文/新浪財經意見領袖專欄作家 李揚

　　10月26日，2019全球財富管理論壇在北京國際財富中心舉行，國家金融與發展實驗室理事長李揚出席論壇并演講。本文系李揚教授在第二屆全球財富管理論壇上的演講稿，業經作者審定。審定時有修改。

　　剛才我們聽了來自大洋彼岸Austan教授的關于全球以及美、中兩國經濟形勢的分析，很受啟發。在下面的時間里，我也將討論類似的問題。我們討論4個問題，第一個問題側重實體經濟，非常概況地討論全球以及中國經濟的走勢；第二個問題講一講金融，突出討論債務問題；第三個問題轉向中國，討論中國的杠桿率變化；最后，展望一下未來金融供給側改革，因為這個改革對我們未來的財富管理將會有非常深遠的影響。

　　一、全球經濟增長持續下行

　　關于全球經濟，目前國內外的共識度越來越高，大家都認識到，全球經濟的下行壓力日益增大。圖1展示了從1960年開始的全球GDP增長的情況，可以看到，60年來，全球經濟增長呈下行趨勢。我們為什么從1960年開始算呢？這是因為，正規的國民收入統計是從1960才有的。我們平時經常聽說我國明朝、宋朝、清朝的國民收入占全球多高的比重，那都是推算，并沒有科學的統計依據。我們認為，全球GDP增長速度的下行，可能還要延續一段時間。由此我們自然會想到習近平主席最近經常提及的一個概念，就是全球經濟遭遇了“百年未有之大變局”。這張圖告訴我們，在統計上，確實存在一個長達百年的經濟周期。說到這里，我特別想指出：現實中存在很多種周期，我們面對的經濟的實際波動，都是各種周期交織作用的結果。經濟分析的任務，就是仔細辨別各類周期，探討這些周期背后的實體經濟運行基礎。

圖1 自1960年以來全球實際GDP增速趨勢

　　資料來源：NBER，國家金融與發展實驗室。在這樣的趨勢下，近期的情況自然不容樂觀。我們分別引述兩個著名國際組織的研究來說明這一點。

　　一個就是世界銀行，世界銀行在今年6月份的《全球經濟展望》里，再次全面揭示了全球經濟未來的下行風險，該展望預計：2019年和2020年全球經濟增速分別為2.6%和2.7%，比世行2019年1月份的預測值分別下調0.3和0.1個百分點。這個下調幅度是相當大的。其中，發達經濟體：2019年放緩至1.7%，2020年將進一步降至1.5%；新興市場和發展中經濟體，2019年下滑至4%，2020年有望回升至4.6%。展望特別提到了發達經濟體和美國的情況，指出：由于出口和投資下滑，發達經濟體整體增速放緩。美國增速2019年將放緩至2.5%，2020年進一步放慢至1.7%。同期，歐元區將在1.4%左右徘徊。報告同時指出了一個危險的情況，即，預計2019年全球貿易增長2.6%，比世行1月份的預測值下調1個百分點，為2008年全球金融危機以來最低。大家知道，在一個全球化的經濟中，全球貿易的增長率通常要高出全球GDP的增長率，倘若前者低于后者，那就說明未來的GDP增長仍將繼續下行。造成全球經濟下行的因素當然很多，其中，由美國挑起的全球貿易戰，以及自2007年開始的全球金融危機仍在惡化，是主要原因。

　　另一個就是國際貨幣基金組織，在今年10月15號，也就是前兩天公布的《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織表達了和世界銀行相同的悲觀態度。在IMF的展望中，2019年的世界經濟增長率被下調至3.0%，相比4月，調降了0.3個百分點。這也是2008年以來的最低水平。2020年的世界經濟增長率調至3.4%，相比4月，調降0.2個百分點。IMF預計，發達經濟體2019年和2020年的經濟增長率為1.7%，新興經濟體和發展中國家今明兩年則分別為3.9%和4.6%。關于貿易增長，IMF比世界銀行更為悲觀，預計2019年上半年全球貿易量增長1%，達到2012年以來最低。值得注意的是IMF報告中特別強調的兩個重點，一是，當前世界各國幾乎同步大幅放松貨幣政策。而且，評估顯示，若無這種刺激，2019年和2020年的全球經濟增長率均將下降0.5個百分點。這進一步說明了形勢的嚴峻性。二是，在此嚴峻形勢下，不容出現政策失誤。憂慮之情溢于言表。目前，各國在宏觀經濟政策方面的協調幾乎已經談不上，事實上，這也是經濟不斷下行的重要原因。

　　中國經濟的情況大家都比較熟悉。我想，最準確、最清晰的辦法，就是跟著中央政治局會議的步調，順次分析中央對形勢判斷的變化。我們不妨從2018年開始。第一季度，政治局會議對形勢的表述是“經濟運行延續了穩中向好態勢……關鍵是要主動同高質量發展的要求對表，對得上的加緊推，對不上的及時改。”可以說，當時，樂觀情緒是占上風的。到了2季度，對形勢的表述就發生變化，“當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。”到了3季度，情況進一步惡化，“當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。”到了2018年底，對形勢的判斷就完全變了一個畫風：“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。”這種判斷的基調延續至2019年，1季度的政治局會指出：“經濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力。這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的。”到了今年7月19日，中央的判斷就充滿了憂慮：“當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。”

　　我們引述上述論斷，固然是為了增強形勢分析的權威性，更想借以指出，對于中國經濟長期下行的趨勢，我們的中央領導層是非常清楚，也是非常清醒的，應當說，這正是我們應對經濟下行的底氣所在。

　　在今年的數據中，值得特別關注的是財政數據。大家知道，任何的經濟數據都是有相當彈性的；在不同的年份之間，在不同的經濟部門之間，都有一定程度的騰挪空間。然而，根據我多年的研究體會，在所有的經濟數據中，財政數據可能最為重要，尤其是，你要研究中長期問題，認真琢磨財政收支，是絕對少不了的必修課。這中間，財政赤字的變化尤其值得關注，因為，當我們的財政賬目上不得不爆出財政赤字以及赤字在增加的時候，就說明，我們的經濟數據已經沒有多少騰挪的空間了，而經濟的問題也已經嚴重到了一定程度。

　　根據國家統計局的公報，2019年9月，我國一般公共預算收入同比增長5.1%，較前值3.3%略有提升，其中稅收收入同比下滑4.2%（前值-4.4%），非稅收收入同比40.3%（前值70.2%）。增值稅、消費稅、所得稅、進出口相關稅種增速仍然下滑。顯然，財政收入特別是構成財政收入主體的稅收收入，因經濟長期下行而下降較快。然而，在另一面，9月份，財政支出增速大幅反彈，當月財政支出同比增長12.9%（前值-0.2%）。一邊是收入增長率下降，一邊是支出剛性，平衡的結果當然就是赤字增加。統計顯示，1-9月，我國累計赤字2.79萬億，占年初預算赤字的101.2%（去年同期為73.5%）。總體來看，由于內外需均承壓，疊加減稅降費政策，財政收入下滑壓力很大。但是，今年三季度，我國GDP增速下行至6%，穩增長亟需“寬財政”，然而，目前赤字已經超出年初預算，未來面臨的局面將更趨嚴峻。

　　關于財政的問題還未結束。以上是總體的數據，如果我們深入到地方層面，就會發現，問題比總體數據顯示的要嚴重得多。統計顯示，1到8月，我國31個省市區的財政收入中，有11個呈負增長，其中霍然就包括了北京。在還有正增長的地區中，廣東、上海、江蘇、山東等傳統的增長“大戶”，增長率都低于GDP的增速。大家知道，在中國的政體下，地方政府是沒有安排財政赤字的，而且，地方政府也沒有破產一說，所以，一旦地方出現了赤字，便會向其他領域蔓延：它有可能向金融領域蔓延，也有可能向上轉嫁給中央政府，這正是我們非常擔心的。近年來，我們在政策上又開了允許地方政府發債的口子，這個口子一開，地方政府的債務問題，就成為我們的新挑戰。

　　講完了這樣一些情況之后，我們就可以非常概括地看一下中國經濟40年來的增長軌跡。我們看到，這40年來，我們的年均增長率為9.5%，但存在明顯的劇烈波動。自從全球金融危機之后，我們的增長顯然進入了一個下行的通道。

圖2 中國的經濟增長

　　資料來源：國家統計局現在需要討論的是，未來前景如何？我們注意到，這個世界上幾乎所有的經濟體，其經濟發展大都會經歷高增長、減速和低增長這樣幾個階段。美國、日本、韓國、我國臺灣、泰國、馬來西亞，莫不如此。觀察這些國家的變動軌跡，我們發現，在統計意義上，從高增長階段下滑，亦即經濟減速，大約要延續20~30年，此后，多數國家都穩定在3%的水平上，進入新的增長周期。如所周知，中國的經濟減速始自2008年，至今已有10年。放眼未來，我們必須認識到，經濟下行的趨勢仍未結束，大概率上，我們還要經歷若干年頭。當然，中國是一個有政治優勢的國家，我們有以習主席為核心的黨中央的領導，我們有集中力量辦大事的制度優勢，應付經濟下行這種情況，我們肯定會比別的國家有力的多。

　　最后，特別應當指出：經濟增速下行作為一種規律，其實正是一國經濟由粗放走向集約、由中等收入國家走向現代社會的必由之路。這正是習主席概括出的經濟新常態的核心含義。我們目前正在這樣的歷史過程之中。

　　二、債務風險陰魂不散

　　討論了實體經濟之后，我們轉而討論金融問題。金融方面最大的問題就是，債務風險陰魂不散，成為我們經濟社會的風險的主要根源之一。

　　大家知道，2007年開始的危機是債務危機。因此，減債和去杠桿是經濟恢復的必要條件。但是，全球的債務和杠桿率狀況卻是惡化的。國際金融協會（IIF）最新公布的《全球債務報告》顯示：2019年第一季度，全球債務增加3萬億美元，總額達到246萬億美元，總債務占總國內生產總值（GDP）的比例升至320%，達到歷史最高水平。那么，這個320%究竟什么含義呢？它告訴我們，如今，就全球而言，為了實現一個點的GDP的增長，我們需要創造3.2個點的債務的增長，也就是說，如今，3.2個單位的債務才能換來1個單位的GDP。這充分說明，金融和實體經濟的關系發生了顯著的變化，而且，這個變化是日益疏遠了。

　　在結構上，企業債務和政府債務占GDP的比重最高，具體而言，在新興市場經濟中，企業對債務增長貢獻最大；而在發達國家中，政府對債務增長貢獻最大。因此，IIF警告：政府應當控制債務水平，并針對未來風險建立緩沖機制。

　　值得注意的是，關于債務問題，世界銀行的報告進一步指出了它令人擔憂的另外一個方面，就是發展中國家的問題。發展中國家的問題很多，這里主要指出了兩個方面：

　　第一個方面就是，大多數發展中國家的經濟都是債務驅動型經濟，也就是說要想增長就必須增加債務。那么，基于這樣一種債務驅動型增長模式，就有一個矛盾出現了：你要增長，就必須增加債務，而若增加了債務，則就積累了風險，兩者不可兼得。所以，世界銀行提醒道：這些國家“需要在通過借貸促進增長與防范過度借貸帶來的風險之間取得謹慎的平衡”。毋庸諱言，中國經濟現在就處于這樣的矛盾之中，從2017年到今年，我們已經經歷了政策重點從防控風險到著力穩定經濟的幾次變化，就是明證。第二個問題就更深刻了：世行報告尖銳地指出：“在目前全球低利率且增長乏力的環境下，增加政府借貸看起來似乎是為促增長項目融資的一個具有吸引力的選擇。然而，正如金融危機史所一再證明的，絕不能把債務當成是免費的午餐。”這里說了兩層意思，其一，在今后一個不太短的時期內，各國的經濟要想獲得增長，恐怕需要政府發揮更為積極的作用；其二，由于收入趨減，為政府投資所需的資金主要只能依靠發債而獲得，就是說，全世界的多數國家，將不得不走上20余年前日本的道路；其三，債務資金的籌措和使用要精心規劃、瞻前顧后，注重效率，因為它關乎資源的跨期配置，如果將其視為“免費的午餐”，搞得不好，將使得一國經濟陷入萬劫不復的境地。

　　世界銀行的提醒當然是有所本的。在這張圖上，我們看到一個事實，這就是，在全球危機之前，全球的杠桿率雖有波動，但還是相對穩定的，然而，危機之后，整個世界的杠桿率都在上升，其中，新興經濟體和發展中國家尤為突出。基于這一現象，我們可以提煉出一個概念，即“債務密集度”，它指的是，為了支持某一水平的GDP增長所需要的債務規模。這樣，當我們說債務密集度上升時，就意味著，隨著時間的發展，為了獲得某一確定水平的GDP增長，我們需要越來越大規模的新增債務。

　　基于這一現象，立刻就可得出兩個結論，一是，金融對實體經濟日漸“疏遠”，二是貨幣政策的效力遞減，穩定經濟，我們今后將更多地需要依靠財政政策。這里用了“疏遠”這個詞來說明金融與實體經濟之間的關系。這個詞出自上個世紀，1991年時任美聯儲主席格林斯潘在美國國會銀行委員會上所作的著名證詞。在那篇著名的證詞里，格老清楚地說明了：在美國，以調控貨幣供給量為主要抓手的貨幣政策已經越來越沒有效力，從那以后，美聯儲將轉向主要調控利率。毋庸諱言，貨幣對實體經濟的“疏遠化”，在我們這里也早已發生，現在大家都感覺到貨幣政策力度很大、但效果很小，或者，更學術點說，我們貨幣政策的傳導機制越來越失去效率，如此等等，說的都是類如美國20多年前的情況。總之，我們認為，隨著債務密集度不斷上升，隨著越來越多的金融活動只是服務金融自身，隨著經濟的金融化進程愈演愈烈，我們恐怕需要認真考量貨幣政策的作用和有效性問題了。總之，我們必須正視債務不減反增的趨勢，我們必須學會在高債務下生活。西方國家有句諺語，“死亡和稅收是永恒的”，如今我們可以套用這句諺語說，對于現代社會來說，死亡、稅收和債務是永恒的。

　　基于以上，我們可以得到一個合乎邏輯的推論，那就是，今后我們的宏觀調控，將更多地依賴財政政策。然而，在我們不得不接受這樣一個政策框架轉移到事實時，必須注意，財政作為一個宏觀、微觀均可兼及的政策體系（貨幣政策事實上主要只能顧及宏觀經濟層面），用于調控經濟，當然有其獨到之處，但是，它也有其特殊的約束，這就是預算的平衡問題。特別是，在經濟下行期間，一方面的財政收入增長率肯定逐漸萎縮，而另一方面的財政支出不僅剛性甚至還須擴大，于是，財政赤字問題就會日漸突出。財政出赤字怎么辦？赤字長期化怎么辦？只有發債一途。做金融研究的都知道，債和貨幣其實是一回事，它們無非只是同一個債務主體發行的流動性存在差別的債務系列而已，至于現在有人討論的所謂“債務貨幣化”問題，其本質是用一種流動性更高的債務替代原先流動性不夠高的債務而已。講到這里，我們不免想起我國最著名的金融專家，我最尊敬的前輩之一黃達教授所說的一句話：在國家層面上，財政和金融是國家的兩個錢口袋，而且是彼此通聯的錢口袋。我們剛剛已經說到，運用財政政策來調控經濟，不免就會增加赤字，而為赤字融資的主要手段則是發行債券，到了這個層面，財政問題就同時是一個金融問題了。

　　討論到這個層面，我們就會發現，面對經濟長期下行，財政政策的效力也是有限的，特別是當財政政策越來越多地依賴赤字政策和債務政策來實施之時，財政政策與貨幣政策同樣無力。于是，我們發現，要想從根本上去除經濟的痼疾，要想從根本上走出衰退，我們更多地需要那些直接針對實體經濟、針對市場、針對企業的傷筋動骨的“真實調整”。于是，在中國，供給側結構性改革應運而生。我們知道，供給側結構性改革說的是“三去一降一補”，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，樁樁件件都是見真格的，后來，這項戰略又被概括為“破立降”。破，就是大力破除無效供給，把處置僵尸企業作為重要抓手；立，就是大力培育新動能，促進要素流動；降，就是大力降低實體經濟成本，通過改革降低制度性交易成本，降低用能和物流成本。大家都知道，在中國的歷史上，朱镕基當總理的時候，當時也遇到同樣的問題，為了去產能，朱镕基總理在上海就親自掄起大錘砸向紡織機，詮釋了真實調整和傷筋動骨的含義。顯然，中國在2015年底就提出供給側結構性改革的戰略，是非常英明，絕對高瞻遠矚的。它說明，習主席和中國政府早就深刻認識到經濟下行的嚴重性和長期性，認識到只有在實體經濟層面動手術才有出路。同樣，2019年2月，我們又提出了金融供給側結構性改革戰略，這恰與經濟領域的改革相契合，是我們總體改革的一部分。

　　講到金融問題，可以深入討論的話題很多。在此，我們分析幾個重要的新現象。首先，我們看到，在美國，國債的收益率曲線出現了倒掛。大家都知道，歷史告訴我們，美國的國債收益率曲線倒掛，特別是10年期和2年期的倒掛，通常是大危機即將到來的前兆。為什么呢？因為，收益率曲線倒掛說明，整個投資界、整個社會對未來普遍不看好，因而普遍不從事著眼于未來的經濟活動。試想，如果大家都不為未來謀劃，都不做長期投資，經濟的增長潛力何來？未來發展前景何在？我們非常遺憾地看到，國債收益率曲線倒掛問題，在德國、日本、法國都出現了。基于此，我們對全球經濟的未來前景持悲觀的預期。

　　還有一個極大的挑戰性事態，就是負利率問題。我們看到，在這個世界上，2009年底瑞典銀行首次開始對金融機構課征負利率性質的保管費，然后就不斷蔓延、擴大，一發不可收，到了今天，差不多占到了全部利率產品的1/3到1/4。說實話，對于負利率問題，至今在理論上尚無很好的解釋，這構成我們金融學術界未來需要集中攻關的一個大課題。毫無疑問，負利率將對我們整個財富管理界產生非常大的直接影響。

　　我們歸納一下，所謂負利率，可以從四個層面觀察分析。

　　第一層面是政策性負利率。指的是央行對存款類金融機構給付負利率。2009年7月，瑞典央行開始對來自金融機構的存款征收0.25%的“保管費”，成為全球負利率政策的始作俑者。

　　第二層面是銀行間市場負利率。央行實行負的政策利率后，直接影響到銀行間的資金借貸市場利率，于是，這些都在央行開立交易賬戶的金融機構，開始在負利率的背景下從事銀行間市場交易。

　　第三層面是對工商戶和居民存款實行負利率（負債端）。既然銀行吸收了存款后存入央行要被罰款，或者，把錢出借給其他金融機構也要被“罰款”，那么，對居民或工商戶的存款實行負利率，就也順理成章。這樣做的目的，是阻止工商客戶和居民到銀行來存款賺取利息。

　　第四個層面是債券的負利率（資產端）。2014年首發負利率債券以來，全球負利率債券的規模大幅飆升，2019年8月末甚至接近17萬億美元，10月雖有回落，但仍有13萬億之巨，這大約占到彭博巴克萊全球綜合指數的1/4。

　　可以說，負利率已經成為我們經濟金融活動不可或缺的組成部分。舉凡央行與存款貨幣銀行之間、存款貨幣銀行之間、銀行與客戶之間，從負債面到資產面，負利率都在凱歌行進。這就向我們提出了大量新的問題。舉例來說，現在有些國家的政府已經開始向市場發行負利率債券，那么，對于投資者來說，購買這種類型的債券的合理性何在呢？相比較而言，還不如將貨幣放在手中，這樣雖然會蒙受因通脹而產生的真實損失，但卻不會蒙受因本金縮水所造成的名義損失。總之，對于負利率，我們現在仍停留在淺表的傳統政策說明的層面上，我們還只是看到，實行負利率，為的是刺激投資和消費，并進一步刺激經濟。如此解釋的背后，潛在地包含這樣的前提性認識，這就是：負利率只是應對突發事件和極特殊狀況的臨時性“超常規”舉措，一旦困難過去，經濟走上正軌，利率還會回歸常態，恰如美聯儲在危機之后及此次降息之前那一段時間所做過的那樣。但是，今年以來全球新一輪的降息乃至更多國家實行負利率的風潮提醒我們，情況可能不那么簡單。我自己的感覺是，這將改寫我們貨幣政策的操作實踐，并進一步改寫我們貨幣金融理論。

　　毫無疑問，負利率的蔓延、深化和持續，對于我們整個的資產市場、金融體系、貨幣政策等等，都已經產生深遠影響，而且必將產生更大的影響。

　　順便說一下，近年來發生的大量事態，包括經濟的金融化、債務的常態化、負利率的長期化、乃至數字貨幣的異軍突起等等，其實有可能共同在醞釀著一場改變我們貨幣金融世界的革命性變化。幾年前，我和國家金融與發展實驗室的同仁們就清晰地觸摸到了這個變化，并已進行了一些探討，今后，我們愿意和大家一起來繼續關注這些變化。

　　三、中國的杠桿率仍在攀升

　　下面我們來看中國的情況。大家都知道，習主席在全國金融工作會上曾提出過一個經典性論斷：金融風險的源頭是杠桿。正是在這個論斷的指引下，自2015年底開始，去杠桿、并據以管控金融風險，成為我國貨幣金融政策的優先選擇。下面我們看一看中國杠桿率的變化。

　　顯然，在中國，杠桿率大幅度上升始自2008年。回想起來，2008/2009年，中國經濟金融領域發生了兩件大事，第一件就是政府推出了4萬億的財政刺激計劃，第二件就是貨幣當局同時推出了高達9.6萬億元的金融刺激計劃。從最后執行的情況看，財政刺激遠沒有那么強，因為最終推出的是2.1萬億元，而且分2年執行，并且，這2萬多億的財政支出，其實早已在政府支出的“盤子”里，所以，財政刺激事實上并不很強。相比而言，金融刺激從一開始就很強，當年新增信貸9萬多億，而且，自那以后，中國的信貸增量就一直保持著那個水平。

　　這些政策執行下來，大大地改變了我國的資產負債表，宏觀、微觀莫不如此。這就是中國的杠桿率不斷上升。

　　中國非金融部門的杠桿率從2009年開始上升，2017/2018年持平略降，2019年再拾上升趨勢。2009年杠桿率的上升，主要歸因于4萬億的財政刺激和9.6萬億新增的信貸刺激。現在回頭看，財政刺激的規模實際上沒有那么大，最終支出的只有2.1萬億，而且這2.1萬億還是分兩年實施的，所以，2009年的事態，是一種典型的信貸刺激。信貸刺激自2009年開始之后，就一發不可收，此后每年新增信貸規模都高達十萬億元左右，這使得我國的宏觀杠桿率在2009年一次跳躍性增長之后就一直維持在比較高的水平。2015年下半年，中央提出供給側結構性改革方略，實施“三去一降一補”，去杠桿成為國家任務。但是，杠桿運營存在慣性，所以，2015年當年并沒有真正去杠桿，2016年亦然，杠桿率還在攀升。然而，到了2017、2018兩年，隨著管控金融風險在宏觀調控體系中的地位上升，隨著各項防范和化解金融風險措施的落實，中國的杠桿率有了實質性下降。但是，就是在杠桿率下降的這兩年，國民經濟出現了新的問題：當我們全面收緊貨幣金融政策，特別是，主要的金融部門向著同一個方向共同發力的時候，調控產生了共振，我們的經濟增長因而受到了較大傷害。可以說，我國經濟形成如今的困局，與前兩年不假思索一律過緊的監管政策有很大關系。好在中央明察秋毫，很快就調整了經濟增長和防控風險的主從次序，申明：要注重在穩增長的基礎上防風險，要堅持在推動高質量發展中防范和化解風險。這樣，就形成了我們如今增長和發展優先的政策權衡框架。在這個框架下實施宏觀政策，我國2019年第一季度的宏觀杠桿率就上升了5.1%，第二季度還在繼續上升。

　　再看政府部門。實在說，與世界上大多數國家相比較，中國政府的杠桿率是相對不高且發展相對平緩的。但是，這兩年以來，發展的勢頭開始顯現，從圖3看，就是政府的杠桿率曲線有一點翹尾巴。那么，翹尾巴的原因在哪里呢？數據顯示（圖4），主要歸因于地方政府債務的陡峭上升，僅此一項，今年上半年就提升了5個百分點以上。我們認為，鑒于我國經濟仍在下行，鑒于我們可能將主要依賴政府投資來支撐經濟增長，鑒于發債將成為政府為其投資籌措資金的主要工具，今后，地方政府的債務、其杠桿率均將顯著上升，從而，我國總體的政府部門的杠桿率都將不斷提高。

圖3 政府部門杠桿率微升

　　資料來源：國家金融與發展實驗室，國家資產負債表研究中心。

圖4 地方政府債務增長突出

　　資料來源：國家金融與發展實驗室，國家資產負債表研究中心。再看居民部門。同整體經濟的情況不同，中國居民部門的杠桿率在2017/2018年仍呈上升勢頭，2019年二季度已達56%。從國際比較來看，這個杠桿率水平尚不足為慮，但是，如果注意到它的發展趨勢，那就需要提高警惕了。

　　為了更清楚地看到居民杠桿率變化中蘊含的問題，我們對美中日歐等四類經濟體的居民杠桿率進行了比較分析（圖5）。觀察這些趨勢，有三個事實值得注意：其一，日歐的居民杠桿率比較穩定，這是成熟社會的表征之一。其二，美國無疑是成熟的發達經濟體，其居民的杠桿率一向并不算高，而且相對穩定，但是，本世紀初互聯網泡沫破滅之后，美國經濟落入了20年未遇之大衰退之中，貨幣當局遍施刺激手段均不奏效，百般無奈之下，啟動了對居民住房的貸款。但是，財務上合格的居民已經搜刮殆盡，于是，當局便把眼光投向那些依據健全財務標準并不能獲得貸款的中低收入家庭和有色族群，于是“次貸”大行其道，美國居民的杠桿率自世紀之初開始上升，并于2007年達到頂峰。但是，次貸的推行，固然可救急于一時，絕難挽狂瀾于既倒，從世紀初便開始顯現的經濟頹勢僅因次貸的推出而稍有緩解，2007/2008年，一場百年未遇之金融危機終于以“次貸危機”開始了其肆虐歷程。其三，中國居民的杠桿率從極低的水平起步，2006年僅有11%左右，但上升速度很快，而且，十年來，居民杠桿率的走勢沿襲了美國危機之前的路徑。如果我們用居民可支配收入替代此處杠桿率公式中的分母，亦即用居民可支配收入替代GDP，則居民債務的上升趨勢更為明顯，且更有經濟分析意義。2017年，用可支配收入來衡量的中國居民杠桿率已達85%，當年的還本付息額，占可支配收入比重為8%左右，占消費支出的比重亦高達13%。面對這樣的數字，我們有足夠的理由對中國居民杠桿率的上升表示憂慮。

圖5 居民杠桿率：中美歐日比較

　　資料來源：國家金融與發展實驗室，國家資產負債表研究中心。再來看企業。同樣，企業的杠桿率也是自2009年開始上升的，而且上升極為迅速，因而，過去，論及中國的杠桿率，人們的擔心之一便是企業杠桿率的高企。但是，資料顯示，最近這幾年，企業的杠桿率有所調整。甚至可以說，企業的杠桿率下得非常快。這是不是好消息呢？資料顯示，企業杠桿率的下降主要歸因于企業不愿意投資了，不愿意借錢了。如果情況是這樣，企業杠桿率的下降就蘊含著非常不好的信息，那就是，經濟下行趨勢持續，企業不愿意從事長期投資，中國經濟的未來增長潛力堪虞。這里的情況也告訴我們，杠桿率并非越低越好，那要看企業的投資狀況如何，企業的生產經營狀況如何，實體經濟的發展如何。極端而言，倘若企業大力從事投資且這些投資都具有財務可持續性，那么，因此而導致企業杠桿率上升，其實是值得歡迎的。在企業的總圖景下，我們看到，從國有企業到國有工業企業，再到整個工業企業，直至非國有工業企業，資產負債率是逐步趨低的，這事實上反映了我國各類企業獲得資金的優先順序。再看整個非金融企業中國有企業債務所占比重，資料顯示，從2012年開始，國企債務占全部企業債務的比例，從當年的60%左右，上升到2019年3季度的68%，升幅巨大。這也間接地說明，這幾年我們采取的通過信貸刺激經濟的措施，相當的部分直接間接地滯積在國有企業的資產負債表中。

　　至此為止，我們講的都是債，講的都是問題。然而，借債總有因由，借債支出總會留下些什么，因此，我們特別想說的是，在討論債務問題，尤其是在討論中國債務問題的時候，一定要看到債務的對應物，一定要在資產負債表的框架下來進行討論。主要原因在于，在中國，無論是企業還是政府，借債主要為的是從事投資，也就是說，與債務積累相對應，中國還有規模同樣巨大甚至規模更大的資產積累。如果不聯系資產來分析債務并據此分析其中蘊含的風險，肯定是片面的。于是，要對債務問題有一個全面的分析，我們必須借助國家資產負債表的分析框架。

　　可以同大家交流的是，自本輪全球金融危機以來，我們國家金融與發展實驗室便開始研究編制中國的國家資產負債表，至今已有22年的完整數據。從去年開始，我們每季度公布負債數據，年度公布資產數據（包括年度負債數據）。中國國家資產負債表數據顯示，中國的債務率固然很高，但是，中國的資產更高。為了讓大家對此有個更清晰的概念，了解經濟制度的差別對于資產負債分析有多大的影響，我還愿意同大家分析我們2018發布的資產負債表中的一個比較分析。資料顯示，截至2016年底，中國的總財富中，政府擁有比例為27%。僅僅看這個數據，大家可能沒有概念，不妨做個比較。同年，美國政府占其國民財富之比率為-5.9%，英國則為-9%；也是同一年，日本政府占有其國民財富的0.8%，德國政府則占據4.7%。在這一組數據中，我們事實上看到有三類不同的經濟體。中國是一方，政府占比相當高；美英，即盎格魯撒克遜國家為一方，政府財富占比均為負項；日德等強調集體主義的大陸型市場經濟國家為又一方，它們的政府擁有的國民財富均為正項。

　　做這個研究和比較分析的含義何在呢？我們想說的是，在中國從事資產管理，處理不良資產，其實我們的路要比別國多，空間要比別國大，特別是，我們的政府擁有規模巨大的正項的財富，這是我們處置不良資產的強大后盾。理論上說，我們可以通過資產的處置，例如出售，來覆蓋我們不良資產。這里的空間十分巨大，這是別的國家所沒有的，是我們得天獨厚的制度條件。由此也可看到，中國的問題并非局限于經濟領域，它還廣泛地涉及產權問題、國有經濟與民營經濟的關系問題，國有資產保值增值問題，等等。在這些領域，我們事實上大有可為。

　　四、金融供給側結構性改革

　　最后我們簡單分析一下金融供給側結構性改革。

　　2019年2月23日，習近平總書記主持中央政治局第十三次集體學習，集中闡述了金融供給側結構性改革問題。習近平的重要講話，勾畫出我國金融業進一步改革和發展的總綱。自2017年7月5日在全國金融工作會上系統闡述防范和化解金融風險問題以來，習近平已多次發表有關金融問題的重要講話。這些講話，構成未來我國金融改革方略的豐富內容。所有這些都標志著，關于新時代我國金融改革和發展問題，已經有了深思熟慮的戰略謀劃。

　　需要清楚地認識到，新一輪金融改革是自2015年下半年啟動的“供給側結構性改革”的有機組成部分。如果說供給側結構性改革著眼于提升勞動力、土地和資本等生產要素的配置效率，著眼于科技創新及其產業化，著眼于體制機制改革，目的是提高經濟發展的質量和效益。那么，金融供給側結構性改革的目標，就是通過金融結構的調整、通過金融產品和金融服務的創新，來提高勞動力、土地和資本的配置效率，推進技術進步和體制機制創新；助力發揮市場在資源配置中的決定性作用，助力提升潛在增長率，助力更好地滿足廣大人民群眾的需要。簡言之，與過去歷次金融改革不同，此輪金融改革是總體經濟改革的一個部分，它基本上沒有自己的目標，其顯著特點就是，它是圍繞實體經濟發展需要展開的，其具體路徑，則是拾遺補缺。

　　其一，我們的金融結構必須調整，這主要指的是3個方面，即：機構、市場和產品。關于金融機構的發展，我們不再只是在商業化、市場化路徑上做文章，而是要健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。這一目標的提法，最早見諸黨的十八屆三中全會決定。關于市場發展，我們特別強調了資本市場的極端重要性，提出要“建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。”關于產品，則強調了“以市場需求為導向，積極開發個性化、差異化、定制化金融產品，增加中小金融機構數量和業務比重，改進小微企業和‘三農’金融服務。”

　　顯然，我們如今比以往任何時候都更強調資本市場發展，這是因為，要走出上文所述的穩增長和控風險的兩難境地，我們必須大力開發那些既能夠為經濟主體提供資金，又不會提高杠桿率的資金安排，顯然，發展資本市場就是這樣的出路。

　　然而，我們也想指出，上世紀90年代以來，我們一直致力于提高直接融資比重，發展資本市場，目的是為資本形成提供市場機制，但成效甚微。要走出困境，不斷開“新版”，固然是解決問題的重要思路，但開新版的同時，絕不可忽視原有市場的改革，更不可忽視多層次資本市場的一體化建設。我們看到，目前，中國資本市場正沿著這條路在不斷發展。

　　基于長年的研究，我特別希望提請大家，不可忽略一個基本事實：至少在改革開放的40余年中，中國間接融資為主的金融體系事實上承擔了中國資本形成的重要責任。我們可以通過對比中美雙方存款貨幣類金融機構的資產結構，清晰地看到這一特點。數據顯示，截至2019年4月，中國存款類機構本外幣國內貸款共144.387萬億人民幣，其中，中長期貸款便有89.808萬億人民幣，占國內貸款總額的62%。這在世界上絕無僅有。然而，同期，美國國內持牌銀行國內貸款總額15.045萬億美元，其中，中長期貸款5.152萬億美元，占比30%，也居于較高水平。但是，如果從中美雙方銀行資產中都扣除具有自償性和自抵押性的居民房地產貸款，則，中國的金融機構提供給工商企業的中長期貸款為54.21萬億元人民幣，占全部國內貸款之比為37.5%，美國相應指標為0.334萬億美元，占全部國內貸款之比為2%。這樣分析便很容易看出，如果說40年改革開放中國經濟獲得了年均10%左右的高速發展，而這樣的高速發展歸因于高投資的話，那么，支持高投資的資金，主要來自我們的金融機構，支撐我國金融機構從事中長期信貸的基礎，則是長期的高儲蓄。我們進行這樣的分析，無非是想說明，在中國，我們可能建設不了類如美國那樣的資本市場，而只能建設與日本和德國相近的以金融機構為核心的資本市場，換言之，中國需要建立一個金融機構在其中發揮重要作用的資本市場。我以為，這是中國進一步發展資本市場的重點所在。

　　關于金融產品，習主席特別強調了“以市場需求為導向、積極開發個性化、差異化、定制化的金融產品。”熟悉這個領域的就知道，這些產品都指向了非標化。不然的話，怎么差異啊？怎么個性啊？怎么定制啊？在這里想強調的是，如今我們出于防控風險的目的，在推進金融產品的標準化、強調產品回歸表內，那是當下防控風險之所需。但是，作為長期的發展方向，我們還是要走向個性化、差異化和定制化。

　　其二，在我們未來的改革中，管理金融風險，將被置于突出的位置。但是，大家一定注意到，管理金融風險的各項舉措，不再是老的一套，不再強調資本金管理等等，首先強調的是基礎設施，而且是基礎設施的國產化。第二是做好金融業的綜合統計，健全及時反映風險波動的信息體統，完善信息發布管理的規則。第三是加強制度建設，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。第四是運用現代科技手段和支付結算機制，適時動態監管線上線下、國際國內的資金流向和流量，將所有的資金流動都置于金融監管的視野之下。最后，去杠桿是防控風險的綜合任務，但是，鑒于穩增長上升為第一要務，去杠桿不再滿足于集中攻堅并在短期內取得效果，而是變成了一項必須警鐘長鳴的長期任務。

　　其三，要為市場在資源配置中起決定性作用創造條件。大家知道，建設一個市場在資源配置中起決定性作用的經濟機制，是社會主義市場經濟建設的根本目標，要真正做到這一點，需要創造若干條件，在金融領域，這些條件主要包括，完善利率、匯率、國債收益率曲線的作用；創造競爭中性的體制機制，讓各類經濟主體無差別地享受到金融服務和宏觀政策的陽光雨露；以及發展包括登記、托管、交易、清算、結算制度在內的金融基礎設施。

　　其四，發展金融科技，賦能傳統金融。近年來，金融科技在中國有了較大的發展，為了規范方向，我們還必須了解，金融科技能做什么，不能做什么，應該做什么，不應該做什么，只有明確了服務實體經濟的基本方向，以問題為導向，金融科技才能在中國健康發展。我認為，金融科技發展至少涉及5個方面，一是區塊鏈，大家一定要注意，區塊鏈的本質是“信任的機器”，基于它，我國的信用體系建設，小微企業融資，普惠金融等等，當可有大的發展。二是人工智能，在大數據、算法和算力等三項主要要素中，我國在整合數據方面，在發展算法方面，還有很多的工作要做。今后的經濟將是算法經濟，我們必須在這方面取得突破。三是安全技術。四是大數據和云計算。五是互聯技術，我們最終要做到人人互聯、物物互聯，并在此基礎上實現人人金融、物物金融。在這里我想指出的是，聯系前面所論的債務膨脹、經濟金融化、負利率等等的發展，我們可以有把握地說，這個金融世界正處在一個劇烈的變革前沿，如果人人金融、物物金融，現有的金融體系都會受到 沖擊，那時，或許我們可以迎來人類經濟社會組織形式的又一次革命性變化。

　　其五，金融業的對外開放。最近，我國已多次向世界宣稱，我們還會進一步對外開放，而且，門只會越開越大。近兩年來，我們已經看到大量的開放政策已經推出。需要認識到，在中國經濟發展的新階段，在新的形勢下，我們金融業的對外開放戰略也與過去有所調整。作為戰略方向，我們現在強調的是根據國際經濟和金融形勢的發展需要根據我國發展戰略的需要而開放，而不是為了開放而開放。基于這樣的戰略的安排。對外開放的重點有三，一是提高我們金融業的競爭能力，擴大金融業高水平的雙向開放；二是提高開放條件下的經濟金融管理能力和防控風險能力；三是提高參與國際金融治理體系建設的能力，也就是說，在未來的全球金融體系發展中，中國應有自己的發言權。

　　今天我就講到這里。我始終強烈想同大家分享的一個基本觀點就是，這個世界真的變了，我們要加強研究，跟上這個變化。講話中肯定多有不當之處，歡迎大家批評指正。

　　謝謝！

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)