文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 宋雪濤 劉晨明 廖志明 吳先興 夏昌盛 陳天誠
【宏觀】
（1）盈利在經濟主動去庫存的過程中開始出現結構性企穩的跡象：7月工業企業利潤重回正增長，一方面，今年上半年的減稅提升了企業利潤率中樞；另一方面，去年下半年的低基數使得部分行業產出同比開始見底（如汽車、電氣等），預計盈利底將出現在今年3-4季度。從8月至今的高頻數據來看：發電耗煤增速持續反彈至正增長，本月至今同比增速為今年3月以來最高，與南方持續高溫有關；卷強螺弱，反映下游制造業需求好轉，建筑業需求進一步趨弱；豬肉價格已突破31元/公斤歷史新高，預計年內可能達到35-40元/公斤；本月PPI和CPI均將出現回落。
（2）改革開放的政策利好催化明顯加快，過去兩周集中出臺了：國辦20條促消費，6個自貿區試點，深化資本市場制度改革，實施產業基礎再造工程，LPR利率市場化改革，深圳先行示范區等重大政策。另外，逆周期政策仍有適度對沖的必要性：貨幣方面，LPR建立降低貸款利率的機制，提升了流動性再寬松的預期；財政方面，人大常務會未提專項債額度，接下來，地方政府是否使用專項債往年剩余額度成為一個關注點。
（3）我們的研究顯示約37%的行業景氣度即將見底反轉和持續回升，除農林牧漁、農副食品的景氣度持續回升外，軍工、運輸設備、儀器儀表設備的景氣度見底回升，汽車、電氣設備、白色家電、部分有色、部分化工、鋼鐵的景氣度即將見底。另外通信、電子、醫藥雖然難以判斷全行業周期性，但細分行業景氣度可能已經反轉。
（4）在內部逆周期政策適度對沖、改革利好催化的背景下，外部環境的變化雖仍局部影響資本市場，但邊際影響減弱。A股4月中旬以來先后經歷了“政策邊際收斂、基本面二次修正、外部環境突變、美股波動性釋放”這四大利空，中期調整進入尾聲。以行業基本面和政策利好為支撐的反彈有望持續，結構上科技成長相對占優，以業績為主線，重點關注以上景氣度即將見底反轉和持續回升的行業。
（5）上周鮑威爾在JH會議講話總體偏鴿，9月降息概率小幅提升，美債2y*10y持續倒掛，衰退預期壓制美股情緒。此輪美債10年期利率有可能創出歷史新低，目前美債10年期TIPS利率已降至0，實際利率下行是現階段黃金的主要支撐，在美元走弱和通脹預期上升之前，下一階段的黃金走勢主要取決于降息預期和避險情緒。
【策略】
經濟預期難以改善，指數層面機會有限，但“少部分公司牛市”的邏輯被強化。貿易戰每次導致的短期快速下跌，都是資金不斷調整結構，向消費龍頭和科技龍頭集中的過程。而消費龍頭和科技龍頭逐漸對貿易戰脫敏的背后，還是穩定的盈利和確定性產業趨勢的支撐。
從目前的國內主要政策基調來看，一方面金融供給側改革，另一方面房住不炒保持定力，目的都是擠壓金融地產，讓利于制造業和科技產業，幫助換擋器的經濟完成結構轉型。因此，這樣的政策背景，就導致雖然短期無法看到經濟改善的預期，但是長期來看卻是非常“鼓舞人心”的。
對應到市場上，指數雖然很難看到大機會（被銀行地產周期等權重板塊的估值所拖累），但是消費和科技的龍頭公司，在經濟結構轉型的換擋器，從業績層面最為獲益，市場也是屬于他們的結構化牛市。外資在這一過程中，會加強這樣的趨勢，下圖中的外資持股前50構成的指數，是少部分公司的牛市，而其余公司構成的指數很難有大機會。
【固收】
債牛行至目前，從時間長度上，僅次于2014-2016年和1998-2002年兩輪牛市，空間上也逼近這兩輪牛市的低點，那么未來會如何演化？何時會看到拐點？拐點信號看什么？
（1）2008年后，信貸數據是前瞻信號，基本面數據是領先信號，通脹數據一般同步或滯后于利率拐點，貨幣政策調控發出精確拐點信號，資金面同步收窄。2008年之前，信貸數據的領先意義并不強，但也存在基本面企穩到政策收緊的先后順序
（2）現在是否可以根據這一順序判斷？應該重點關注哪些信號？
當前債市周期的情況有所不同，信貸數據的前瞻指示意義弱化，2002年和2005年的兩輪周期中，信貸數據和基本面數據的領先滯后關系模糊，直到2008年后才出現明確的信貸-投資的領先滯后關系，其內在邏輯是：首先房地產銷售和信貸企穩，隨后房地產投資企穩，從而帶動經濟企穩。2008年之前房地產在宏觀調控中的作用還沒有體現，當前也出現這種情況，社融數據并非由房地產拉動，因而領先滯后意義弱化；
（3）基本面數據看什么？
工業增加值的波動幅度較小，并且在近兩輪周期中信號作用較差，PMI領先利率拐點，但波動性較大，可能發出錯誤信號。合意的基本面數據觀測指標仍然是GDP增速和投資增速，一般在GDP增速企穩2-3個季度后，政策收緊，利率出現拐點。
（4）通脹數據看什么？
近幾輪周期中，PPI比CPI的信號意義更強，一方面CPI更容易受到供給因素擾動，從而發出錯誤信號，例如2015年；另一方面CPI波動幅度較小，不易觀察拐點，而PPI波動幅度大，趨勢性強，因而是更為何時的觀察指標。
（5）精確信號看什么？
密切跟蹤央行貨幣政策操作，央行貨幣政策操作的轉向以及資金面的收緊一般是利率拐點的精確信號。但是央行的行為邏輯是什么呢？我們如果留意觀察利率牛熊拐點會發覺，大多數利率低點恰好落在1、7、10月。這是什么原因呢？這和我們按季度召開的政治局會議討論經濟工作有關。所以央行的行為背后其實是頂層政策的意圖體現。所以基本面是前提，但是政策的訴求和對經濟的全面評估，以及在這個評估基礎上央行的具體貨幣操作是利率拐點的關鍵信號。
（6）未來何時到拐點？
當前的情況和1998年-2002年的情況很像，穩增長、調結構和防風險的多方面訴求都存在，政策的空間逼仄。如果按照規律外推，結合當前經濟背景和政策訴求，本輪利率牛市的拐點大概率還是要落到明年，可能是2020年7月前后，在當前全球避險突出的背景下，久期策略繼續占優。
【金融工程】
三大組合跟蹤業績回顧。
（1）戴維斯雙擊組合
戴維斯雙擊即指以較低的市盈率買入具有成長潛力的股票，待成長性顯現、市盈率相應提高后賣出，獲得乘數效應的收益，即EPS和PE的“雙擊”。策略在2010-2017年回測期內實現了26.45%的年化收益，超額基準21.08%。
今年以來，截至2019-08-23日，策略取得收益54.91%，策略超額中證500指數37.62%。
（2）長線金股組合
A股市場的盈利動量效應明顯，在當季高增長的公司里面有近40%的公司在下季繼續保持高增長，我們依據業績預告中公布的凈利潤下限，構建定期調倉的業績預增策略。在回測期內的7個完整年度中都實現了18%以上的年化超額收益。
今年以來，截至2019-08-23日，策略取得收益37.14%，超額中證500指數19.70%。
（3）潛伏業績預增策略
對于發布盈利大幅增長預告的公司，其下一季度有較高的概率繼續大幅預增，由此我們選擇在定期報告發布前買入進行“潛伏”，在正式財報發布前提前買入，并在財報公布日賣出，從2010年以來的實證效果看取得了不錯的效果。
策略在2010年至今取得了年化34.26%的收益，年化超額基準30.13%，最大相對回撤為6.18%，收益回撤比為4.87。今年以來，截至2019-08-23日，組合取得收益22.00%。
【銀行】
（1）上半年凈息差表現較好。1H19商業銀行凈息差2.18%，與18年持平，較1Q19小幅上升1BP，整體息差較好。從上市銀行來看，1H19多數上市銀行凈息差同比明顯改善，主要受益于市場利率大降。期限3個月的AAA同業存單1H19平均發行利率2.79%，同比下降162BP，同業負債占比高的顯著受益。1H19多數上市銀行存款成本率上升，部分抵消了同業成本下降之影響，但負債成本率仍有所下降。
（2）未來一兩年預計凈息差小幅收窄。由于存款成本相對剛性，易上難下，而市場利率已處于低位，或將難以大幅下降，負債成本率預計保持相對穩定。而資產收益率存在下行壓力，特別是企業信貸需求一般及政策引導下，企業貸款利率下行壓力較大。債券收益率走低，逐步傳導至資產收益率。資產收益率預計將小幅下行，使得凈息差小幅收窄。房貸利率維持高位，部分緩解息差壓力。
（3）預計后面經濟壓力加大，銀行股由于基本面平穩，估值低且股息率較高，性價比仍高，相對收益或明顯。個股方面，由于上市銀行未來業績壓力加大，高估值標的或有所承壓。短期，我們主推低估值且基本面較好的滯漲標的，如光大、工行、成都銀行等。8月首推光大。
【非銀】
（1）市場活躍度處于低位。8月日均成交金額4016億元，環比+4%。兩融余額9087億元，19年至今兩融日均余額為8762億元，較18年下降339億元。上交所共受理152家企業的科創板注冊申請，中金公司18家、中信建投17家、中信證券14家、華泰證券10家。
（2）證券行業19H的業績大幅提升103%至667億元。根據證券業協會統計數據，131家證券公司2019年上半年實現凈利潤666.62億元，同比增長103%。證券投資收益（含公允價值變動）621億元，占收入比例為35%，同比增長110%。利息凈收入229億元，同比增長103%，預計是統計口徑變更影響。證券行業凈資產1.96萬億元，年化ROE約6.8%。
（3）實施逆周期調整，將提振市場活躍度。證監會就修改券商風險控制指標公開征求意見，強化差異化監管，鼓勵資優券商擴大業務規模，并引導券商更多持有優質權益資產。證監會指導滬深交易所修訂融資融券實施細則，兩融交易機制大幅優化，標的范圍顯著擴大（900家擴大到1600家），將提升市場交易活躍度。
（4）中信等3家券商大集合產品轉公募率先獲批。2018年11月，證監會發布指引開啟大集合產品公募改造。近期，東方證券、中信證券、國泰君安旗下的大集合產品獲得證監會公募化改造批文。截至19Q1，券商集合資管規模1.99萬億元，大集合整改對于上市券商業績影響有限，2018年券商集合資產管理業務收入約占行業收入2%，扣除小集合部分收入，預計來源于大集合的收入貢獻不足2%。
（5）我們繼續推薦券商板塊。流動性寬松和推動資本市場改革政策是應對宏觀壓力的一大抓手，這對于券商估值的提升有著較長時間的積極影響。行業平均估值1.86x PB，大型券商估值在1.1-1.6x PB之間，行業歷史估值的中位數為2.5x PB（2012年至今）。
【地產】
房貸新機制仍允許房貸利率隨市場利率下行，好于預期，客觀上首套房最低利率下降5bp，且目前全國首套及二套房的平均市場利率相當于LPR+59bp、LPR+91bp，如果執行新的最低標準，則利率明顯下行，但執行層面，在房住不炒以及不刺激地產的政策基調下，執行最低標準的概率較小，我們認為短期看對房地產市場影響不大，長期看，房貸利率隨LPR長期下行的趨勢或正式確立，對地產形成長期利好，建議關注：
（1）龍頭：萬科、保利、融創、招蛇、金地；
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
責任編輯：楊希 1904183207
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