文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 施懿宸 楊晨輝

　　可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是現(xiàn)代企業(yè)尋求長期存續(xù)的基礎(chǔ)，這就要求企業(yè)摒棄只崇尚股東權(quán)益最大化的固有思維、融合利益相關(guān)者理論、協(xié)同多方資源以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，這一點(diǎn)在中國尤甚。

　　2019年8月19日，181家美國頂級公司首席執(zhí)行官在美國商業(yè)組織 “商業(yè)圓桌會議” （Business Roundtable）上聯(lián)合簽署了《公司宗旨宣言書》，同時(shí)宣稱：公司的首要任務(wù)是創(chuàng)造一個(gè)更美好的社會。該文件重新架構(gòu)企業(yè)運(yùn)營模式核心目標(biāo)的優(yōu)先級，進(jìn)而引發(fā)了市場有關(guān)推翻“股東利益最大化”的研討熱潮。本文站在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性的視角下，客觀剖析了基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價(jià)值最大化及其優(yōu)越性，同時(shí)進(jìn)一步從論證并闡釋了ESG理論體系如何符合企業(yè)最大化的根本需求。

　　一、《公司宗旨宣言書》的內(nèi)容詳細(xì)解讀

　　《公司宗旨宣言書》革新了企業(yè)基于股東權(quán)益最大化做出經(jīng)營承諾的基本內(nèi)容，將其重新定義為“企業(yè)在保持自身企業(yè)宗旨的基礎(chǔ)上，對所有利益相關(guān)方都有著共同的承諾”。一是為客戶提供價(jià)值，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)滿足客戶對產(chǎn)品的期望；二是企業(yè)員工方面，保障員工薪酬、績效的公允程度，開展與時(shí)俱進(jìn)的培訓(xùn)和教育，包容并尊重員工多樣性；三是維持與供應(yīng)商的良好關(guān)系，公平、合理地進(jìn)行交易；四是積極參與并開展社區(qū)活動(dòng)，尊重社區(qū)個(gè)體并切實(shí)采取保護(hù)環(huán)境等可持續(xù)措施；五是為股東創(chuàng)造長期價(jià)值，積累資本用于公司的投資、發(fā)展和創(chuàng)新，保障股東參與度與信息透明度。《公司宗旨宣言書》對現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營模式與發(fā)展戰(zhàn)略極具啟示性，同時(shí)引發(fā)有關(guān)何為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營核心目標(biāo)的理論研究。

　　二、企業(yè)價(jià)值最大化的理論優(yōu)越性

1. 股東理論（Shareholder Theory）與利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory）

　　米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）在20世紀(jì)60年代首先提出股東理論（Shareholder Theory）的概念：企業(yè)的唯一責(zé)任是對股東負(fù)責(zé)，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營管理者有責(zé)任確保股東利益最大化。該理論認(rèn)為在資本主義中，公司的利益相關(guān)者只包含企業(yè)股東。與之相對立的，是1984年愛德華·弗里曼（Edward Freeman）在《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者管理的分析方法》中所闡述的利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory），其內(nèi)容明確將公司的利益相關(guān)者界定為受公司及其運(yùn)作影響的任何人，包括客戶、員工、供應(yīng)商、環(huán)保組織、社區(qū)、媒體、金融機(jī)構(gòu)、政府部門等。這種觀點(diǎn)將企業(yè)環(huán)境描繪成一個(gè)相關(guān)群體的生態(tài)系統(tǒng)，認(rèn)為充分考慮并滿足所有個(gè)體的需要是維持公司可持續(xù)性的必要條件。

2. 基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價(jià)值最大化

　　上述兩種理論分別衍生出兩種企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)：股東權(quán)益最大化，以及利益相關(guān)者財(cái)富最大化。受制于股東理論天然局限性，企業(yè)只關(guān)注股東權(quán)益最大化將不可避免地?zé)o視企業(yè)內(nèi)部員工生產(chǎn)經(jīng)營成果、忽略企業(yè)非初始物質(zhì)資本要素相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增值，形成企業(yè)績效失衡的惡性循環(huán)。同時(shí)，股東至上理論毫不涉及社會責(zé)任等外部關(guān)聯(lián)因素，完全違背現(xiàn)代企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基本目標(biāo)。企業(yè)實(shí)質(zhì)上是一組所有相關(guān)利益者之間達(dá)成的一系列多邊契約，所有參與締結(jié)合約的利益相關(guān)者都應(yīng)該有可能參與公司的價(jià)值分享[1]。綜合來看，利益相關(guān)者財(cái)富最大化具有實(shí)踐意義的先進(jìn)性。基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，要求企業(yè)正確處理企業(yè)的各種利益關(guān)系，通過合法經(jīng)營、采取最優(yōu)財(cái)務(wù)策略和政策、充分考慮貨幣時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)及效益等因素的方式， 在保證企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性的基礎(chǔ)上使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

3. 企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的核心目標(biāo)

　　利益相關(guān)者理論要求企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，兼顧內(nèi)、外部受組織決策和行動(dòng)影響的任何相關(guān)者，以及其對應(yīng)的基本利益。因此，廣義的企業(yè)價(jià)值不僅包括企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)價(jià)值，更涵蓋企業(yè)社會價(jià)值。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)克服了股東財(cái)富最大化目標(biāo)的缺陷， 吸取了股東財(cái)富最大化觀念的長處， 是人們對現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)深層次認(rèn)識的進(jìn)一步拓展[2]， 因而成為現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的核心目標(biāo)的理想選擇。

　　三、ESG理論體系符合企業(yè)價(jià)值最大化的根本需求

1. ESG多維度衡量企業(yè)可持續(xù)性

　　現(xiàn)代企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，即在追求經(jīng)濟(jì)利潤的同時(shí)，綜合考慮治理結(jié)構(gòu)中環(huán)境和社會績效的相關(guān)內(nèi)容，主要包含三個(gè)層面[3]：效率與價(jià)值、推動(dòng)進(jìn)步和承擔(dān)責(zé)任。環(huán)境，社會和治理（ESG）是衡量公司或企業(yè)的可持續(xù)性的三個(gè)核心因素。環(huán)境（E）方面，ESG通過定性定量指標(biāo)衡量公司是否采取節(jié)能減排措施、是否披露改善能源和水資源效率的量化信息等內(nèi)容。社會（S）績效部分，則根據(jù)企業(yè)慈善、扶貧、社區(qū)等社會參與過程，集中反映企業(yè)的社會責(zé)任履行程度。公司治理（G）則包含外部監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)管理等企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造的保障措施。

2. ESG保障利益相關(guān)者的權(quán)益

　　利益相關(guān)者識別和顯著性理論表明，ESG信息披露在不同企業(yè)周期階段與利益相關(guān)者的基本屬性存在不同程度的聯(lián)系[4]。ESG體系通過考慮環(huán)境、社會和治理等非財(cái)務(wù)因素，保障利益相關(guān)者的基本權(quán)益。企業(yè)的利益主體，包括股東、債權(quán)人、員工、政府機(jī)構(gòu)等，ESG整體框架的三大領(lǐng)域分別圍繞利益相關(guān)者權(quán)益展開。環(huán)境層面包括嚴(yán)格遵守環(huán)保部門監(jiān)管要求、倡導(dǎo)綠色出行；社會領(lǐng)域多涉及企業(yè)員工的薪酬、培訓(xùn)與滿意程度，產(chǎn)品質(zhì)量和消費(fèi)者的反饋意見，供應(yīng)商的合作與溝通等內(nèi)容；治理方面主要涵蓋公司高管、股東的參與程度，企業(yè)信息透明度等內(nèi)容。

3. ESG水平與企業(yè)表現(xiàn)正相關(guān)

　　ESG績效與公司財(cái)務(wù)績效存在長期、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。Xueming Luo 在2006年為ESG 績效與公司財(cái)務(wù)績效的正相關(guān)找到了被廣泛認(rèn)可的解釋。他認(rèn)為，企業(yè)通過加大在ESG三個(gè)維度中一個(gè)或多個(gè)維度的投入能提升公司財(cái)務(wù)績效和市場估值。Beurden and G?ssling 統(tǒng)計(jì)了自1990年至2008年期間發(fā)表的有關(guān)CSR 和財(cái)務(wù)績效的期刊文章，結(jié)果顯示，68%的文獻(xiàn)表明CSR和財(cái)務(wù)績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。Friede、Busch and Bassen 2015年統(tǒng)計(jì)了自19世紀(jì)70 年代以來2200余篇關(guān)于ESG績效與財(cái)務(wù)績效相關(guān)性的研究，其中90%的文獻(xiàn)論證ESG 績效與財(cái)務(wù)績效呈現(xiàn)非負(fù)相關(guān)。

　　中財(cái)綠金院在實(shí)證研究報(bào)告《中國上市公司ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績效相關(guān)性研究——基于兩個(gè)評估體系的設(shè)計(jì)與實(shí)證》中，基于2012-2017年共6年的滬深300綠色領(lǐng)先股票數(shù)據(jù)和2015-2016年共2年滬深300 ESG領(lǐng)先股票數(shù)據(jù)，借鑒國際頂級期刊的學(xué)術(shù)研究方法，對上市公司ESG、綠色表現(xiàn)和股票收益率、公司市凈率、市盈率、股票風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，同樣證實(shí)了ESG水平與企業(yè)績效表現(xiàn)正相關(guān)的主要研究結(jié)論，如下表1。

　　表1：中國上市公司ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績效相關(guān)性研究主要實(shí)證結(jié)論匯總

資料來源：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融研究院

　　四、結(jié)論

　　可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是現(xiàn)代企業(yè)尋求長期存續(xù)的基礎(chǔ)，這就要求企業(yè)摒棄只崇尚股東權(quán)益最大化的固有思維、融合利益相關(guān)者理論、協(xié)同多方資源以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，這一點(diǎn)在中國尤甚。中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)是多種所有制共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)制度，其內(nèi)在特征為共同富裕。因此，以委托代理理論為背景的“股東至上”原則并不能完整詮釋中國企業(yè)的核心發(fā)展理念。公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理制度安排的核心與基礎(chǔ)[5]，這就要求中國企業(yè)在發(fā)展過程中時(shí)刻關(guān)注社會各階層利益相關(guān)者的切身權(quán)益。基于此，中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)體制的本質(zhì)內(nèi)涵決定了企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)富最大化的普適性與自洽性。與此同時(shí)，中財(cái)綠金院有關(guān)中國上市公司ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績效相關(guān)性的實(shí)例研究證實(shí)了兩者的正相關(guān)，論證中國ESG理論發(fā)展的必要性。環(huán)境（E）、社會（S）和公司治理（G）理論體系兼具環(huán)境可持續(xù)性與社會責(zé)任屬性，多維度地保障企業(yè)利益相關(guān)者的基本權(quán)益，切實(shí)符合企業(yè)價(jià)值最大化的根本需求。綜合來看，現(xiàn)代企業(yè)實(shí)行ESG戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本訴求。

　　作者：

　　施懿宸 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長，講座教授，長三角綠色價(jià)值投資研究院院長，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人。

　　楊晨輝 長三角綠色價(jià)值投資研究院研究員。澳洲國立大學(xué)應(yīng)用金融學(xué)碩士，主要研究方向?yàn)镋SG與數(shù)據(jù)分析。

　　(本文作者介紹：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價(jià)值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人)