文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、甘源、石玲玲、劉宸

　　1． 最近我們的“降息”系列報告引發了市場大討論。爭論焦點集中在三大方面：1）該不該降息？2）下調LPR加點是不是降息？3）未來的降息空間還有多大？

　　反方觀點認為，當前不具備降息條件，LPR下降不算降息，5BP幅度太小不意味著寬松。

　　我們認為，當前國內經濟數據全面回落，經濟下行壓力加大，拿掉豬以后都是通縮，PPI轉負，實際利率上升，企業融資成本高，應該降息。而且LPR下降是改革式、市場化的新型降息，未來降準降息都具備一定的調整空間。降息降準是逆周期調節，促進短期經濟平穩運行，為長期改革開放創造宏觀環境。

　　2．爭論1：該不該降息？

　　反方觀點認為不應該降息，認為經濟仍具有韌性、通脹約束、房價壓力較大、8月金融數據回暖。

　　我們認為，當前國內經濟形勢嚴峻，拿掉豬以后都是通縮，PPI轉負，實際利率上升，企業融資成本高，且金融數據難改疲軟態勢，應該降息。

　　1）反方觀點1：經濟有下行壓力但韌性仍然很強，因此無需降息。

　　我們認為：當前經濟下行壓力較大，8月經濟數據全面下滑，中期經濟再下臺階。8月固定資產投資增速回落，基建、制造業整體低迷，社零消費增速回落，出口增速下滑（參見報告《經濟再下臺階——全面解讀8月經濟金融數據》）。9月制造業PMI指數49.8%，環比回升0.3個百分點，主要受國慶前搶生產、貿易摩擦搶出口和油價反彈等短期因素影響，可持續性較差，并且PMI已經連續5個月低于榮枯線（參見報告《短期搶生產、搶出口，中期經濟形勢嚴峻——點評9月PMI數據》）。

　　中期看，受5-8月中美貿易摩擦升級、歐美主要經濟體增長放緩、6-9月房地產融資密集收緊、房地產銷售土地購置下滑、庫存復蘇周期已過、地方財政收入大幅下滑等影響，我們維持2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階的判斷（參見報告《生于憂患——2019年中期宏觀展望》，2019年6月），2019年下半年經濟下行斜率較緩，但2020年上半年經濟下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個百分點左右（參見報告《經濟再下臺階——全面解讀8月經濟金融數據》）。

　　2）反方觀點2：當前通脹壓力大約束了貨幣寬松空間，因此無需降息。

　　我們認為：拿掉豬以后都是通縮，且豬肉價格上漲主要由供給端惡化推動，主要是結構性而非全面性，并非受貨幣超發或需求過熱推動。瘟疫及環保因素導致豬肉價格高漲，超級豬周期帶動CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行，PPI連續三個月為負，通縮加劇，實際利率上升，企業利潤承壓，需降息對沖。

　　3）反方觀點3：降息對資產價格刺激較大，目前需要穩房價穩地價，因此不應該降息。

　　我們認為：通過前期房地產融資政策的不斷落實，以及LPR形成機制改革建立針對房貸的5年期LPR，建立起降息降準與房地產之間的防火墻，能夠減少對資產價格的刺激。既有助于推動實體融資利率下降，也與當前的房地產調控形勢配合。8月17日央行改革LPR形成機制后，8月25日相應改革個人住房貸款利率，要求自10月8日起，新發放個人住房貸款利率以LPR加點方式形成，由于住房貸款多期限較長，主要參照5年期以上LPR品種定價。通過穩定5年期以上品種LPR，與近期房地產調控形勢相配合，防止降息對于資產價格形成刺激。另外，未來按揭貸款分兩部分，一是LPR，二是加點。從目前各地公布的最低加點幅度來看，均高于或持平于現行房貸利率，保持房貸政策平穩。

　　4）反方觀點4：根據8月短期金融數據判斷社融、信貸有所回暖，因此無需降息。

　　我們認為：8月金融數據只是短暫企穩，受經濟下行、房地產融資收緊等因素影響，難改疲軟態勢。一是經濟下行壓制商業銀行風險偏好和企業融資意愿，企業中長期貸款持續改善可能性較小；二是房地產融資收緊或使信托融資重回負增長，預計未來表外融資將持平于去年；三是2019年專項債額度即將耗盡，9月新增專項債額度僅2000余億元，去年同期達7389億元。

　　3． 爭論2：降低LPR加點是不是降息？

　　反對觀點認為，降低傳統政策利率才是降息，并且此次LPR降息幅度和影響范圍小，不算降息。

　　我們認為，降息旨在降低企業融資成本，促進投資，LPR是貸款合約定價的新錨，降低LPR加點是“改革式、市場化”的降息。LPR降息幅度小但頻率快，存量貸款合約逐步受益，體現“漸進式、結構性”的降息。

　　1）反方觀點1：降息指降低傳統政策利率，LPR加點不屬于政策利率，因此降低LPR加點和降息是兩回事。

　　我們認為：降息LPR加點是否屬于降息的爭議源于理解視角的不同，也是市場化改革這一歷史特殊時期的產物。降低LPR加點屬于“改革式、市場化”的新型降息：

　　一是LPR作為貸款合約定價的新基準，降低LPR加點本質即降息。LPR改制前貸款合約定價在貸款基準利率的基礎上進行上浮，貸款基準利率既是政策利率，也是貸款合約定價的錨，降低貸款基準利率即降低政策利率；LPR改制使貸款合約“換錨”，LPR取代貸款基準利率成為貸款合約定價的錨，LPR由MLF和加點兩部分組成，MLF被視作政策利率，但加點壓縮降低了貸款合約的基準，其本質就是降息。

　　二是降低LPR加點屬于市場化降息，央行通過降準降低銀行資金成本，銀行主動降低加點幅度，從而帶到貸款利率下行。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣，商業銀行資金成本每年可降低約150億元，帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。通過降低LPR加點的方式，而非直接降低MLF利率，充分體現了我國利率渠道疏通的一大進展，更符合利率市場化方向。事實上，美聯儲的政策利率也是通過市場化方式來實現，即美聯儲設定聯邦基金目標利率，而后通過公開市場操作投放貨幣使存款機構間的拆解利率向目標利率靠攏。

　　三是當前處于LPR改制推廣期，央行通過“MPA考核+市場化改革”等手段助力商業銀行完善定價模型，壓縮銀行加點。一方面倒逼商業銀行完善LPR計算方式，更加科學的計算資金成本，增加對于市場資金的考慮權重，防止“換湯不換藥”的情況。另一方面疏通利率傳導機制，未來央行可以通過下調短端貨幣市場利率，帶動長端貸款利率下行，從而傳導至廣譜利率下行，有效降低實體經濟融資成本。

　　四是降低LPR加點與貨幣政策目標相匹配。降息最終目的在于降低企業融資成本、刺激企業投資需求，實現逆周期調節。降低LPR加點降低了實體企業融資成本，其效果與貨幣政策目標完全匹配。

　　2）反方觀點2：LPR加點降低的幅度和影響范圍小，8月LPR僅降低5BP，只針對1年期最優客戶的增量貸款，因此不算降息。

　　我們認為：LPR改革是利率市場化進程，頻率更快但幅度較小，是“漸進式、結構性”降息：

　　一是5BP降息也是降息，并且8、9月1年期LPR累計降幅達11BP，隨著10月15日和11月15日城商行定向降準落地， LPR報價的加點有進一步壓縮空間。

　　二是制造業等實體企業的貸款普遍以中短期為主，因此隨著時間推移，貸款合約逐漸更新，實體經濟存量貸款均會受益。此外針對增量貸款的漸進式降息也緩解了短期內對商業銀行凈息差的沖擊，避免利潤收窄影響商業銀行貸款投放意愿。

　　三是LPR是18家商業銀行針對最優客戶的貸款報價利率，實體企業融資利率=LPR+信用溢價。此前實體融資利率在貸款基準利率上進行上浮，上浮比例即根據企業風險溢價進行調整的結果。

　　四是此次LPR降息旨在引導資金流向制造業、小微民營企業，因此針對房地產設置了5年期以上品種，避免大水漫灌和流向房地產。

　　同時，反方觀點2也反映了市場對于降息存在兩個誤區：一方面，市場過度關注邊際增量，忽視了LPR降息小幅但高頻的特點，LPR降息改變了以往“大水漫灌”的調控方式；另一方面，寬貨幣并不等于寬信用，后者受實體經濟借貸需求和央行宏觀審慎監管的影響，基建疲軟、房地產融資收緊使貨幣供給量略顯疲軟，但不可否認連續降準降息保持流動性合理充裕，是貨幣寬松的重要表現。

　　4．爭論3：未來降息空間有多大？

　　反方觀點認為：受制于內外平衡以及經濟轉型調整，降息空間很小。

　　我們認為：LPR仍有不小的降息空間。全球正處于降息潮，相比國外，我國貨幣政策空間充分，未來降準降息都具備一定的調整空間。此外反方觀點混淆了貨幣政策逆周期調節和貨幣超發的關系，大水漫灌的確會產生通貨膨脹、資產泡沫，延緩過剩產能的出清，但在經濟下行期，正常的貨幣政策逆周期調節能有效托底經濟，為改革和轉型贏得時間窗口，兼顧穩增長、調結構和促改革的多重目標。貨幣政策不是只有過緊和超發，還有大量的中間狀態，非此即彼的認識是十分業余的。

　　LPR=MLF利率+銀行加點，目前商業銀行LPR加點可進一步壓縮，MLF利率仍處于歷史最高點，后續央行通過MLF利率引導LPR降息空間充足。從銀行加點看，加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素。短期市場供求和風險溢價較難調整，可以通過降準降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣，商業銀行資金成本每年可降低約150億元，帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。隨著10月15日和11月15日城商行定向降準落地，后續LPR加點仍有壓縮空間。且目前我國存款準備金率在國際中仍處于中等偏上水平，未來仍有通過降準降低加點幅度空間。從MLF利率看，至今接近一年半時間尚未調整MLF利率，表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯儲降息50個BP，未來可能還會繼續降息，中國可能會跟隨降低MLF利率，進入降息周期。同時，MLF利率目前處在歷史最高水平，降幅空間較大，后續央行可以通過降低MLF利率降低LPR。從LPR下調幅度來看，未來如果降息，主要是調整MLF利率。

　　綜合來看，全球經濟增長動能轉弱，國外貨幣政策普遍趨于寬松，全球降息潮，為我國貨幣政策提供更多調整空間。疊加實體經濟融資利率高企，債券等市場化融資利率明顯下行，貸款利率下行幅度較小。我們認為當前應該降息，貨幣政策寬松的空間已經打開。

　　5、值得關注的是，如何讓LPR 降息傳導到實體經濟？長期還需實現真正的利率市場化，中短期央行還需注重疏通貨幣政策傳導渠道。

　　LPR改革作為完全利率市場化過程中的過渡機制，在引導貸款利率下降、緩解實體經濟融資貴方面邁出重要一步。但是LPR改革也只是我國利率渠道疏通的一小步，實現真正的利率市場化，我國仍面臨資金供給端及需求端兩方面的問題。

　　資金供給端：在央行層面，1）當前我國缺乏明確的基準利率信號，各期限政策利率信號存在分割；2）我國在利率走廊建設上仍處于探索階段，難以有效穩定利率波動；3）過高的法定存款準備金率、貸款數量的隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本，限制銀行在不同類型資產（主要是貸款和債券）之間的配置。

　　在中小銀行層面，央行缺乏直接向中小銀行提供流動性的渠道，中小銀行流動性分層，干擾信貸市場正常定價，影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。

　　在商業銀行層面，存款利率短期仍然難以實現市場化，導致商業銀行內部定價參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準利率，難以與市場利率形成較高的關聯性。

　　在資金需求端：經濟下行以及預算軟約束造成實體經濟流動性分層，國企及民企信用利差擴大，影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。

　　當前我國經濟正從高速增長向高質量增長轉型，信貸傳導渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關重要。未來應該繼續加大改革力度，疏通貨幣政策利率渠道。一是盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系，完善利率走廊機制，降低市場利率波動。二是逐步推進存款利率市場化，按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。三是通過階段性降準的方式降低法定存款準備金率。四是進一步發展債券市場，完善國債收益率曲線，強化政策利率在債券市場上的傳導效率。五是加大財稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)