文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷

　　今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)控跡象依然十分明顯，如減稅降費(fèi)、定向降準(zhǔn)等。但與往年相比，總需求政策的力度有所減弱，一個(gè)典型的例子就是基建投資增速大幅下滑，今年前7個(gè)月只有3.8%，相反，供給端政策的力度大大增強(qiáng)。那么，近期頻發(fā)的政策究竟有沒(méi)有一條主線呢，政策主要想達(dá)到的目的是什么？本文試作分析。

　　重整利益格局，促進(jìn)投資與消費(fèi)

　　7月份的財(cái)政收支數(shù)據(jù)公布后，我發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)數(shù)據(jù)頗有意思，第一個(gè)數(shù)據(jù)是全國(guó)非稅收入增長(zhǎng)24.8%，第二個(gè)數(shù)據(jù)是個(gè)稅收入減少約30%，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的增速都十分驚人，體現(xiàn)出非常鮮明的政策意圖。

　　第一個(gè)數(shù)據(jù)看似存在矛盾——既然減稅降費(fèi)，目前看，稅收收入的增速已經(jīng)大幅下降，但為何非稅收入超高速增長(zhǎng)呢？對(duì)此，我在前不久參加總理座談會(huì)上，獲得了權(quán)威解釋：主要是要求國(guó)企多上繳利潤(rùn)來(lái)增加非稅收入。如上半年全國(guó)非稅收入達(dá)1.5萬(wàn)億，其中，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入2203億元，增長(zhǎng)3.4倍；國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入4416億元，增長(zhǎng)18.3%。上述2項(xiàng)合計(jì)增收2388億元，占全國(guó)非稅收入增收額的88%。

　　當(dāng)年十八屆三中全會(huì)就提出，到2020年國(guó)企的分紅率應(yīng)該達(dá)到30%，但事實(shí)上，大部分國(guó)企都沒(méi)有達(dá)到這一比例，如去年國(guó)企的總體分紅率大約只有16%左右，其中非金融國(guó)企的分紅率不到6%。如今，國(guó)家要減稅降費(fèi)，但財(cái)政赤字率又不能突破2.8%的預(yù)算限制，那只有讓那些利潤(rùn)豐厚的金融國(guó)企或借助壟斷獲得超額收益的大型國(guó)企多上繳利潤(rùn)給公共財(cái)政。

　　我估計(jì)，今年非稅收入大約可以比去年增加1萬(wàn)億元左右，大約可以抵沖減稅降費(fèi)目標(biāo)總額的一半，可見(jiàn)我國(guó)財(cái)政政策回旋余地很大。

　　至于個(gè)稅減少40%的狀況，應(yīng)該與我國(guó)去年推進(jìn)的個(gè)稅改革政策有關(guān)，實(shí)質(zhì)上就是要減輕中等收入階層的稅負(fù)，從而間接增加他們的可支配收入，以擴(kuò)大消費(fèi)和促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。

　　近日，央行發(fā)布公告稱，從8月20日起，央行公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），LPR的報(bào)價(jià)方式按照中期借貸便利（MLF）利率加點(diǎn)形成，且主要參考1年期MLF利率，加點(diǎn)幅度主要取決于各行資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。之前我國(guó)的LPR市場(chǎng)化程度不高，幾乎和貸款基準(zhǔn)利率相差無(wú)幾，如今，LPR盯著MLF，但MLF的市場(chǎng)化程度也不高，主要由央行來(lái)定。

　　由于當(dāng)前MLF利率為3.3%，遠(yuǎn)低于4.3%的LPR水平，這是否意味著商業(yè)銀行的存貸差將要收窄？實(shí)際操作上看，存貸差縮小恐怕不是那么容易，但從央行近期發(fā)布的這些眼花繚亂的方案看，其調(diào)控的總目標(biāo)是希望把貸款利率水平降下來(lái)，或被市場(chǎng)解讀為“非對(duì)稱性降息”。

　　從國(guó)際比較看，國(guó)內(nèi)上市銀行的ROE水平明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行水平；從國(guó)內(nèi)比較看，上市銀行的凈利潤(rùn)總額約占到所有上市公司凈利潤(rùn)總額的近一半，這顯然太高了。因此，社會(huì)形成的共識(shí)是銀行應(yīng)該讓利給實(shí)體企業(yè)，但事實(shí)上卻很難做到。如今，通過(guò)利率市場(chǎng)化改革的名義讓銀行存貸差縮小，也算得上是一種溫和的改革。

　　房地產(chǎn)業(yè)暴利時(shí)代的終結(jié)

　　7月末政治局會(huì)議出乎意料地強(qiáng)調(diào)不能把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，更不能讓房地產(chǎn)綁架中國(guó)經(jīng)濟(jì)。由此可見(jiàn)，在房地產(chǎn)稅中短期不太可能出臺(tái)的情況下，政策導(dǎo)向上依然會(huì)對(duì)房地產(chǎn)采取從嚴(yán)的舉措。

　　分析一下我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)存在兩大不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的地方，一是對(duì)實(shí)業(yè)的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)征稅較高，二是對(duì)資本所得的征稅較輕，對(duì)工薪所得的征稅較重。如今，稅收體制上已經(jīng)開(kāi)始改革，即流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的增值稅減稅、個(gè)人所得稅減稅。但迄今為止，資本利得稅、遺產(chǎn)稅

　　和房產(chǎn)稅仍遙遙無(wú)期，可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)于資本還是非常寬容的。

　　對(duì)資本的寬容，有利于資本規(guī)模的迅速擴(kuò)大，也有利于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，我國(guó)的長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄，也促成了投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。但是，對(duì)資本所得的稅負(fù)偏低，容易導(dǎo)致社會(huì)收入差距的擴(kuò)大，正如《二十一世紀(jì)資本論》作者皮凱蒂所說(shuō)，資本的回報(bào)率一定高于薪酬的增長(zhǎng)率。

　　從邏輯上講，如果征不了房產(chǎn)稅，并不意味著面對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲就無(wú)計(jì)可施。雖然房?jī)r(jià)上漲對(duì)于地方政府維持土地財(cái)政是有利的，同時(shí)對(duì)于帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)（如家電、建筑、裝潢、衛(wèi)浴）增長(zhǎng)都至關(guān)重要，但從本質(zhì)上看，這是在透支未來(lái)，即當(dāng)今的高需求導(dǎo)致未來(lái)的低需求。

　　因此，堅(jiān)持房住不炒的理念是對(duì)的。盡管征不了房產(chǎn)稅，至少不要讓房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)成為暴利行業(yè)或房地產(chǎn)投資繼續(xù)獲得高回報(bào)。今年以來(lái)決策層通過(guò)提高房貸利率的方式來(lái)抑制需求，實(shí)際上也是控制房?jī)r(jià)上漲的一種方式。

　　盡管行政調(diào)控方式一直受到市場(chǎng)派的詬病，但實(shí)際上沒(méi)有一種制度是完美的，否則的話，美國(guó)和日本也不會(huì)發(fā)生房地產(chǎn)泡沫破滅的危機(jī)了。事實(shí)上，發(fā)展經(jīng)濟(jì)更多地要依賴市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，而應(yīng)對(duì)危機(jī)，則更適合行政干預(yù)模式。

　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20年的大牛市，未來(lái)還能經(jīng)歷多長(zhǎng)時(shí)間呢？如果最終以硬著陸的方式來(lái)終結(jié)牛市，那還不如采取釜底抽薪的方式，讓它緩慢降溫，防止“大起大落”。我相信當(dāng)前政策對(duì)房地產(chǎn)表現(xiàn)出前所未有的堅(jiān)決，也正是出于對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景不再抱有僥幸心理。

　　對(duì)高回報(bào)行業(yè)進(jìn)行限制，有利于降低實(shí)際利率

　　2014-15年這輪降息過(guò)程，已經(jīng)把基準(zhǔn)利率降了很低，因此，降基準(zhǔn)利率下調(diào)實(shí)際上已經(jīng)沒(méi)有什么空間了。而且，部分超大型企業(yè)或國(guó)企的融資成本也已經(jīng)很低了，但中小微企業(yè)的融資成本依然居高不下。要降低市場(chǎng)實(shí)際利率水平，無(wú)非有兩種方法，一是降低銀行對(duì)中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，即提高信用評(píng)定等級(jí)，二是減少銀行資金流向高信用等級(jí)部門(mén)的規(guī)模。

　　第一種方法實(shí)際上很難實(shí)施，因?yàn)殂y行都有自身的風(fēng)控要求，提高對(duì)不良資產(chǎn)的容忍度，則會(huì)增加銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)，也就是增加整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。第二種方法，就是要讓銀行不要把太多的錢(qián)貸給國(guó)企、地方政府和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，也不要讓居民購(gòu)房貸款余額快速增長(zhǎng)。

　　由于國(guó)企有政府信用作為背書(shū)，獲得的融資成本相對(duì)較低；地方政府融資成本依據(jù)其財(cái)政狀況，也各有高低，但融資便利性較高；房地產(chǎn)企業(yè)由于普遍投資回報(bào)率較高，所以，對(duì)于較高融資成本也能接受。居民房貸對(duì)于銀行而言，應(yīng)該屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此，這兩年居民房貸占銀行新增貸款的比重較高。如此一來(lái)，銀行給中小微企業(yè)的貸款占比就很難提高。

　　所以，通過(guò)提高房貸利率，一方面可以讓居民房貸在銀行新增貸款中的占比下降，另一方面，也同時(shí)讓房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房地產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率下降，開(kāi)發(fā)貸或房地產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的規(guī)模下降。

　　集中力量辦大事，對(duì)中心城市支持力度加大

　　這兩年在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策方面，給了長(zhǎng)三角和珠三角更大的支持力度，如出臺(tái)了長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化和粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃方案。過(guò)去，我們的區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策比較注重均衡發(fā)展，如東北振興、西部大開(kāi)發(fā)和中部崛起等。但經(jīng)過(guò)了十幾年乃至幾十年的大量投資和轉(zhuǎn)移支付之后，這些地方雖然有所發(fā)展，但投入產(chǎn)出比顯然過(guò)低了。

　　而且，不少落后地區(qū)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，一些貧困縣以不摘帽為目標(biāo)，希望長(zhǎng)期躺著賺錢(qián)。為此，中央也出臺(tái)了一系列政策來(lái)防范這類(lèi)“套利”行為。但是，縱觀全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨向，都會(huì)出現(xiàn)區(qū)域發(fā)展和人口流動(dòng)的分化現(xiàn)象：即大城市或城市群可以承載更多的產(chǎn)業(yè)和更多的人口。

　　既然如此，與其繼續(xù)對(duì)落后地區(qū)進(jìn)行“無(wú)底洞”般的投入，不如鼓勵(lì)落后地區(qū)的人口流動(dòng)，從而縮小人均GDP之間的區(qū)域差距，而非GDP總量之間的區(qū)域差距。正如前天召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議報(bào)告中所指出的，“當(dāng)前我國(guó)區(qū)域發(fā)展形勢(shì)是好的，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式。”

　　例如，這些年來(lái)，廣東的GDP與山東的GDP差距在擴(kuò)大，但廣東是人口凈流入最多的省，山東幾乎是人口凈流出最多的省，因此，人均GDP的差距卻不如GDP總量之間的差距拉得那么大。通過(guò)人口流動(dòng)的方式來(lái)優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的共同發(fā)展特征，即山不轉(zhuǎn)水轉(zhuǎn)。

　　又如，上海經(jīng)濟(jì)對(duì)于周邊城市的輻射作用非常明顯，使得蘇州的GDP總量早就超過(guò)省會(huì)城市南京，嘉興、杭州、南通、無(wú)錫等上海周邊城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展也非常快，從而形成了以上海為龍頭的城市集群，未來(lái)長(zhǎng)三角的經(jīng)濟(jì)體量一定會(huì)占到全國(guó)的三分之一以上。

　　過(guò)去我們的政策強(qiáng)調(diào)城鎮(zhèn)化，如今，城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了后期，大城市化則方興未艾。增量的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量越來(lái)越少了，存量的流動(dòng)人口則繼續(xù)在城市之間流動(dòng)，但總體方向是流向大城市，而且國(guó)家也鼓勵(lì)人口流向大城市。

　　總之，目前的政策的著力點(diǎn)就是通過(guò)對(duì)存量的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，來(lái)改善或解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的各類(lèi)問(wèn)題。而過(guò)去的做法往往是通過(guò)增量投入來(lái)刺激需求，但結(jié)構(gòu)問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，反而越來(lái)越嚴(yán)重了，因此，總需求刺激的政策是很難長(zhǎng)期維持下去的。

　　與過(guò)去相比，我國(guó)當(dāng)前的政策的精準(zhǔn)度和可操作性都在增強(qiáng)，這實(shí)際上也反映了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)有了更深入的認(rèn)識(shí)和判斷。這也是建立在經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不斷累積的基礎(chǔ)上。因此，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越走向成熟，今后所謂政策套利或監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)將越來(lái)越少。就投資而言，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間匹配度也會(huì)越來(lái)越高，期望獲得低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)也越來(lái)越少。

　　因此，在全社會(huì)預(yù)期回報(bào)率下降的大趨勢(shì)下，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)增速下行的總趨勢(shì)，投資可能要更加關(guān)注全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，更注重未來(lái)收益的穩(wěn)定性和機(jī)會(huì)的確定性。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)