文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄機構(gòu) 招商銀行研究院 譚卓 楊薛融

　　2019年11月5日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作4，000億元，略小于當日到期量（4，035億元），期限1年，中標利率3.25%，較上期下降5個基點。今日央行未開展逆回購操作。

　　一、背景：海外迎來降息潮，國內(nèi)步入“類滯漲”

　　本次MLF操作利率的下調(diào)基本符合市場預期，但時間點的選擇略超市場預期。一方面，經(jīng)濟下行壓力加大背景下，貨幣政策需加大逆周期調(diào)節(jié)力度。但另一方面，近期“豬通脹”壓力持續(xù)上升，疊加8、9月金融數(shù)據(jù)明顯改善，使得貨幣政策邊際放松的必要性有所下降。我們認為，央行選擇這一時點降息可能基于下述三方面的考慮：

　　第一，隨著全球經(jīng)濟放緩，海外“降息潮”來臨。7、9、10月美聯(lián)儲三次“保險式”降息，共計降低聯(lián)邦基金利率75bp，為我國央行的貨幣政策操作打開了空間。美聯(lián)儲前兩次降息央行均未跟隨，體現(xiàn)了我國貨幣政策“以我為主、保持定力”的特征。或考慮到美聯(lián)儲年內(nèi)大概率不會進一步降息，央行順勢跟隨美聯(lián)儲小幅降息5bp。

　　第二，10月以來貿(mào)易摩擦階段性緩和，市場風險偏好有所回升，人民幣匯率貶值壓力下降，對貨幣政策的制約有所減弱。10月以來人民幣匯率有所企穩(wěn)，美元兌人民幣中間價由10月初的7.07降至目前的7.04。

　　第三，當前經(jīng)濟下行壓力仍大。10月制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出供需雙降、盈利承壓的特征，指向政策仍有“穩(wěn)增長”的必要性。由于財政收支矛盾凸顯，貨幣政策的重要性相對上升。

　　而此次MLF利率下調(diào)表明當前對央行而言“滯”相對于“漲”更重要，豬肉供給側(cè)因素所導致的結(jié)構(gòu)性通脹并非貨幣政策操作的重要掣肘。

　　二、影響：進一步降低實體經(jīng)濟融資成本

　　由于經(jīng)濟下行壓力仍大，降企業(yè)融資成本仍迫在眉睫。二季度末的貸款加權(quán)平均利率為5.66%，僅較一季度末的5.69%下降3bp。

　　MLF操作利率的小幅下降有助于進一步引導LPR下行，推動實現(xiàn)降低企業(yè)融資成本的目標。8月17日，央行改革完善LPR形成機制，改革后的LPR在MLF操作利率的基礎上加點報價，加點幅度主要取決于銀行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。

　　圖1：LPR與貸款基準利率

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　1年期LPR報價在8月相較之前的貸款基準利率4.35%小幅下降10bp，9月進一步下降5bp，但10月的報價持平于9月。前兩次LPR報價的下降均通過壓縮銀行加點的方式進行，而商業(yè)銀行負債端資金成本、由企業(yè)基本面決定的風險溢價等因素均未發(fā)生明顯變化，因此通過下調(diào)MLF利率推動LPR利率下行成為當前央行的合理選擇。

　　圖2：金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　三、結(jié)論：貨幣政策進一步寬松的概率降低

　　總體來看，央行此次降息的主要目的是進一步降低實體經(jīng)濟融資成本，本次MLF操作利率的下降大概率將帶動11月LPR同步下行5bp。此次降息后，短期內(nèi)貨幣政策進一步放松的概率下降。近期將發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，需重點關注央行對四季度貨幣政策的定調(diào)。

　　圖3：MLF到期日與到期量

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　前瞻地看，后續(xù)12月6日和12月14日還將分別有1，875、2，860億元的MLF到期，考慮到通脹預期管理、金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、穩(wěn)房價等因素，年內(nèi)MLF利率進一步下調(diào)的概率較低。而降準方面，考慮到11月中旬還將有一次定向降準落地，年內(nèi)進一步降準的可能性不大。

　　圖4：MLF與TMLF操作利率

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、大類資產(chǎn)及重點新興行業(yè)等。)