孫彬彬：專項債新規后城投怎么看？

2019年10月11日07:20 作者:孫彬彬

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬

　　2019.9.4國常會專項債新政將專項債可用作資本金的項目范圍擴大至：鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利、城鎮污染垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。

　　我們在此前報告《專項債用作項目資本金怎么看？》中提到：“專項債可用于資本金一定程度改善了平臺建設資金來源和項目資金平衡問題，補足了此前項目資本金缺口；在將土地預期收益作為相應項目的經營性收入的情形下，專項債用于資本金的情況或較為樂觀，對于涉及國常會提到的10類專項債可用作資本金的項目，所涉及的城投平臺和對應城投債而言，其安全邊際明顯得到改善。”那么，相關的城投平臺有哪些呢？

　　本文將詳細梳理專項債可用作資本金的項目可能涉及的城投平臺，以供市場參考。

　　有哪些平臺最有可能涉及專項債用作資本金的項目？

　　依照上文的邏輯，最關鍵的問題在于如何篩選出會涉及國常會提到的專項債可用于資本金的項目的城投平臺？我們由此入手進行分析。

　　首先，我們通過兩種邏輯去篩選最可能涉及此類重大專項債項目的平臺：（1）目前而言，梳理2019年發行的項目收益專項債（主要是涉及國常會提到的可用于資本金的專項債），從中尋找專項債相應的項目承建方；（2）未來而言，通過對發改委關于重大項目的批復情況進行梳理，合理推演可能涉及的項目承建方。

　　1.2019年專項債可用作資本金的項目有哪些平臺作為承建主體？

　　首先，國常會專項債新規下達的時間已經接近2019年專項債發行的尾聲，那么對于在此之前發行的涉及重大項目的專項債以及項目承建的平臺而言，是否有邊際改善作用？

　　我們認為：專項債可用作資本金可改善建設資金來源和項目資金平衡問題，補足了此前項目資本金缺口；盡管發行時點在國常會專項債新規之前，但落實到項目建設中，若符合國常會提出的專項債可用于項目資本金的幾類項目，那么對于平臺當下以及未來而言，項目建設資金的騰挪空間更大，即未來可獲邊際改善。

　　以9.4國常會以及9.6財政部新聞發布會明確的10類項目為參考：鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐何港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水；我們挑選出2019年發行的涉及這10類項目建設的新增專項債，共138只。

　　進一步對這138只專項債的信息披露文件進行挖掘，其中81只債券信息披露提到其項目承建是由事業單位承擔的（比如交通廳高管局、水務局等），而57只債券對應的重大項目是由公司主體承接，其中27個重大項目是由發債城投平臺作為項目承建方（共涉及20個城投平臺）。

　　具體來看：在涉及10類專項債可用作資本金的重大項目的20個發債城投平臺中，就平臺行政級別而言：15個為省級平臺，4個地級市本級平臺（安徽蕪湖、福建龍巖、四川德陽、黑龍江哈爾濱），僅1個區縣級平臺（青島黃島區-涉及兩個地區供水供熱重大項目）；

　　省份分布來看：2019年共有15個省份有發行涉及10類重大項目的新增專項債，其中天津、江西、四川、福建、吉林、青島等省份均出現平臺承接了多個重大項目。

　　在新規之下，承接了專項債可用作資本金的重大項目的平臺的信用資質會得到明顯改善，其發行的城投債的安全邊際會得到明顯改善。但從擇券的角度而言，我們將對這20個平臺的信用資質情況及估值水平進行梳理。

　　1.1.15個省級平臺估值水平如何？

　　從主體評級反映，承接重大專項債項目的這15個省級平臺均為AAA級平臺，其多承擔省內公路、鐵路等大型項目建設，信用資質整體較好。

　　那么從估值以及信用利差來看，各平臺情況如何？

　　可以看出，天津濱海建投作為天津市兩條收費公路以及一條軌道交通項目的承建方，其信用利差水平相較其他平臺而言較高，達到130bp，這或與天津平臺整體的受認可程度有一定關聯；吉林高速、甘公投、廈門軌道、廣西北部灣投等平臺信用利差相對較高，在70bp以上；其余省級平臺代表券信用利差在30-60bp，廣東粵海水務以及深圳地鐵信用利差僅為30bp。

　　注：（1）選擇代表券時考慮順序為：中票-企業債-公司債；

　　（2）信用利差為：代表券中債估值-同等期限國開債到期收益率（期限匹配用線性插值法）。

　　1．2.4個市級平臺信用資質及估值水平如何？

　　整體而言，市本級平臺信用資質低于重點項目涉及的省級平臺，從信用利差上有所反映，但也出現了分化。

　　從主體評級來看，涉及專項債重大項目的4個市本級平臺中，有兩個AA級主體，另兩個為AA+主體，相較而言，主體評級為AA的兩個平臺信用利差較闊，超過100bp；但AA+的兩個平臺利差相對較窄，其中哈爾濱城投作為當地最大的主建設平臺，其信用利差僅61bp。

　　注：（1）選擇代表券時考慮順序為：中票-企業債-公司債；

　　（2）信用利差為：代表券中債估值-同等期限國開債到期收益率（期限匹配用線性插值法）。

　　平臺信用資質與當地經濟財政實力分割不開，故進一步分析，我們對4個平臺所屬地級市在省內的綜合實力進行分析：

　　總體而言，除了龍巖在福建省內經濟財政水平僅處中游之外，其余三地級市在省內均處于靠前水平；但就四川省而言，除了成都經濟財政實力較為強勁之外，其余地級市經濟財政實力均處于較低水平。

　　1.3．唯一區級平臺信用資質及估值水平如何？

　　19青島債06對應項目為青島市西海岸新區的供熱項目以及管網類項目，項目承建方為青島西海岸公用事業集團有限公司（青島市黃島區中西海岸新區內的公用事業項目建設運營主體）。

　　一方面，供水供熱類民生項目屬于國常會提到的專項債可用作資本金的范圍，西海公用事業集團承接重大專項債項目有助于改善其平臺平衡，未來而言，隨著新規的下達，專項債亦有助于補充其資金缺口（包括資本金缺口）；

　　另一方面，在隱性債務化解的大背景下，公用事業類平臺因其重要性突出（關乎當地民生），安全邊際相對更高。

　　注：（1）選擇代表券時考慮順序為：中票-企業債-公司債；

　　（2）信用利差為：代表券中債估值-同等期限國開債到期收益率（期限匹配用線性插值法）。

　　2．從發改委重大項目審批的角度怎么看？

　　為了落實國務院穩投資的要求，目前各地方政府均在陸續上報2020年專項債新增項目，并相應上報爭取專項債額度，而發改委正在對上報的這些項目進行摸底，明確這些項目是否符合作為實務工作量要求、能否作為資本金、是否是重大項目等。

　　未來而言，哪些區域、哪些平臺能承接到此專項債可用作資本金的重大項目呢？公開資料信息畢竟有限，我們通過發改委關于重大工程的批復進行梳理，從而進行合理演繹。

　　明年實施的專項債重大項目在今年或者以前年度會由發改委審批通過，故我們首先梳理了2018-2019年9月發改委關于重大項目的審批情況，剔除掉煤礦以及綠盾工程等不屬于國常會提到的專項債可用于資本金的項目，2018-2019年9月共有39個符合專項債新規的重大項目通過審批（主要為鐵路、機場、城鐵、管道、水電站、高速公路等項目）。

　　由于目前公開資料較少，對此類項目進展以及其項目承建公司難以有較為前瞻性的把握，因此，我們對這36個項目可能涉及的項目承建方進行合理推演，但具體落地情況需持續跟蹤，對于這類平臺而言，其信用資質及安全邊際將有所改善。

　　存量城投中本身承擔重大項目建設主體有哪些？

　　通過兩種梳理邏輯篩選出的城投平臺是未來最有可能以及現已獲得專項債資金并將其用于資本金的主體，在專項債新規下其信用資質或可獲得邊際改善，此類主體發行的城投債我們著重推薦。

　　那么除此之外，市場會較為關注：在存量城投中，本身承擔了新規中提到的專項債可用作資本金項目的相關主體有哪些？我們對此類主體的推薦力度在所有涉及十類重大項目的發債主體中是最弱的，這類平臺（尤其是層級較低的）近期內下達專項債額度的概率較低，但在整體政策利好的背景下，或值得關注。

　　我們通過對2008年以來至今所有新發城投債的債項募集資金用途進行梳理，看看哪些平臺可能涉及國常會提到的十類重大項目（剔除了已到期城投債）。

　　通過詳細的梳理，共有473只目前尚存續的城投債（涉及332家平臺）用于這十類重大項目（國常會提到的專項債可用于資本金的項目），存量債券總額5162.18億，其中企業債規模達到4127.46，占比79.96%。

　　細分用途來看：總體來看，梳理的473只存量城投債中用于軌道交通、收費公路等交通類項目以及停車場項目的最多（分別為161、148只），其中交通類項目的發債主體多為AAA級主體，而停車場項目以及其他民生類項目、環保類項目的發債建設主體多集中在AA主體評級。

　　分省份來看：廣東、湖北、湖南、浙江、北京等省份中涉及專項債十類重大項目的存量城投債規模較大，涉及的城投平臺數據也較多；進一步具體到項目類型來看：軌道高鐵、收費公路等交通類項目在這幾類項目用途中是各省發債量最大的，河北、福建、甘肅、天津四個省份用于交通類項目的城投債占比尤其高；