首月第四周進行操作，其實是有規律的?！?/em>
——2019年4月25日國新辦舉行降低小微企業融資成本政策例行吹風會
所以市場不能因為TMLF利率低于MLF，而忽視本次操作利率下調的作用。
10月TMLF操作空缺，同時LPR未進一步下調，直至本次調整MLF利率，顯示央行在降低融資成本問題上明確開始考慮通過調整政策利率加以引導，因為銀行很難繼續壓縮點差。當前商業銀行面臨的主要約束應該還在于負債成本居高不下，繼續降點差會對銀行利差和盈利能力形成較大的損害。銀行中報顯示存款競爭加劇抬高負債成本（參見前期報告《金融供給側改革中的銀行情況》），近期對于結構性存款的監管也有降低銀行負債成本的考慮。進一步地，銀行利潤下滑還會對財政收入構成壓力（國有資本經營收入），而這是今年財政增收的重要來源。
我們認為本次MLF利率調整實際上確認了繼續依靠壓縮加點的方式難以為繼，既然政策利率調整已經開啟，那么未來降成本訴求之下MLF利率應該還會繼續調降。
畢竟2019年9月份企業貸款利率是5.24%，比去年的高點下降了36個基點，對于緩解信用收縮、促進實體經濟發展起到了比較好的效果。但是這與實體經濟發展的背在需求和加大逆周期的訴求相比，幅度顯然是不夠的。
逆回購利率會不會調整？
MLF利率調降之后，很自然的問題是逆回購利率是否會跟隨調降，畢竟歷史上兩者往往同步調整。
央行對于市場預期還是有所關注。如果說本次降息觸發因素之一是10月31日美聯儲降息，那么逆回購利率在上周五即可調降（當日有200億逆回購到期）。央行選擇周二調降MLF利率，可能對于市場預期還是有一定的擔憂，畢竟MLF利率對于資金利率的影響相對間接。
那么，未來逆回購利率是否會調整？
這還是要回到前文貨幣政策的框架進行考慮，畢竟央行要兼顧多個目標，在豬通脹壓力沒有消除前還需要考慮通脹預期管理問題：
“第二個問題是預期的管理問題。當前中國并不存在持續通脹或者是通縮的基礎，但是也要防止通脹預期擴散，形成一個惡性循環。所以從這個角度來說，中央銀行需要關注預期的變化，更多是通過改革的辦法來降低融資成本?！?/p>
——《2019年第三季度金融統計數據新聞發布會文字實錄》[1]，央行官網
更何況，美聯儲可能年內不會繼續降息，MLF承擔了降LPR的重任，所以在基本面確認進一步下行壓力之前，逆回購可能暫不調整。
暫不調整不意味著不調整，MLF作為中期利率的基準參考，逆回購是短端利率的基準參考，只要中美短端利差仍然處于舒適區間，經濟下行壓力加大，未來價格調整的可能性完全具備，時點可能在1月前后。
我們需要明確逆回購利率和MLF利率都是央行重要的政策利率，不同政策利率之間長期分化是否合乎利率調控轉型的方向？
還有沒有降準？
今年降準有一個典型特征，國務院常務會議為降準預報，央行隨后確認。所以這個問題要考慮國務院層面的訴求。
國務院當前關注重心顯然還是落在穩增長和就業上，我們反復強調31個大城市城鎮調查失業率的政策指示意義。
如果未來經濟下行壓力加大，就業指標繼續上行，那么降準就完全值得期待。當然從LPR改革的角度，降準也是降低負債引導實體融資成本下行的重要前提。如果考慮專項債，這還是保障專項債順利發行的前提。
除此之外，還要考慮外圍因素變化。
目前全球經濟增長疲弱，下行風險加大，再考慮上地緣政治沖突不斷，完全有可能是一次內外多重疊加的危機情況。作為全球宏觀經濟領先指標，摩根大通全球制造業PMI和OECD綜合領先指標已經降至歷史低位。
為了應對外部風險的沖擊，央行可能會加大貨幣投放以穩定市場，歷史上至少2012年和2016年在外圍風險上升時央行直接加大貨幣投放。所以最晚明年一季度，我們相信能夠看到再一次降準的落地。
未來利率怎么看？
從政策框架的前提與目標考慮，目前雖不支持政策的顯著放松，但是相關條件除了豬通脹問題以外，對于貨幣政策空間的打開總體有利，央行本次操作在時點上不可忽視跟隨聯儲和中美利差約束的改善。
此外，MLF利率是2015年以來央行引入并重點打造的政策利率之一，也是LPR報價的參考基準，作為2017年以來首次調降政策利率，無論如何，降息二字是完全適用的。
自2018年1月降準以來，從數量工具到價格工具，基本可以判斷央行降息周期開啟。
那么是否就此看好基本面呢？
中長期來看，我們依然維持此前的判斷：穩增長是一個復雜曲折的過程，從名義GDP增速來看本輪利率低點至少可以看到2015-2016年的水平，甚至可以比照1998-2002年。
核心關注指標是GDP名義增速。
客觀來看，四季度和明年一季度由于GDP名義增速有所上行，債市難免有一定的壓力。但是央行正式開啟降息周期，對利率方向給出明確指引，我們認為利率上限再次明確（10年國債3.25%）。下行空間雖然不容易很快打開，但是方向是明確的。建議機構積極參與，更好地布局明年！
風險提示
經濟走勢超預期，利率超預期上行。
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責任編輯：楊希 1904183207
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