文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 曾剛

　　近期，與票據(jù)市場(chǎng)相關(guān)，有兩件重要事件相繼發(fā)生，一是首期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)于8月16日創(chuàng)設(shè)；二是10月12日人民銀行公布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)則》）。《規(guī)則》的出臺(tái)將會(huì)極大地影響銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和配置方向的調(diào)整，為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的未來(lái)發(fā)展留下了廣闊的可能性。

　　已發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的收益率高于同業(yè)存單

　　自1979年第一單商業(yè)匯票簽發(fā)以來(lái)，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從單一到多元、從探索到成熟的跨越式發(fā)展。截至2019年10月末，當(dāng)年累計(jì)承兌金額超過(guò)15萬(wàn)億元，貼現(xiàn)金額超過(guò)9.5萬(wàn)億元。票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模不斷迅速發(fā)展壯大，交易方式變得豐富多樣化，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)趨于多元化，相關(guān)法律法規(guī)制度不斷建設(shè)及完善，多層次、廣覆蓋、差異化的票據(jù)市場(chǎng)逐步建立，服務(wù)中小企業(yè)融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力得以加強(qiáng)。

　　以2016年12月上海票據(jù)交易所正式開(kāi)業(yè)為重要的分界點(diǎn)，票據(jù)市場(chǎng)迎來(lái)了電子化、全國(guó)一體化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的新階段。此前，人民銀行在2009年10月和2016年8月相繼頒發(fā)了《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》和《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》，為建立電票市場(chǎng)、推動(dòng)電票業(yè)務(wù)提供了制度基礎(chǔ)。票交所成立后，票據(jù)市場(chǎng)的交易模式由一對(duì)一的線下聯(lián)系轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪猩棠Ｊ剑倨薄⒁黄倍噘u(mài)等風(fēng)險(xiǎn)事件顯著減少，票據(jù)市場(chǎng)的透明度和交易效率大幅提高。市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)也由銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)向非法人投資產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)展，市場(chǎng)參與者類型得以豐富。票據(jù)市場(chǎng)的收益率曲線和市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)得以形成，對(duì)票據(jù)的估值和定價(jià)，以及不同層次貨幣市場(chǎng)之間的連通性起到積極作用，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制得以優(yōu)化。

　　2019年8月16日，票據(jù)市場(chǎng)迎來(lái)新的里程碑，第一期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)。此后一個(gè)月內(nèi)，四期要素不同的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)相繼創(chuàng)設(shè)。前三期票據(jù)的承兌人均為錦州銀行，因不同貼現(xiàn)人的不同信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其收益率有所不同。這四期產(chǎn)品的總體收益率仍高于同期限、類似資質(zhì)的同業(yè)存單，主要原因在于存量規(guī)模小、交易量少，進(jìn)而有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。

　　從認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，四期產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)金額均大于創(chuàng)設(shè)金額，但總體認(rèn)購(gòu)情況一般。其中，第一期票據(jù)認(rèn)購(gòu)情況最為熱烈，合規(guī)認(rèn)購(gòu)金額接近創(chuàng)設(shè)金額的2倍，但市場(chǎng)對(duì)定價(jià)的分歧也最大，最低和最高申購(gòu)利率差達(dá)50基點(diǎn)，體現(xiàn)了投資人對(duì)新品種的定價(jià)分歧嚴(yán)重。之后幾期回歸合理。目前，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)尚未有二級(jí)成交情況。

　　將成為“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的重要路徑

　　人民銀行發(fā)布的《規(guī)則》明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)，首先指出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的概念以及范圍，此外規(guī)定了其他債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化的具體申請(qǐng)條件。根據(jù)認(rèn)定規(guī)則，銀登中心和北金所的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、債權(quán)融資計(jì)劃等機(jī)構(gòu)類債權(quán)被定義為非標(biāo)資產(chǎn)，而同業(yè)借款及協(xié)議存款等資產(chǎn)預(yù)留了一定空間，暫未明確定義其屬性。在《規(guī)則》出臺(tái)前，上述二者均處于非標(biāo)界定的模糊地帶，前者被部分銀行認(rèn)為未來(lái)有望成為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，并大規(guī)模地在做“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”；而后者則是銀行凈值型定期開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置資產(chǎn)，雖暫未點(diǎn)名為非標(biāo)，但未來(lái)仍存在重新界定的可能性，重新定義后將難以滿足期限錯(cuò)配等要求。

　　因此，從近期推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)展的一系列措施來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)寄予了厚望。除了助力緩解中小銀行流動(dòng)性分層和民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題外，未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)將成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的一大重要路徑。票據(jù)市場(chǎng)將迎來(lái)巨大發(fā)展。本文就我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的此次改革內(nèi)容、發(fā)展現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展方向展開(kāi)論述。

　　在政策的有效推動(dòng)下，上述四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)的間隔時(shí)間短、速度快，其直接意圖是加大對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持。自包商銀行風(fēng)險(xiǎn)事件爆出后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速降低，同業(yè)授信收緊，導(dǎo)致中小銀行負(fù)債端承壓，AA+及以下銀行發(fā)行的同業(yè)存單數(shù)量銳減，資質(zhì)較弱的銀行承兌匯票流動(dòng)性急劇下降。票據(jù)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化有助于盤(pán)活中小銀行票據(jù)資產(chǎn)。首先，可以提升票據(jù)產(chǎn)品對(duì)于投資者的吸引力，不僅有第一付款人（即承兌人）的信用背書(shū)，同時(shí)也有貼現(xiàn)行的信用保障；此外，投資標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)不占用表內(nèi)信貸額度，風(fēng)險(xiǎn)占用成本下降。其次，可以提升銀行的貼現(xiàn)動(dòng)力，對(duì)貼現(xiàn)行而言，在違約風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，若直貼利率高于產(chǎn)品收益率+創(chuàng)設(shè)費(fèi)用，即可獲得利差收益。

　　標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)的意義遠(yuǎn)不止于此，其更意味著票據(jù)市場(chǎng)的產(chǎn)品屬性、交易模式、市場(chǎng)參與者范圍等格局將徹底改變，票據(jù)市場(chǎng)的自身發(fā)展路徑將會(huì)發(fā)生極大變化。

　　從產(chǎn)品屬性來(lái)看，與傳統(tǒng)票據(jù)的單一兌付風(fēng)險(xiǎn)不同，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是將核心信用要素相似、期限相近的票據(jù)組成資產(chǎn)池后，進(jìn)行現(xiàn)金流重構(gòu)。資產(chǎn)池的等分化也意味著底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)將由所有投資者共擔(dān)，因此其產(chǎn)品具有證券化和標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。

　　從交易模式來(lái)看，自第二期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)起，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可在票據(jù)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)跨市場(chǎng)交易和流動(dòng)，做市商和銀行間中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始嘗試進(jìn)行報(bào)價(jià)，市場(chǎng)參與主體的多元化有助于形成更公允、透明、合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。此外，第四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的底層資產(chǎn)為未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，為商業(yè)承兌匯票的證券化留下了很大的想象空間，大量中小型企業(yè)未來(lái)或能進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行融資，市場(chǎng)參與者格局將極大豐富與改變。

　　從另一個(gè)角度而言，票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和未來(lái)中小企業(yè)直接票據(jù)融資渠道的開(kāi)拓能夠更好地發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。相比于其他融資方式，票據(jù)融資期限短、便利性高，是小微企業(yè)重要的融資方式之一。

　　未來(lái)可設(shè)立底層資產(chǎn)為商票的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)

　　標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的自身屬性和跨市場(chǎng)交易進(jìn)一步連接了原本相對(duì)分割的信貸市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，有助于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的疏通，形成資源合理、有效配置的一體化大貨幣市場(chǎng)，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效融資。

　　展望未來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)還可以在以下三個(gè)方面尋求進(jìn)一步發(fā)展。

　　一是跨市場(chǎng)交易要求統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管體制和法律法規(guī)。此前票據(jù)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)分割明顯，在業(yè)務(wù)辦理規(guī)則、交易規(guī)則、術(shù)語(yǔ)、做市商制度等方面存在較大的不同，將會(huì)影響標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的流通和監(jiān)管。

　　二是引進(jìn)票據(jù)評(píng)級(jí)和增信機(jī)制。目前發(fā)行的四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)均未有外部評(píng)級(jí)，投資者僅能參考承兌人或貼現(xiàn)人的主體外部評(píng)級(jí)或同業(yè)存單來(lái)定價(jià)，但當(dāng)承兌人及貼現(xiàn)人外部主體存在沖突時(shí)，定價(jià)存在較大的難度和混亂。為消除信息不對(duì)稱和交易成本，應(yīng)引入專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)票據(jù)承兌人和貼現(xiàn)人的主體，以及單個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)分析，有利于市場(chǎng)合理定價(jià)與交易。此外，針對(duì)低資質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，應(yīng)盡快建立起增信機(jī)制，促進(jìn)票據(jù)流通。

　　三是盡快促進(jìn)底層資產(chǎn)為商票的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)設(shè)立。目前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)以銀行承兌匯票為主，截至2019年8月末，商業(yè)承兌匯票僅占承兌額的15.79%，占貼現(xiàn)額的7.87%。而美國(guó)等成熟市場(chǎng)商業(yè)承兌匯票的存量余額及市場(chǎng)流通量均遠(yuǎn)超銀行承兌匯票。由企業(yè)直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行人可根據(jù)自己的資金需求直接融資，發(fā)行成本將顯著降低。目前我國(guó)債券市場(chǎng)信用定價(jià)體系已經(jīng)較為成熟，發(fā)展商票直接融資市場(chǎng)的客觀條件已經(jīng)建立，應(yīng)盡快促成底層資產(chǎn)為商票的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)設(shè)立，以更好地滿足金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。

　　(本文作者介紹：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任)