文/新浪財經意見領袖專欄作家 李冬

　　東阿阿膠一直是A股上市公司里的好學生，這次的危機事件是企業漲價的商業模式積累到一定階段問題爆發的產物，阿膠的核心競爭力和優勢還在，加以時日，大概率會恢復到以前的狀態。而陷入危機的阿膠也為投資者提供了一個好的投資時機

　　2008年，中國價值投資的堅定代表者趙丹陽（赤子之心中國基金創始人）在競拍下的巴菲特午餐上，向股神重點推薦了兩家公司股票：貴州茅臺和東阿阿膠。上千年歷史文化、品牌強大，行業排名第一，產品稀缺……兩家公司的特點非常相似。而10年之后兩支股票也用業績證明了自己，截止2018年底，貴州茅臺漲了7倍，東阿阿膠漲了近5倍。

　　但2019年，風云突變，茅臺風光依舊，股價突破了1200元，市值1.4 萬億，而東阿阿膠慘不忍睹，業績暴跌，股價從最高峰73元跌到現在33元，市值僅為220億。

　　到底發生了什么事？

　　都是漲價賺錢為什么結果差別這么大

　　簡單點來說是這樣：茅臺和阿膠都一路漲價，茅臺價越高買的反而人越多，但是阿膠越漲買的人越少，后來有天賣不動了…

　　茅臺和阿膠的賺錢方法很類似。就是依靠高端的品牌營造稀缺的產品，然后：漲價、漲價、再漲價。茅臺是中古第一白酒，阿膠是女性補血第一佳品，都有上千年金字招牌。

　　阿膠在《大宅門》、《甄嬛傳》里都做過經典的植入。

　　茅臺的廣告更是打出了境界，發展到不花錢也有人自愿給打廣告的程度。

　　而兩者的銷售模式更是簡單直接，經銷商直接拿貨。因為產品稀缺，經銷商看好未來會漲價，所以大量囤貨、控制銷量，坐享升值賺錢。

　　2008到2018的10年，茅臺漲了6次出廠價：

　　2008年1月12日，出廠價提高22%，為438元；零售價在650元左右。

　　2009年1月1日，出廠價提高13%，為499元；零售價在800元左右。

　　2010年1月1日，出廠價提高13%，為563元；零售價在1000元左右。

　　2011年1月1日，出廠價提高10%，為619元；年初零售價1200元左右，年底上升到2000元左右。

　　2012年9月1日出廠價提高33%，為819元；零售價在2300元左右。

　　2018年1月1日出廠價擬提高18.3%，至969元；終端指導價為1499元/瓶，零售價2000多元。

　　而阿膠更是驚人的提價了15次：

　　一路漲價后，茅臺仍然熱銷，但阿膠的經銷商發現囤貨的壓力越來越大，到了今年索性不再囤貨，轉而降價清庫存了，而東阿阿膠向經銷商的發貨也大量減少，營收和業績出現大幅下滑，這是為啥？

　　原因一：阿膠太貴，吃不起！

　　茅臺出廠價從438到了1499漲價了近兩倍多（市場零售價更高），而阿膠從60塊漲到了3000塊一斤，漲了快50倍！這種漲價的幅度讓阿膠的客戶開始流失，一部分人吃不起，轉而去尋找低價的替代品，而留下的客戶都是價格承受能力強的高端人群。但是阿膠針對的消費人群就越來越小，后來索性開始出口到海外，開拓新市場。

　　從一組數據可以看出：從08年到18年，阿膠的營業收入從16億擴大到73億。產品漲價了近50倍，但銷售額只上升了4倍，非常明顯的阿膠的消費人群隨著產品漲價在減少。

　　但是，貴州茅臺的數據卻恰恰相反！

　　茅臺的銷售額10年期間從82億增長到770億，但產品出廠價只上調了3倍，買的人反倒越來越多！為什么出現這種神奇的現象？

　　原因二：茅臺其實是個投資品

　　私募大佬但斌前幾天在一個活動中解釋自己為什么長期重倉茅臺，他提到茅臺漲價銷量卻更大，阿膠卻不行，這說明茅臺的護城河更深，行業壁壘更高，更具競爭力，但是聽眾也沒明白這個護城河到底啥樣？……

　　如果是一種單純的日常消費品，價格越高，市場的購買能力一定會隨之受到影響，茅臺太貴，我改喝洋河不行嗎？反正一般人也嘗不出好壞。就連得病這樣生死存亡的剛需，患者也會被天價藥擋在門外。電影《我不是藥神》就曾把這幕搬上熒幕。頻繁漲價，卻能讓購買行為越來越多的現象，只能用一種理由解釋，那就是它具備投資屬性！

　　買漲不買跌，投資品一定有漲價的預期才會好賣，而茅臺除了產品的稀缺性，還有一個阿膠永遠比不了的優勢，就是保質期。

　　阿膠作為滋補品，有效期只有5年，這就是它最終漲價到一定幅度，經銷商也不敢再囤貨的原因，囤貨久了會變質，自己血本無歸。

　　而茅臺則截然相反，沒有儲存時間限制，而且越久越值錢，中糧信托甚至把它設計成了信托計劃，發售產品融資，儲存茅臺酒。而其中一款1億元規模的信托產品截至今年9月底，已取得20%以上的回報，時間不到一年，秒殺市面上絕大部分理財的回報率。

　　茅臺具有消費和投資的雙重屬性，所以漲價的結果就截然不同。

　　但是為何茅臺明明具有巨大的提價空間卻一直在限價，而阿膠卻頻繁以透支用戶的消費能力來不斷漲價呢？

　　第三個原因：驢皮惹的禍

　　茅臺的稀缺在于工藝（八次發酵、九次蒸餾、貯藏三年）和品牌，它的原料是高粱和小麥，這些年價格沒啥變化。因為受到國家三公消費限制，物價管制等影響，茅臺作為國企以身作則，茅臺酒的提價幅度比較緩慢，甚至在很多時候在限價。

　　而阿膠卻不同，它的成本是越來越少的驢皮！

　　據說根據阿膠的配方記載，驢皮熬出的膠口感好、營養價值高，補血效果最佳，牛皮、馬皮都難以替代。但驢皮這種資源卻很匱乏，不是因為毛驢多稀有，而是因為養起來不劃算。

　　養一頭驢的周期要3年，單頭的飼養成本就超過8000元，算上固定的養殖設備前期投入就更大。而毛驢養成出欄后，賣肉、賣驢皮也就1萬多塊的收入，驢脾氣很倔，不像馬和牛那樣聽話，還不能拉車干農活，所以飼養的人越來越少。能讓大家有動力去養驢的方法只有一個，就是不斷抬高驢皮收購的價格，讓毛驢能賺錢。

　　于是驢皮價格在阿膠龐大的采購需求下不斷被推動，從將近300塊一張，漲到高峰期的5、6千塊一張，翻了十幾倍。阿膠價格翻了50倍，但毛利只從60%提高到了70%多，原因就在于不斷上漲的成本。為了滿足生產需求，阿膠甚至一度從國外進口毛驢。

　　在被成本倒逼，阿膠售價水漲船高后，一批中低端的產品有了機會。消費不起國寶級東阿阿膠，有大量馬皮、牛皮熬制的低價阿膠涌入市場，分享了這個大蛋糕。我國阿膠市場10年期間從64億擴大到了近400億，但是各種阿膠品牌涌現了100多家，良莠不齊，最后東阿阿膠的市場就這樣一點點的被蠶食掉了。

　　前因后果就是這樣，那么作為投資者，現在應該擁抱一飛沖天的貴州茅臺，拋棄陷入危機的東阿阿膠？恰恰相反！

　　危中有機

　　茅臺市值到了 1.4 萬億，阿膠市值220億，絕對價格上看，茅臺已經太夸張了。相對價格來看，現在的阿膠比市盈率30多倍的茅臺便宜的多，因為股價暴跌的阿膠是陷入了階段性的危機，未來業績會恢復，它的壁壘仍在：

　　敗也驢皮成也驢皮

　　東阿阿膠的壁壘恰恰就是倒逼著自己不斷漲價的“元兇”——驢皮。

　　400億的阿膠消費市場里，大約70億左右的高端消費仍然存在，不會消失，這部分高端消費人群對價格的敏感度很低，但對品質要求很高。在高端市場中，被市場認可最高的品牌的仍然是東阿阿膠，被認可的產品仍然是勝過馬皮、牛皮的驢皮阿膠，而驢皮最大的“莊家”正是東阿阿膠。

　　預見了企業生存命脈的東阿阿膠，掌控了國內驢皮資源的70%，自建了大量的毛驢養殖基地，解決了對上游稀缺資源的控制。東阿阿膠作為國內最大的阿膠生產企業，對驢皮采購形成了極強的話語權。

　　目前東阿阿膠的產品毛利仍然高達70%，解決目前危機，去庫存、提高銷售額的方法就是打折降價，但阿膠仍有能力維持毛利，方法就是通過降低驢皮采購價。2018年阿膠產品出現了積壓，面臨去庫存和降價的壓力，于是阿膠降低了上游材料的采購，驢皮價格就從高點的5000元每張將近降到了2600塊。

　　因為毛驢養殖成本高，未來驢皮降到成本價后就很難再降，阿膠的毛利會有所下降，但是好處是這會帶動銷售額的增加，損失的毛利會以銷售的增量得到一個彌補，直到企業獲利最大的一個價格平衡點。

　　強大的品牌涉足衍生品

　　阿膠的第二個壁壘，是品牌壁壘，這點和茅臺很類似。品牌的優勢可以帶來衍生產品的開發，涉足到其他領域，“用IP進行變現”。例如云南白藥、片仔癀等都開發過牙膏產品，而且云南白藥的牙膏占到了總銷售額的將近一半。

　　阿膠意識到高端的消費市場已經接近了飽和，每年就100億左右的蛋糕，于是開始跨界合作，開發衍生品、從高端“降維”占領中低端市場。這塊的潛力有一定挖掘空間。

　　今年東阿阿膠年輕化品牌“CHINELLE真顏”上市，這是一款主打激活肌膚細胞的再生能力的飲品。在此之前，東阿阿膠還曾推出東阿阿膠桃花潤阿膠面膜、東阿阿膠黛嬌顏固元膏。此外東阿阿膠與太平洋咖啡宣布戰略合作，聯合推出了“咖啡如此多‘膠’”5款新品，打著“日常輕養生”的“驢皮咖啡”正式上線了。

　　這種跨界合作的新市場開拓如何還是未知數，但是肯定可以借助品牌多年積累的市場價值，收到商業效益，或許未來各類跨界產品中會出現一兩個爆款。

　　東阿阿膠的行業壁壘與核心價值都還在，目前的危機更像是企業發展中問題積累到一定程度的總爆發，危機出現，庫存出清，產品降價，戰略轉型，然后啟動了新一輪的發展會迎來轉機。

　　但不禁有人要問，阿膠的危機肯定能解決嗎？他的產品信任出現了問題。

　　如何看待“水煮驢皮”的風險

　　隨著阿膠股價的暴跌，市場上開始對阿膠產品產生了信任危機，眾多媒體開始質疑阿膠產品其實是水煮驢皮，成分就是膠原蛋白，對補血滋陰的功效有所夸大。

　　對于阿膠的功效，術業有專攻，投資人無法準確判斷，但是從另一個參照物貴州茅臺的身上可以借鑒到，產品某一階段遭遇到的集中質疑，是一種意外的風險，他在特定時期會表現出極強的破壞力。

　　貴州茅臺也曾暴露過產品危機，并造成過股價的大幅下滑。2013年因為國家發布限制三公消費的政策，加上2012年出現的白酒塑化劑事件發酵，市場對高端白酒的真實質量和未來消費前景非常悲觀，很多分析師當時指出茅臺未來的消費已經難有更大空間，國人更多從白酒消費轉向紅酒……茅臺也在一片質疑聲中下跌了38%。

　　而直到今天，質疑高端白酒是營銷騙局的文章仍在廣泛傳播。一位化學專業碩士最近指出，白酒的口感只和勾兌的香料有關，高端白酒和普通白酒在成分上幾乎沒有差別。但這篇10萬+的文章，并沒有讓茅臺的股價受到影響。

　　茅臺與阿膠都長期面臨著產品的真實價值的質疑。這些問題在平時都被緊俏的市場銷售和公司靚麗的業績所掩蓋，被大家視而不見；但是企業一旦有危機發生，這些問題又被隨之放大。猶如某人鴻運當頭，到處是錦上添花的歌功頌德，而一旦走了背運，馬上破鼓萬人捶。

　　其實 “水煮驢皮”的質疑聲早在2016年以前，就一直在網上出現，但那個時候東阿阿膠風頭正勁，而當企業陷入危機時，之前負面的消息就會無限的被放大，如同拿放大鏡觀察一個人的毛孔，每一個細微的瑕疵都會引來一番聲討。

　　這讓人聯想起幣圈的一句名言：“價值是一種共識”。這種共識就是別人怎么看待你，有時事物本質并沒變，但是看法輿論變了，于是價格又有了大起大落。

　　但是負面危機發生時，往往是買入白馬股的好時機。

　　這可以從一組統計來看待這個問題：

　　回顧A股漲幅最高的50支股票可以發現，大消費和房地產是牛股的多發地，而這類股票絕大部分時間都保持著高增長的業績和高市盈率，但50%左右都發生過股價暴跌和危機。

　　萬科在地產調控時暴跌，茅臺在塑化劑事件和三公消費限制政策出臺時暴跌，伊利股份在遭遇三聚氰胺事件時暴跌……另外在其某階段增長乏力時，股價也會掉頭向下，但隨后在增長恢復后，股價反彈并超過前期高點。

　　從概率的角度來看：好比一個學習成績優秀的學生，大部分時間都在班上考第一，但有一次突然出了前10名，可能有很多的意外原因造成，例如這個學期貪玩、考前突然得病、語文作文看錯了標題得了零分……但根據其長期表現展示的實力可以判斷，只要意外原因過后，他大概率會恢復到以前的成績水平。意外會發生，但小概率事件過后事物大概率會恢復之前的狀態。

　　總體來看，東阿阿膠一直是A股上市公司里的好學生，這次的危機事件是企業漲價的商業模式積累到一定階段問題爆發的產物，阿膠的核心競爭力和優勢還在，加以時日，大概率會恢復到以前的狀態。而陷入危機的阿膠也為投資者提供了一個好的投資時機，現在買入，耐心持有應該會有豐厚而回報。

　　茅臺與阿膠正向一個鏡子的正反兩面，很多事情可以互相借鑒。企業長期發展上，具有消費和投資雙重屬性的茅臺更有想象力，但是短期內，陷入危機的東阿阿膠更具備投資價值。

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權基金管理有限公司管理合伙人、首席風控官)