文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李冬

　　馬上就能爆發(fā)的需求，往往是一種被壓抑的需求現(xiàn)在可以釋放了，例如今年流行的TES耳機由于技術(shù)上的升級和成本的降低，能夠被大眾所接受和普及。但還有很多需求，其實是停留在預(yù)期上，是未來可能釋放的消費，而這種預(yù)期往往透支了現(xiàn)在公司股價或估值，但隨著時過境遷發(fā)現(xiàn)被嚴重夸大了。

　　電影大師黑澤明的成名作《羅生門》源自一起命案，四個案件的當(dāng)事人以各自利益為出發(fā)點給出了不同的故事版本，讓事實真假難辨，表現(xiàn)了真相和謊言交織的復(fù)雜世界。

　　而資本市場更是真實世界的寫照，機會與風(fēng)險并存，真正的機會卻往往看似危險讓人望而卻步，暗藏的殺機卻包被裝成美麗的故事引人跟風(fēng)。而當(dāng)下炙手可熱的5G產(chǎn)業(yè)與被政策頻繁打壓的房地產(chǎn)，在投資角度來看正像一出蘊含風(fēng)險和機會的“羅生門”。

　　5G投資跳坑指南

　　炒股的人都有體會，在A股虧錢較少人是在績差股或夕陽產(chǎn)業(yè)上，更多人是在績優(yōu)和熱門股上。電影《西紅柿首富》曾經(jīng)諷刺過這種現(xiàn)象，拼命想虧錢的王多魚，成立投資公司后讓人大力買進股市上快退市的夕陽產(chǎn)業(yè)，結(jié)果陰差陽錯反而賺了錢。

　　其實績差公司和夕陽產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險往往已經(jīng)充分暴露讓大部分人都有了認識，反而是里面蘊藏的機遇被人視而不見，例如A股中頻頻上演烏雞變鳳凰的重組股就讓人望而興嘆；但很多績優(yōu)和熱門公司，亮點被充分放大，透支了股價，內(nèi)部蘊藏的風(fēng)險卻被靚麗的光環(huán)所掩蓋，突然某天“雷”爆了，業(yè)績大變臉，諸如印紀傳媒，暴風(fēng)集團之流讓投資者血本無歸。

　　而5G產(chǎn)業(yè)，恰恰是蘊含著巨大風(fēng)險的投資機會。

　　目前我國在5G技術(shù)上實現(xiàn)了世界領(lǐng)先，有望成為規(guī)則的制定者并在近年落地商用，資本市場上一干設(shè)備提供商及電信運營商股價扶搖直上，在2019年成為了表現(xiàn)最好的板塊之一。但是，5G還處于一個大量燒錢的基礎(chǔ)設(shè)施投入時代，這是現(xiàn)實問題。

　　5G這種通信技術(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施是網(wǎng)絡(luò)，搭建者是電信運營商，如果說富有巨大想象力的無人駕駛，VR顯示、能源互聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用是一輛輛高速行駛的跑車，5G網(wǎng)絡(luò)就是那條高速公路，遺憾的是這條路非常燒錢，而且現(xiàn)在剛開始建設(shè)，離竣工還早。

　　要想富先修路，但修路往往是投入和回報不成比例的事情，帶有半公益色彩。4G網(wǎng)絡(luò)從搭建到運營已經(jīng)過去了6、7年，但三大運營商投入的成本根本就沒收回來，現(xiàn)在5G馬上就要動工，單純從盈利角度上看，運營商的動力并不強，更多是從國家戰(zhàn)略角度出發(fā)。而5G的建設(shè)投入和時間周期要遠遠大于4G，因為5G基站的密度要至少在4G基站的3倍以上，才能保證信號的高速穩(wěn)定傳輸。

　　如下圖所示，北京目前的5G基站覆蓋范圍。在五環(huán)以外基本上還是空白，城市內(nèi)的密度也并不一致，經(jīng)常在一公里的范圍內(nèi)出現(xiàn)信號帶寬相差幾倍的現(xiàn)象。

　　一線城市尚且如此，二三線乃至全國實現(xiàn)5G的全覆蓋，時間周期和投入就更加巨大，這就是現(xiàn)階段的進度。

　　而另一方面是5G的資費標準，和巨大的建設(shè)投入相比，運營商很難有動力將其降低到4G標準以下，目前傳聞聯(lián)通的最低5G套餐是199/月，40G流量。高昂的話費與尚不穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)相比，大規(guī)模的C端應(yīng)用還要延后。

　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)沒有完成時，出現(xiàn)的應(yīng)用也很難有真正落地，路上的“跑車”很難跑起來。而燒錢的過程中，為基礎(chǔ)設(shè)施提供設(shè)備的企業(yè)往往業(yè)務(wù)量會大增，再來看看這類公司的投資機會。

　　通信產(chǎn)業(yè)鏈圍繞著兩個中心：通信主設(shè)備商（華為、中興、愛立信等）和通信運營商（移動、電信、聯(lián)通等），產(chǎn)業(yè)鏈的利潤主要來自于用戶話費，先到運營商手里，再被運營商分配給設(shè)備商。

　　目前國內(nèi)的這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)里，三大通信運營商（移動、聯(lián)通、電信）和五大設(shè)備商（華為、中興、愛立信、諾基亞、阿朗）基本上都形成了寡頭格局，大部分的利潤都流入到了龍頭企業(yè)的口袋里，主設(shè)備商里華為基本拿走了70%的利潤，余下的中興和愛立信等拿走20%，剩下的10%到了第三、甚至第四梯隊。龍頭企業(yè)的話語權(quán)太強，采購價格透明，廝殺很慘烈，所以連烽火通信和大唐電信這樣的大型國企都虧損，其他小型的設(shè)備商生存狀況就更加艱難。

　　在產(chǎn)業(yè)鏈里要具有話語權(quán)除了做大規(guī)模，就只能掌握核心技術(shù)，不過國內(nèi)有這種能力的公司少之又少。最上游5G芯片技術(shù)需要持續(xù)的高投入和長周期的研發(fā)才有可能掌握，而且小公司根本投入不起，A股上也出現(xiàn)過一些公司想走海外并購（如旋極信息試圖并購一家荷蘭的5G芯片廠商），直接把領(lǐng)先技術(shù)買過來，但最后大多不了了之。

　　其實5G的投資目前還是風(fēng)險巨大的，而A股上僅有少部分企業(yè)因為設(shè)備供應(yīng)持續(xù)增長的紅利獲得業(yè)績增長的公司，股價早期高高在上透支了未來的預(yù)期，如提供電路板的滬電股份（2019年漲了近10倍），之前亨通光電、中天科技等提供光纜光纖的公司基本上也漲了3-5倍，還有很多公司在玩未來的概念（例如5G手機核心配件，VR應(yīng)用等）。

　　未來5G的投資機會將主要集中在網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)完善后的各類應(yīng)用上，即各種在5G高速公路上跑起來的“汽車”，就像4G時代出現(xiàn)的微信、頭條等獨角獸，而不是現(xiàn)在A股上被熱潮概念的各類設(shè)備提供商。

　　巴菲特曾分享自己對科技類企業(yè)的投資理念，產(chǎn)業(yè)的興起會帶來很多的發(fā)展機會，但不一定能帶來很好的投資機會，互聯(lián)網(wǎng)興起時代有少部分公司股價漲幅成百倍，但是大量的公司都因為泡沫破裂而銷聲匿跡，能投中真正獨角獸的概率很低，入坑的可能性更大。5G在目前這個燒錢的時代，投資入坑的概率比投中高回報公司的可能性大得多。

　　但另一個產(chǎn)業(yè)，卻截然相反。

　　被“誤解”的房地產(chǎn)

　　傳統(tǒng)的不能再傳統(tǒng)的蓋房子生意，常年受政策調(diào)控和限制，2019年融資渠道被嚴厲管制，很多企業(yè)面臨現(xiàn)金出問題，房價開始下滑……

　　不錯，就是面臨上述種種問題的房地產(chǎn)行業(yè)，恰恰迎來了投資的好時機，不過很多人視而不見。

　　一些主流觀點認為，房地產(chǎn)發(fā)展紅利已經(jīng)褪去，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈吃緊面臨現(xiàn)金流斷裂，房價下滑，房地產(chǎn)公司未來業(yè)績堪憂，政策不會放松，未來行業(yè)難言向好。

　　投資者對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不看好，帶來了對未來悲觀的預(yù)期，于是反應(yīng)在股價上。

　　A股市場上，地產(chǎn)龍頭股“招保萬金”長期在個位數(shù)市盈率徘徊，而2019年主營賣醬油的海天味業(yè)市值已經(jīng)和萬科并駕齊驅(qū)，但海天的利潤規(guī)模是幾十億，萬科是他的十倍。

　　其實在最近十幾年的發(fā)展過程中，龍頭地產(chǎn)股幾乎每年至少有20%以上的業(yè)績增長，而且這一趨勢未來還會持續(xù)。因為在行業(yè)發(fā)展的種種利空中，行業(yè)發(fā)展的最大的驅(qū)動力并沒有變——核心地區(qū)土地的供不應(yīng)求。

　　中國房地產(chǎn)的在建面積總量幾乎是總需求量的2倍，何來供不應(yīng)求？ 其實深層次將，這種供需不平衡是結(jié)構(gòu)性的，在一些地域是土地空間和人口的一種錯配。

　　中國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在東部沿海城市和省會城市等核心地區(qū)，而人口的流入也沿著這種分布進行，總會向發(fā)展機會大的發(fā)達地區(qū)流入，而發(fā)展空間狹小的欠發(fā)達地區(qū)成為了人口凈流出區(qū)域。但中國獨特的現(xiàn)象正在于，人口高度流入的城市，土地供給是嚴重不足的。

　　這個原因在于我國的行政規(guī)劃和政策引導(dǎo)期望一種地域發(fā)展的平衡，經(jīng)濟和人口的平衡，所以給予一二線城市居住用地指標是收縮的（為了限制人口），反倒是西部或三、四線地區(qū)的土地指標是逐漸增加的（鼓勵常駐人口增加），為的就是避免地域發(fā)展的嚴重落差。

　　但這種政策沒有實現(xiàn)初衷，人口還是向發(fā)達區(qū)域持續(xù)流入，土地供應(yīng)嚴重不足，于是地價水漲船高，房價居高不下。而龍頭地產(chǎn)企業(yè)基本都是遵循這一指導(dǎo)理念，沿著人口凈流入地帶拿地蓋房，而且有實力在核心城市以相對低價拿到土地，而且各自都有殺手锏。

　　央企背景的地產(chǎn)公司，財大氣粗品牌知名度高，屢屢斬獲地王；萬達、新城控股為代表的民企，以核心CBD的商業(yè)開發(fā)帶動人流，可以和政府談很低的拿地價格；融創(chuàng)、碧桂園走快速滾動開發(fā)，薄利多銷，資金周轉(zhuǎn)快……所以這批公司常年保持著業(yè)績的高速增長。

　　這種土地空間上的錯配在國內(nèi)還沒有改變，城鎮(zhèn)化也沒有完成以后還會繼續(xù)，于是龍頭地產(chǎn)企業(yè)還在源源不斷的享受到行業(yè)紅利，而且龍頭企業(yè)的馬太效應(yīng)越發(fā)明顯。

　　調(diào)控收緊信貸和限制地產(chǎn)的融資渠道，但像保利地產(chǎn)和萬科這樣的央企仍然可以低于5%的成本融到資金，反倒是業(yè)內(nèi)一些中小型企業(yè)現(xiàn)金流難以為繼，只好將核心地塊轉(zhuǎn)賣或企業(yè)整體打包出售，行業(yè)進行了一場洗牌，大企業(yè)兼并中小企業(yè)，實力強和有遠見的留下，沒有抗風(fēng)險能力的出局。

　　而地產(chǎn)企業(yè)為了緩解現(xiàn)金壓力開始暫緩拿地甚至降價賣房去庫存的現(xiàn)象，恰恰預(yù)示著，行業(yè)快到底了！

　　宏觀的調(diào)控政策絕不是為了擊垮房地產(chǎn)這個支柱產(chǎn)業(yè)，而是為了避免他惡性的膨脹讓房價漲的太快，拖垮一干實體企業(yè)并過渡透支大眾的消費能力。在房價居高不下時，政策會持續(xù)加碼，而一旦房價下降或平穩(wěn)之后，往往政策的緊箍咒就緊到了底，所以未來有希望向好。

　　當(dāng)前的地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展機會并不好，政策調(diào)控，資金收緊，小公司基本失去了機會，寡頭格局基本形成。但二級市場反而因此出現(xiàn)了非常好的投資機遇。龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長且估值很低，中小型房企難以為繼的要么已經(jīng)賣了殼，要么換了股東，剩下的基本是藍籌，投資的機會大于風(fēng)險，賺錢的概率就很高。

　　5G和房地產(chǎn)兩個不太相關(guān)行業(yè)的對比，繁花似錦的表現(xiàn)暗藏殺機，表面蕭條的行業(yè)內(nèi)在增長強勁，這些真真假假的現(xiàn)象如何分辨？

　　真相的密碼：供給與需求

　　眼花繚亂的表象背后，真相卻背道而馳，要想真正去辨別，還要從市場的本質(zhì)去入手，供給與需求。

　　如果拿投資價值去衡量一個標的，供不應(yīng)求者值得投資，供過于求者應(yīng)該規(guī)避，就這么簡單，這也是A股長期的大白馬貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、萬科等公司的投資邏輯。但事實中卻像“羅生門”一樣，供給和需求被很多偷換的概念混淆，最后弄的“假作真時真亦假”，讓人霧里看花。

　　需求往往被時間偷換概念

　　這也就是說消費者的需求是馬上就能被滿足，還是要到未來才能被滿足，要滿足市場的需求行業(yè)有沒有障礙，是否已經(jīng)解決。

　　馬上就能爆發(fā)的需求，往往是一種被壓抑的需求現(xiàn)在可以釋放了，例如今年流行的TES耳機由于技術(shù)上的升級和成本的降低，能夠被大眾所接受和普及，所以提供相關(guān)設(shè)備的公司（歌爾股份）也都實現(xiàn)了股價的上漲。

　　但還有很多需求，其實是停留在預(yù)期上，是未來可能釋放的消費，而這種預(yù)期往往透支了現(xiàn)在公司股價或估值，但隨著時過境遷發(fā)現(xiàn)被嚴重夸大了。

　　5G產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)概念股里，有無線充電概念，有5G射頻天線，有能源互聯(lián)網(wǎng)等等，其終端消費其實都要基于5G基站鋪設(shè)的完成和5G手機開始大量供貨。但這種需求目前是被抑制的，原因是成本太高。

　　三大運營商推出的5G套餐現(xiàn)在據(jù)傳已經(jīng)有1000萬人預(yù)約，但是話費標準還沒有正式給出，據(jù)說聯(lián)通的入門級套餐是199/月，40G流量。在5G的高速傳輸下，平均帶寬是500M/秒，一部高清的視頻在線觀看就要至少數(shù)十G的流量，40G要想真正享受5G體驗，可謂杯水車薪，注定了5G套餐現(xiàn)在還只能是個嘗鮮的概念。另外一線城市的5G基站還沒有成熟，信號時強時弱，經(jīng)常是走幾分鐘，不同地區(qū)帶寬能差好幾倍，總體基礎(chǔ)條件并沒有達到用戶能為之付費的程度。

　　這種未來將會釋放的需求，卻往往給現(xiàn)在還沒實現(xiàn)產(chǎn)品落地的公司種種“光環(huán)”，股價水漲船高，直到一定階段，預(yù)期沒有及時兌現(xiàn)，于是股價又會和過山車一樣跌回到原點。

　　而另一端的供給側(cè)，經(jīng)常被個體供給和整體供給所偷換概念，也就是說整體和局部的概念被混淆了。供不應(yīng)求擺在那，但不一定要靠你來供給；或市場整體供過于求，但我提供的同類產(chǎn)品卻可以供不應(yīng)求。

　　房地產(chǎn)上文介紹了，是典型的整體供過于求，但龍頭企業(yè)往往有能力提供供不應(yīng)求的房源，整體和局部就出現(xiàn)了一種截然相反的情況，這就會讓很多人誤解，不過投資機會也就在這個過程中產(chǎn)生了。

　　不過有另一種情況，很多公司所處的市場總體供不應(yīng)求，但實際表現(xiàn)卻復(fù)雜得多。

　　從3G、4G到5G這十幾年，一直是運營商在巨額投入布網(wǎng)的時期，有巨大的光纖光纜的采購需求，國內(nèi)有能力大量供給的企業(yè)就是亨通光電、中天科技等幾家公司，但很長一段時間，長期的供給缺口并沒給這些公司帶來效益，原因是有大量的國外競爭對手。

　　2011年之前，大多數(shù)中國的光纖光纜企業(yè)都沒有核心的光棒（光纖上游原材料），需要從國外進口，行業(yè)本質(zhì)上是一個低端加工業(yè)，利潤寡薄。2012年之后，幾家龍頭公司逐漸掌握了核心的光棒技術(shù)，國外對手便用降價來打壓，該行業(yè)利潤仍然寡薄。直到2015年，中國對進口光棒實行反傾銷，這才讓龍頭光纖光纜企業(yè)賺到利潤。

　　更典型的例子是農(nóng)產(chǎn)品白糖。這是一個典型的周期性行業(yè)，一般兩年牛市，三年熊市，白糖老在價格的波峰波谷間運動，白糖價格太低了，很多糖廠就不想虧損生產(chǎn)，很多糖廠停產(chǎn)，于是供給就少了；糖價上來時，又有很多糖廠開工，這就是一個周期。但國內(nèi)制糖龍頭上市公司南寧糖業(yè)，基本快10年沒真正盈利過，無論牛熊。因為白糖不是只有中國企業(yè)能生產(chǎn)，巴西、印度等產(chǎn)地可以大量出口。

　　在熊市時，價格太低，國內(nèi)的白糖供給出現(xiàn)了缺口，但國外的進口糖成本更低，而且供給充足，生產(chǎn)成本比國內(nèi)的低了快一半；牛市的時候，好不容易白糖企業(yè)要有點利潤，國外的進口糖又一沖擊，大家誰也漲不了高價。于是就造成國內(nèi)公司牛市保本，熊市巨虧的尷尬境地。如果沒有外貿(mào)的反傾銷政策，這種現(xiàn)象就還會持續(xù)下去。

　　未來和現(xiàn)在是一種時間概念，整體和局部又是一種空間概念，要想真正了解清楚市場的風(fēng)險與機會，就要客觀全面的了解這種關(guān)系，這也是造成投資者能力差別的重要原因。

　　真相和假象就這樣在時間和空間各種混淆的概念里面時真時假，真相往往藏在假象背后，假象又總有一天會被真相取代。投資領(lǐng)域里，有的人明明看到真相卻大肆宣傳故事，后來找個時機提前抽身而退，這被稱為投機者；有的人看到真相，在真相被假象扭曲的時候，堅信真相早晚會被大家認可，于是成為了價值投資者。但更多的人，在真相和假象間搖擺，隨波逐流，最后發(fā)現(xiàn)錢咋沒了……

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權(quán)基金管理有限公司管理合伙人、首席風(fēng)控官)