文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)

　　“花落長(zhǎng)川草色青，暮山重疊兩冥冥”。如果說(shuō)中小微企業(yè)融資“難”是長(zhǎng)期以來(lái)的全球性問(wèn)題，那么民營(yíng)企業(yè)融資“貴”在中國(guó)尤有別樣的注腳。學(xué)理表明，供給側(cè)的中介成本高企和固化與融資貴直接相關(guān)，這不僅影響到金融資源的配置效率，也拖累了民企的實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　近十年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資成本一直維持在高于6%的水平，借新還舊的壓力和粗放增長(zhǎng)的慣性交織，既帶來(lái)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也拖累了轉(zhuǎn)型升級(jí)。在增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型均面臨挑戰(zhàn)的背景下，降低融資成本無(wú)疑是緩釋多重壓力的重要抓手。

　　2018年11月1日，民企座談會(huì)提出了支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展六大舉措，著力解決民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題。應(yīng)該看到，“穩(wěn)民企”難以畢其功于一役。比如，2017年以來(lái)，非標(biāo)融資受監(jiān)管加強(qiáng)影響出現(xiàn)急劇收縮，民營(yíng)企業(yè)其他渠道的真實(shí)融資成本至今仍在高位。我們認(rèn)為，化解民企融資“貴”的關(guān)鍵在于建立長(zhǎng)效扶持機(jī)制：以信用體系建設(shè)壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借助資本市場(chǎng)開放大力發(fā)展直接融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新降低金融服務(wù)成本。

　　中國(guó)民企融資“貴”與融資“難”伴生，其關(guān)鍵原因在于供給側(cè)中介成本的高企和固化。盡管中小微企業(yè)融資“難”是長(zhǎng)期以來(lái)的全球普遍問(wèn)題，但民營(yíng)企業(yè)融資“貴”在中國(guó)卻表現(xiàn)得尤為突出。我們?cè)诒鞠盗袌?bào)告中的第一篇中曾經(jīng)指出，中小微企業(yè)融資“難”在資本有效供給低于其有效需求，而這自然也會(huì)推高資金價(jià)格，帶來(lái)硬幣另一面的融資之“貴”。

　　而除此之外，中國(guó)的民企融資之“貴”還有別樣的注腳，其關(guān)鍵在于供給側(cè)的中介成本。余永定（2014）從一個(gè)簡(jiǎn)明的可貸資金供需框架出發(fā)，對(duì)中國(guó)企業(yè)融資成本問(wèn)題進(jìn)行了有代表性的分析，并給出了可貸資金供給曲線的七個(gè)原因。

　　其中，大多數(shù)原因都與中介成本直接相關(guān)，比如商業(yè)銀行壟斷地位導(dǎo)致加成率過(guò)高，銀行避險(xiǎn)偏好提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貸存比指標(biāo)增加交易成本，直接融資渠道不暢強(qiáng)化中介作用，甚至需求端的融資“難”和特定主體利率彈性低也導(dǎo)致中介成本難以抑制。數(shù)據(jù)表明，中國(guó)金融供給側(cè)資源的配置效率不高事實(shí)上足以影響到不同類型實(shí)體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在與中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有一定相似性的經(jīng)濟(jì)體中，我們可以選取韓國(guó)為例加以說(shuō)明。近二十年來(lái)，韓國(guó)大、小企業(yè)之間的利差保持在20%以內(nèi)，存量貸款利差更是長(zhǎng)期低于10%（詳見附圖）。反觀中國(guó)，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)長(zhǎng)期面臨較高的真實(shí)融資成本，其貸款利率通常按基準(zhǔn)上浮20%-50%，而民間借款利率近年來(lái)更是始終高于15%（詳見附圖）。如此顯著的利差會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán)，也令中介成本缺少主動(dòng)調(diào)節(jié)的動(dòng)力機(jī)制。

　　在經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”期，降低民企融資成本是緩釋多重壓力的重要抓手。近十年來(lái)，我國(guó)的名義GDP增速?gòu)?0%左右的高點(diǎn)降至10%以下。但在經(jīng)濟(jì)減速的同時(shí)，人民幣貸款加權(quán)平均利率仍然保持在5%以上，如果以基準(zhǔn)貸款利率上浮30%計(jì)算，民營(yíng)企業(yè)的融資成本更是始終高于6%（詳見附圖）。

　　從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增速與加權(quán)貸款利率之差急劇收窄，是我國(guó)企業(yè)部門杠桿率提升的重要原因。從2008年一季度至2018年四季度，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率從GDP的98.5%急劇膨脹至151.6%，增速遠(yuǎn)快于其他主要經(jīng)濟(jì)體（詳見附圖）。借新還舊的壓力和粗放增長(zhǎng)的慣性交織，不僅帶來(lái)了長(zhǎng)期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也拖累了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從短期看，剛性的融資成本也令企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期失去了關(guān)鍵的減震器。

　　2017年以來(lái)，經(jīng)PPI折算的一般貸款從低位持續(xù)攀升，反映了經(jīng)濟(jì)下行下實(shí)體企業(yè)的真實(shí)負(fù)擔(dān)加重（詳見附圖）。2018年，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速放慢為2019年制造業(yè)投資迅速滑落埋下了伏筆，也使得固定資產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)增速的主要拖累項(xiàng)（詳見附圖）。外部需求的回落還令企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步放大。2019年，全球復(fù)蘇踟躕，2018年“搶出口+高基數(shù)“的滯后效應(yīng)和PMI新出口訂單的下滑壓力同向疊加（詳見附圖）。在此背景下，降低民企融資成本無(wú)疑是緩釋多重壓力的重要抓手。

　　扶持民企政策的短期效果仍有待觀察，解決融資之“貴”更需長(zhǎng)效機(jī)制。由于直接融資比重較低且信貸存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)于非標(biāo)融資的依賴程度明顯偏高。2017年以來(lái)，非標(biāo)渠道受金融監(jiān)管加強(qiáng)影響出現(xiàn)急劇收縮，目前社融口徑非標(biāo)存量占比已從15年底的16.2%降至2019年6月的11.8%。

　　在融資渠道受限的情況下，非標(biāo)收緊進(jìn)一步提高了民營(yíng)企業(yè)其他渠道的真實(shí)融資成本。我們發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率上浮30%以上的貸款比例從2017年初約20%急劇攀升至2018年三季度的約40%。2018年11月1日，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)提出了支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展六大舉措，其中強(qiáng)調(diào)要 “把銀行業(yè)績(jī)考核同支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展掛鉤”等措施，著力解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題。但2019年一季度，隨著非標(biāo)融資的進(jìn)一步收縮，上浮貸款比例在短期下降之后重又上行，也凸顯了“穩(wěn)民企”有賴于長(zhǎng)效機(jī)制的建設(shè)（詳見附圖）。

　　我們認(rèn)為，化解民企融資之“貴”的宏觀政策關(guān)鍵在于樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期，實(shí)質(zhì)重于形式：第一，要壓低銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，需大力推進(jìn)完善民企信用體系建設(shè)，建立良性的信用擔(dān)保機(jī)制，避免“互聯(lián)”、“互保”等問(wèn)題可能帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低融資成本；第二，借助資本市場(chǎng)新一輪改革開放的契機(jī)，簡(jiǎn)化審批流程，可以暢通民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的直接融資渠道，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展；第三，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，借助金融科技、監(jiān)管科技等先進(jìn)手段不斷完善相關(guān)金融產(chǎn)品，有助于為民營(yíng)企業(yè)提供便捷、高效、低交易成本的金融服務(wù)。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1] 余永定． （2014）． 中國(guó)企業(yè)融資成本為何高企？ 國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論， （6）， 13-20．

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)