文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平  甘源 石玲玲 劉宸

　　事件

　　中國9月社會融資規模增量22725億元，上年同期為21342億元，前值為20175億元。9月新增人民幣貸款16900億元，上年同期為13800億元，前值為12100億元。9月M2貨幣供應同比8.4%，前值8.2%。

　　解讀

　　1．核心觀點：

　　1）從總量來看，逆周期政策效果顯現，金融數據短期回升，但長期來看民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻，流動性分層嚴重。貨幣政策、財政政策共發力，9月降準降息、加大基建項目審批速度，新增社融信貸規模有所回升，M1增速平穩、M2增速微升。9月新增社融規模22725億元，新口徑下同比多增1383億元；存量社融增速10.8%，新口徑下與8月持平；新增人民幣貸款16900億元，同比多增3100億元。但2019年前三季度，主要是央企國企、地方專項債融資改善，民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻。

　　2）從結構來看，表內貸款是主要支撐，專項債是最大拖累，貸款結構仍然不佳，企業投資意愿仍然不強。從社融結構看，新增信貸規模小幅回升，表外融資萎縮放緩，新口徑企業債券融資有所增加，專項債同比減少5153億元，抑制社融增速；從信貸結構看，企業中長期貸款占比下降，短期貸款和票據融資占比上升，信貸對實體企業投資的支持力度不夠，企業投資意愿仍然不強。

　　3）當前貨幣金融環境穩健偏緊。央企國企融資環境改善，但民營企業、小微企業融資環境仍然緊張。數量指標M2-GDP增速處于低位、名義貨幣缺口略有回升但仍處于低位，價格指標加權貸款利率-PPI持續升高，當前貨幣環境整體偏緊。9月貨幣政策加強逆周期調節，“降準+廣義公開市場操作”釋放資金7781億元，DR007穩定在2.4%-2.8%區間內，隔夜SHIBOR波動較前期有所收窄，貨幣市場流動性整體平穩。

　　4）流動性分層現象依然存在。從結構來看，大-小銀行間流動性分層有所緩釋，金融供給側改革需平衡銀行業優勝劣汰和中小銀行服務能力；但銀行-非銀和實體層面利差未明顯收窄，經濟下行階段銀行-非銀、實體層面風險溢價高，民營小微融資難、融資貴短期內難扭轉，寬信用仍需更大力度的逆周期調節政策。

　　5）豬周期帶動CPI指數上行，但PPI持續為負，當前宏觀經濟主要面臨通縮壓力而非通脹壓力，不會掣肘貨幣政策。本輪豬周期始于2018年中，根據2年左右上升周期及本輪周期能繁母豬和生豬存欄量過快下滑，豬肉價格可能要到2020年下半年迎來價格向下拐點。本輪豬周期主要受環保禁養、非洲豬瘟等供給端因素影響，因此CPI上升并未傳導至PPI，PPI連續為負，宏觀環境是總需求不足，不會掣肘貨幣政策。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節，經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。

　　6）當前經濟仍處于下行期，金融數據短暫企穩難改經濟下行趨勢，加大宏觀經濟逆周期調節力度的主基調不應該發生改變。貨幣政策方面，LPR仍有降息空間，繼續疏通貨幣政策傳導機制，降低實體經濟融資成本；財政政策方面，應及早下達明年專項債的部分新增額度，擴大內需、托底經濟、穩定就業，為改革和轉型贏得時間窗口，中央政府加杠桿，落實減稅降費，讓微觀主體輕裝上陣。

　　2． 新口徑下社融增速持平，表內信貸、表外非標、企業債券是主要支撐，專項債成最大拖累。

　　9月社融增速與8月持平。但長期來看，民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻，金融形勢仍然不樂觀。9月新增社會融資規模22725億元，新口徑下同比多增1383億元，存量社融同比增速10.8%，新口徑下與8月持平。長期來看，實體經濟疲軟，房地產融資收緊，金融形勢仍然嚴峻。2019年前三季度，主要是央企國企、地方專項債融資改善，民營企業、中小企業融資形勢仍然嚴峻。

　　從結構來看，表內貸款、表外非標、企業債券是社融增速主要支撐，專項債是最大拖累。表內融資方面，政策發力新增信貸有所回升。9月新增人民幣貸款17650億元，同比多增3309億元，9月降準短期影響顯著，但長期來看，經濟下行壓力仍大，實體經濟疲軟，房地產融資收緊，企業貸款需求回升仍需政策持續發力。表外融資方面，資管新規對非標融資影響弱化，委托貸款大幅少減。9月表外融資1124.72億元，同比少減1763.74億元，其中，專項債新政下，新增委托貸款-21.31億元，同比少減1411.01億元；基建信托抵消房地產信托的下滑，新增信托貸款-672.21億元，同比少減236.35億元；新增未貼現銀行承兌匯票-431.19億元，同比少減116.38億元。直接融資方面，企業債券融資有所增長，股票融資保持穩定。考慮到企業ABS也占用了企業信用，央行進一步完善社融“企業債券”統計，將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標，規模不大，口徑變化影響不大。新口徑下9月新增企業債券融資1610億元，較2018年同期的15億元同比多增1595億元，但需要注意的是，城投是債券融資主力，民企凈融資仍為負值，民企融資形勢依然嚴峻；新增股票融資289.36億元，同比多增17.33億元。其他融資方面，專項債融資同比大幅下降，對社融拖累較明顯。9月新增專項債融資2236.37億元，同比大幅減少5152.64億元，拖累社融增長。2019年專項債發行2.15萬億元額度已經用盡，后續專項債融資將繼續承壓。

　　3、9月新增人民幣貸款有所增加，但從結構看，企業中長期貸款占比下降，新增短期貸款和票據融資占比上升，貸款結構仍然不佳，企業投資意愿仍然不強。

　　降準釋放大量資金，監管要求商業銀行加大實體信貸投放力度，9月信貸規模有所上升。9月金融機構新增人民幣貸款16900億元，同比增加3100億元，降準疊加企業景氣小幅回升，實體經濟融資需求短期回暖。但長期來看，經濟下行壓力仍大，企業長期貸款需求仍然不佳，表明企業投資意愿仍然有待加強，未來仍需政策持續發力。

　　從結構來看，貸款結構仍然不佳，企業中長期貸款占比下降，短期貸款和票據融資占比上升，企業投資意愿仍然不強。9月新增企業中長期貸款占比33.4%，較8月的35.4%略有下降；短期貸款及票據融資占比41.7%，較8月的33.6%大幅上升，對企業長期投資的支持力度仍然不足。8月監管加大商業銀行對實體信貸支持力度，商業銀行主要靠短期貸款和票據融資沖量，但中長期信貸投放意愿不強。新增貸款主要來自企業短期融資需求，而用于投資的中長期貸款占比卻出現下降，說明企業投資意愿仍然不強。

　　4、減稅降費疊加基建支出支撐M2增速微升。M1增速持平，企業微觀主體活力仍然不強。

　　M1增速保持平穩， M2小幅回升，減稅降費疊加基建逆周期調節，實體經濟活力仍然不強。9月M2同比增速8.4%，比8月環比上升0.2個百分點。從結構數據來看，9月居民存款新增15418億元，同比多增2149億元；企業存款新增4908億元，同比多增1804億元；財政存款減少7026億元，同比多減3553億元，減稅降費和基建支出逆周期調節力度強，支撐M2增速回升；非銀金融機構存款減少8170億元，同比少減1328億元。9月M1同比增速3.4%，與8月持平，企業微觀主體活力仍然不強。

　　5、當前貨幣金融環境穩健偏緊，實體企業融資難融資貴。

　　數量方面，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，可以作為判斷貨幣供給松緊的參考，我們使用M2增速-實際GDP增速反映貨幣供給增速的差距。整體來看，當前M2-GDP增速處于歷史較低點。此外參考名義貨幣缺口指標，當前名義貨幣缺口略有回升，但仍然處于低位。信貸數據和貨幣供給量顯示當前貨幣環境仍然穩健偏緊。

　　價格方面，貸款加權利率-PPI增速能夠反映中長期貨幣總量松緊程度。但是價格傳導的前提條件是數量處于合理區間，因此，在使用價格指標前需要先觀測數量指標。從當前情況來看，2017年下半年以來，貸款加權利率-PPI增速的差持續上升，一方面反映實體經濟融資成本持續升高，另一方面PPI持續下行持續通縮。整體來看，雖然今年5月和9月央行兩次降準，但實體企業尤其是民營企業、中小微企業融資難融資貴問題依然嚴峻。

　　目前銀行間市場流動性平穩，央行貨幣政策堅持穩健取向。從價格上看，DR007穩定在2.4%-2.8%區間內，隔夜SHIBOR波動較前期有所收窄。6、7月受包商銀行事件影響，流動性淤積于銀行間市場，回購和拆借利率創下近10年新低，目前流動性淤積現象已明顯緩解。從數量上看，9月16日央行降準釋放8000億元資金，9月17日縮量續作MLF回籠資金650億元，9月“降準+廣義公開市場操作”的貨幣凈投放達7781億元，僅低于今年5年的8455億元凈投放峰值。從政策上看，9月24日國慶70周年發布會上，央行行長易綱表示，中國貨幣政策取向應當是以我為主，考慮到國內的經濟形勢和物價走勢來進行預調和微調，在當前這種情況下中國的經濟還是在合理的區間，堅持穩健的取向和加強逆周期調節，堅決不搞大水漫灌。

　　6、流動性分層依然存在。從結構來看，大小型銀行間流動性分層問題有所緩釋，但受宏觀經濟下行影響，銀行-非銀和實體層面利差未明顯收窄，民營小微企業融資難、融資貴尚未被扭轉。

　　1）從大-中小型銀行層面看，農商行與國有銀行間同業存單利差從7月的35BP下降至目前的13BP，AA-與AAA同業存單利差從7月的70BP下降至目前的45BP，AA+級同業存單發行額和成功率基本恢復至包商銀行事件前，AA級同業存單仍低于事件前，但亦有所修復。需要說明的是，適度的同業利差可以充分反映不同類型銀行的信用風險，此次打破同業剛兌增加了低評級中小銀行同業存單發行難度，有利于利率市場化改革和銀行業優勝劣汰。不過中小銀行是服務民營小微企業的主力，金融供給側改革也需要兼顧銀行業產能出清和服務能力優化，適度支持優質中小銀行補充資本金和拓寬資金來源。

　　2）從銀行-非銀層面看，R-007與DR007利差仍處于歷史高位，9月末甚至超10%，P2P、債券爆雷事件頻現推高市場風險溢價。

　　3）從實體層面看，9月民營企業與地方國企間的信用利差小幅收窄，與制造業PMI環比小幅回升相耦合，制造業下行放緩在一定程度上緩解了風險溢價。不過民營中小企業融資難、融資貴尚未被扭轉：一方面，民營企業及其與地方國企間的信用利差均處于歷史高位；另一方面，9月末地方政府專項債券余額同比增長31.4%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.5%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環境改善，而民營、中小企業的融資可得性仍然較差。

　　7、豬周期帶動CPI指數上行。本輪豬周期主要受非洲豬瘟、環保禁養等供給端因素影響，因此CPI上升并未傳導至PPI，PPI連續為負，宏觀環境是總需求不足，不會掣肘貨幣政策。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節，經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。

　　本輪“超級豬周期”帶動CPI指數上行。豬肉價格和CPI指數的相關系數達到0.82，豬價上漲推升食品CPI，同時帶動替代品牛羊肉、雞蛋、雞肉等的價格上漲。今年4月以來，豬肉價格快速上漲，截至9月底，全國22省市豬肉價格均值已達到38.3元/千克，較年初上漲83%。

　　2006年以來我國大致經歷了四輪“豬周期”，特點如下：一是每輪豬周期基本上在3-4年，前三輪上行周期分別為2年、15個月和2年，最高漲幅分別為132.6%、98%和76.6%，且下行時間略長于上行時間，主要是因為在下行階段，利潤下行但只要未虧損，養殖戶退出的意愿不強；二是每輪豬周期均伴隨疫病助推，但最近的豬周期相較過去明顯存在非市場化的政策因素如環保干預；三是規模化和技術進步導致需要的能繁母豬和生豬存欄量下降，因此新一輪豬周期產能恢復后對應的存欄量將低于前期。本輪豬周期始于2018年中，已歷時1年3個月，已上漲141%，根據2年左右的上升周期及本輪周期能繁母豬和生豬存欄量過快下滑，可能要到2020年下半年迎來價格向下拐點。

　　本輪豬周期主要受環保禁養擴大化、規模化養殖策略、非洲豬瘟等供給端因素影響，因此僅影響CPI，并未傳導至PPI，核心CPI和非食品CPI下行、PPI連續為負，反映了通脹上漲的結構性特征，即部分商品供給不足而非需求旺盛帶動，不會引發全面通脹。因此當前宏觀經濟面臨的主要是通縮壓力而非通脹壓力。CPI主要受豬肉價格帶動，PPI則通縮加深，反映出食品和非食品價格的背離。貨幣政策放松不會影響豬肉價格。不能因為豬肉價格上漲不去進行逆周期調節，經濟下行帶來的失業問題比吃不起豬肉更重要。

　　8、貨幣政策方面，應繼續疏通貨幣政策傳導機制，降低實體經濟融資成本；財政政策方面，繼續減稅降費，應及早下達明年專項債的部分新增額度，擴大內需、托底經濟、穩定就業，為改革和轉型贏得時間窗口。

　　9月金融數據轉好主要受前期降息降準、支持民營小微企業融資等政策推動，但經濟下行趨勢并未發生扭轉，加大宏觀經濟逆周期調節力度的主基調不應該發生改變。10月14日李克強總理主持召開部分省政府主要負責人經濟形勢座談會時強調：“著力做好‘六穩’工作”，“要增強底線思維，圍繞保持經濟運行在合理區間，落實好已出臺的減稅降費、降低融資成本等各項政策，靈活運用宏觀政策逆周期調節工具，做好政策協調聯動，加強預調微調”。

　　貨幣政策方面，隨著經濟下行壓力，貨幣環境將趨于寬松，我們認為LPR有不小的降息空間！有觀點認為受制于內外平衡以及經濟轉型調整，降息空間很小，該觀點混淆了貨幣政策逆周期調節和貨幣超發的關系，大水漫灌的確會產生通貨膨脹、資產泡沫，延緩過剩產能的出清，但在經濟下行期，正常的貨幣政策逆周期調節能有效托底經濟，為改革和轉型贏得時間窗口，兼顧穩增長、調結構和促改革的多重目標。貨幣政策不是只有過緊和超發，還有大量的中間狀態，非此即彼的認識是十分業余的。

　　LPR=MLF利率+銀行加點，目前商業銀行LPR加點可進一步壓縮，MLF利率仍處于歷史最高點，后續央行通過MLF利率引導LPR降息空間充足。從銀行加點看，加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素。短期市場供求和風險溢價較難調整，可以通過降準降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣，商業銀行資金成本每年可降低約150億元，帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。隨著10月15日和11月15日城商行定向降準落地，后續LPR加點仍有壓縮空間。且目前我國存款準備金率在國際中仍處于中等偏上水平，未來仍有通過降準降低加點幅度空間。從MLF利率看，至今接近一年半時間尚未調整MLF利率，表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯儲降息50個BP，未來可能還會繼續降息，中國可能會跟隨降低MLF利率，進入降息周期。同時，MLF利率目前處在歷史最高水平，降幅空間較大，后續央行可以通過降低MLF利率降低LPR。從LPR下調幅度來看，未來如果降息，主要是調整MLF利率。

　　此外如何讓LPR降息傳導至實體經濟也值得關注。LPR改革在我國利率渠道疏通方面邁出了重要的一步，但是我國仍面臨資金供給端及需求端兩方面的問題：資金供給端看，我國缺乏明確的基準利率信號，利率走廊建設上仍處于探索階段，過高的法定存款準備金率、貸款數量隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本，商業銀行存款利率短期仍難以實現市場化；資金需求端看，經濟下行以及預算軟約束造成實體經濟流動性分層，國企及民企信用利差擴大，影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。未來應繼續加大改革力度，疏通貨幣政策利率渠道：1）盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系，完善利率走廊機制，降低市場利率波動。2）逐步推進存款利率市場化，按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。3）通過階段性降準的方式降低法定存款準備金率。4）進一步發展債券市場，完善國債收益率曲線，強化政策利率在債券市場上的傳導效率。5）加大財稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束。

　　財政政策方面，建議及早下達明年專項債的部分新增額度，發揮財政政策的逆周期調節作用，擴大內需、托底經濟、穩定就業；中央政府加杠桿，落實減稅降費，讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出“按規定提前下達明年專項債部分新增額度”；10月14日李克強總理指出：“發揮地方政府專項債券作用，帶動民間投資，加快補短板、調結構、惠民生重大項目建設，擴大有效投資。”當前我國城鄉基礎設施仍有較大提升空間，提升專項債額度可作為積極財政的選項，建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度，重點投向于鐵路、軌道交通、城市停車場、農林水利，城鎮污水垃圾處理、冷鏈物流設施等交通、能源、生態環保和市政產業園區基礎設施，實現穩增長和促民生的雙重目標。此外建議中央政府加杠桿，轉移企業和居民杠桿，措施包括大規模降低企業和居民稅費；做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制；部分購買存在股權質押風險的企業債務；拿出一部分好資產進行混改等。

　　注：本文有刪減

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)