文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　本篇報告從股價分析開始，從實證的角度來闡述A股壽險企業股價的表現特征，并找尋驅動其股價表現的背后因素。本文主要分三個部分：（1）股價分析；（2）股價驅動因素的分析：估值水平和業績釋放；（3）投資框架和投資建議。在經過一系列的分析之后，我們發現A股龍頭壽險企業或進入了很好的投資時期：估值底部的約束力強，且未來有逐漸回升的趨勢，同時占比高的存量保單已經能夠保證每期業績的持續釋放，而新單增速從長期來看無慮。

　　一、壽險企業股價表現特征

　　以下兩圖分別顯示的是中國內地壽險企業龍頭A股和H股的股價相對表現情況。這兩張圖顯示了壽險企業股價的三個基本特征：（1）壽險企業β特征顯著，即其股價表現與大盤指數的表現呈現出顯著的一致，周期性強；（2）各壽險企業的股價表現呈現出顯著的同漲同跌特征，只是幅度有所不同；（3）壽險企業股價的攻擊性強，防御性弱。

　　1.1 大漲大跌之處：邏輯可循　　

　　我們主要分析A股壽險企業的股價表現。如圖1所示，壽險企業股價與大盤指數同漲同跌，β特征顯著，如此我們重點分析其股價漲跌幅度有代表性的階段。

　　（1）在2008年至2009年間的美國金融危機階段，壽險企業的股價與大盤指數同漲同跌，經歷了一輪過山車，且前者的波動幅度遠高于后者。

　　在美國金融危機爆發期間，壽險企業的股價下跌幅度顯著，股價基本沒有防御性；之后，隨著美國和中國等全球主要經濟體通過財政政策和貨幣政策重振金融市場，壽險企業的股價便開始迅猛上漲，攻擊性性充足。其中，A股股價的波動幅度要小于H股股價的波動幅度，這大概率是因為香港的金融市場更開發，受美國金融危機的影響更大。

　　（2）在2014年末至2015年末期間，A股壽險龍頭企業的股價跟蹤大盤經歷了一輪過山車。

　　其中，A股壽險龍頭企業的股價在2014年11和12月的兩個月都創出了驚人的漲幅，其中中國人壽的股價漲幅在兩個月間分別達到40%和51%，遠大于滬深指數的漲幅。

　　究其原因，央行自2012年7月以來，首次在2014年11月22日下調了金融機構人民幣貸款和人民幣存款的基準利率。由此可見，降息對于壽險企業的股價表現有顯著的影響。

　　但隨后壽險企業的股價漲幅在1月至5月期間逐漸弱于大盤指數漲幅。至2015年7月，股票市場在經歷了上半年的持續上漲后，開始回調，壽險企業便隨著大盤指數大幅下跌，且第一個月的下跌幅度大于其后期的下跌幅度。

　　綜合所述，我們發現壽險企業的股價表現與大盤指數有著同漲同跌的特征，但同時又似乎受到一種強大的區間約束力，在漲至一定幅度便難以再跟隨指數持續上漲，同樣當股價跌至一定幅度，便難以再跟隨指數持續下跌。

　　在下文中，我們發現，壽險企業的估值水平對其股價產生一種很強的約束力。壽險企業的估值水平極具分析意義，其原因是壽險企業的估值是基于其保單價值，確定性大。與一般的企業不同，一般的企業估值來源于其未來每年的預期利潤，而對壽險企業的估值邏輯更類似于對一只擁有保單的基金估值：這只擁有保單的基金在市場上的估值，即是這家壽險企業的估值，而這個估值很明顯是有上下限的，因為這個基金擁有多少保單以及對應有多大的風險，都是已知的，而未來預期的新單價值，則是可以充分預估的。（我們在2019年4月12日發布的《壽險估值體系探討：黃金有價》里闡述過對新單價值的測算）

　　1.2 股價波動的約束力浮現：估值水平

　　數據顯示，壽險企業的估值水平（以P/EV表示，后同）有階段性穩定的趨勢，對其股價的波動形成了有效的牽制。近年，各壽險企業的估值水平長期蟄伏于底部，如此則每期業績能穩定提升股價。我們先分別觀察幾只壽險股的估值變化情況。

　　（1）中國人壽：A股的估值中樞自2007年以來，逐漸下滑，屢有大幅波動，直至穩定在1.0倍附近。

　　A股的中國人壽自2007年上市以來，一直在消耗高估值，致使股價一路下跌，直至跌至2.0倍。之后估值水平受貨幣及財政政策影響，短期內上升至3.0倍，直至2010年股價又開始下跌，直至估值水平跌至1.0倍。之后1.0倍的估值水平對中國人壽的估值形成了強力的約束。

　　（2）中國太保：1.0倍的估值水平同樣對A股的中國太保起到了極大的底部約束作用。

　　于2007年末上市的中國太保，在2008年的金融危機爆發期間，1.0倍估值水平的約束力即起到了作用，令股價止跌，并于之后受利好政策的影響，估值水平一路上升，觸及最高點3.0倍。之后，股價波動區間大幅收窄，估值水平在業績釋放的影響下，下跌至1.0倍，此后估值水平1.0倍長期對股價形成托底作用。

　　自2014年開始，在估值水平穩定的情況下，業績的釋放持續推動股價的上升。

　　（3）新華保險：A股的估值水平長期向1倍聚攏，股價亦在業績的推動下，持續上升。

　　新華保險自2011年末上市以來，股價便受到估值水平的強約束。初期，股價在業績的協助下，持續消耗著高估值，直至估值倍數落至1.0倍。隨后，1.0倍的估值水平便對股價產生了持續的約束力。于是在業績的推動下，新華保險的股價持續攀升。

　　（4）中國平安：在估值水平的強大約束下，業績的釋放持續推動企業股價的上升。

　　自2007年于A股上市初期，中國平安受金融危機的影響，股價一路下跌，直至估值水平觸及1.0倍，股價止跌，然后在利好政策的推動下，估值水平上升至最高點3.5倍。此后，1.0倍的估值水平便顯現了強大的約束力，約束股價波動，同時在業績的逐步釋放下，企業股價逐步實現上升。

　　值得注意的是，后期中國平安的估值水平有逐步上升的趨勢，特別是其A/H股的估值水平皆同步上升。

　　（5）友邦保險：友邦保險的估值水平長期穩定在2.5倍附近，致使每年業績的釋放可以穩定提升企業股價。

　　友邦保險于2010年登陸H股。得益于上市時合理的定價，友邦保險上市時的估值水平便在2.5倍至2.0倍之間，之后其估值水平便一直穩定在此區間。于是友邦保險每年業績的釋放便能穩定提升企業的股價。

　　綜上所述，對于壽險企業股價的推演，關鍵在于兩個因素：業績和估值水平。正常情況下，應該如友邦保險一般，在保持估值水平穩定的情況下，每年的業績能持續驅動股價上升。業績的成長性，會同步推動股價的成長性。

　　1.3 估值水平的圖表對比：長期趨勢不同

　　通過圖表對比發現，友邦保險的估值水平長期穩定，中國平安有長期上升的趨勢，而其余A股壽險龍頭企業的估值水平則有長期下降的趨勢：對應當期的內含價值，友邦保險的估值水平長期穩定在2.5倍左右，中國平安的估值水平有持續上升的趨勢，目前正是試探1.5倍，而其余A股壽險龍頭企業的估值水平在1.0倍附近蟄伏，長期而言或有進一步下探的趨勢。

　　我們認為造成以上估值趨勢顯著不同的原因是業務風險，但主要是利率風險：友邦保險的利率風險低，令估值水平不受市場利率變化的影響，長期穩定；而A股壽險企業所蘊含的利率風險高，且高風險令估值水平持續蟄伏在低位。

　　二、估值水平的探討：重在久期的匹配　

　　壽險企業估值邏輯的與眾不同，原因在于：壽險保單的有效期長，其在簽出保單之后，保單的利潤是逐年釋放的。壽險企業的在手保單規模可以持續積累，但利潤的釋放卻要受到控制。如此，壽險企業的估值不僅僅與未來相關，也與目前的在手保單有著直接的關系。這與一般企業的估值邏輯顯著不同：一般企業的估值基礎全部在于未來的預期。

　　保單價值是壽險企業估值的基礎，但決定壽險企業估值水平的決定因素是利率風險，而資產負債的久期匹配是減少利率風險從而提升估值水平的關鍵手段。

　　2.1 壽險企業的估值概念：P/EV

　　EV指的是內含價值（Embedded Value）。

　　官方定義：官方標準（中國精算師協會《人身保險內含價值報告編制指引》）對內含價值的定義是：“在充分考慮總體風險的情況下，適用業務及其對應資產產生的現金流中股東利益的現值。”所以在內含價值的計算原理中，核心之一便是現金流模型，所針對的對象即是股東利益。

　　官方文件闡述內含價值由以下三部分組成：（1）要求資本；（2）有效業務價值，扣除要求資本成本；（3）自由盈余。

　　通俗而言，內含價值包括兩個部分：一個部分是歸屬于股東的凈資產，即自由盈余加上監管層要求的部分資本；另一個部分是保單價值，即在手保單未來現金流的折現值。以上兩個部分的加總即是壽險企業計算的內含價值。其中，保單未來現金流以及要求資本的計算，非常繁瑣復雜，涉及到各項假設。

　　我們可以將內含價值中的有效業務價值視為存量保單的面值。一般而言，不同的保單有不同的風險敞口，如此導致保單的市場估值與面值或有不同。

　　舉個例子，兩組具有同樣內含價值規模的壽險保單，一組全部是終身年金保單，另一組的一半是終身年金保單且另一半是終身保障型保單。因為終身年金產品的風險在于投保人的壽命過長，而終身保障型保單的風險在于投保人的壽命過短，所以兩者的風險是對沖的，如此則第二組的市場估值必然遠高于第一組的市場估值，縱然兩組保單的面值一樣。

　　2.2 估值水平的決定因素：風險敞口

　　市場對于風險的預期結果經常變動，所以在手保單的市場估值往往與其面值不同。保單的市值波動與債券的市值波動，在原理上是一致的。但保單和債券在風險敞口的種類上是不同的，債券的風險敞口只有信用風險，而保單的風險敞口非常多。

　　壽險企業一般會做內含價值的敏感性分析，即對內含價值作出風險測試，當一個風險指標變動之后，內含價值會改變多少幅度。而敏感性分析數據是衡量壽險企業風險敞口的關鍵數據：敏感性越高，相關風險越大。

　　我們對比中國平安和友邦保險的敏感性分析數據，其分別列舉了壽險企業面對的各種風險敞口。這些風險可分為兩類：一類是潛在的誤差波動小，另一類是潛在的誤差波動大。其中，前者包括死亡率、疾病率、意外發生率、費用率、退保率等；后者主要指的是投資回報率。而恰恰是后者中的投資回報率所對應的利率風險，是壽險企業所面臨的首要風險。

　　前文的估值圖表顯示，友邦保險的估值水平P/EV一直在2.5倍附近浮動，而A股壽險企業中國太保、中國人壽、新華保險的估值水平P/EV皆持續在向1.0倍聚合，且長期來看其估值水平皆有持續微跌的趨勢。A股壽險企業中只有中國平安的估值水平P/EV在向1.5倍聚合，且AH股的估值水平皆有持續抬升的趨勢。

　　我們認為造成以上區別的決定因素是各壽險企業不同的利率風險敞口，因為利率風險是壽險企業的首要風險，而國內壽險企業的利率風險敞口遠高于H股的友邦保險。友邦保險的資產可以全球配置，所以在管理利率風險之時，友邦保險擁有更多的資產工具，有各類久期且利率合意的債券可以選購。

　　舉個例子，兩組同樣內含價值規模的保單，一組保單的投資資產全部實現了久期匹配，而另一組保單的投資資產全部是非標準化債券，其久期是保單的一半，即未來有再投資的風險，所以這組保單內含價值的計算涉及到一個風險更大的假設：未來再投資時的利率不變。如此，第一組保單的利率風險為0，而第二組保單的利率風險敞口很大，縱然兩組保單的內含價值一致，但是兩者的市場估值必然差異很大。

　　我們整理了A股龍頭壽險企業與友邦保險有關投資回報率的風險敞口數據，即各個壽險企業的壽險業務價值對于投資回報率假設改變的敏感性。敏感性越高，證明相應的風險敞口越高，即如果未來實際的投資收益率達不到預期的要求，壽險保單所對應的責任對股東資本的腐蝕程度也就越高。

　　對比這幾家壽險集團的相關數據即可發現，友邦保險關于投資回報率的風險敞口明顯小于其他壽險企業，證明友邦保險一直以來非常注重對于利差風險敞口的管理，注重資產負債管理（Asset Liability Management）。

　　而A股的龍頭壽險企業則由于一直以來并不注重資產與負債的同步管理，同時，受限于我國債券市場發展緩慢，長久期且回報率適宜的債券資產嚴重缺乏，致使壽險企業難以在資產端和負債端實現久期匹配，致使利率風險一直保持在高位。

　　雖然中國平安后期逐步開始注重資產負債的久期管理，盡力減少利率風險敞口，但仍會受限于國內債券市場緩慢的發展步伐，其整體利率風險還是遠遠高于友邦保險。

　　2.3 估值水平有望筑底提升：久期持續匹配　　

　　定義：這里的久期可理解為現金流對利率的敏感度。久期的完美匹配指的是，負債端現金流和資產端現金流對于利率波動的反應幅度是一致的。

　　資產和負債久期匹配的價值：壽險企業保單的有效期長，從而導致其負債端的現金流覆蓋很長的時間期限，如此則壽險企業的負債端現金流對利率非常敏感。目前，我國壽險企業的負債端久期遠高于資產端久期，所以如果市場利率大幅下降，那么其資產端和負債端的現金流折現值都會上升，且負債端的上升幅度會遠遠高于資產端的上升幅度，如此壽險企業的股東凈資產就會大幅下降。但如果，資產和負債的久期是完美匹配的，那么無論市場利率如何變動，壽險企業的股東凈資產都不會受到影響。

　　我們認為目前A股壽險龍頭企業的估值水平或逐漸見底回升，這主要得益于兩個因素：（1）資產負債管理框架的推廣；（2）債券市場的迅速發展。

　　資產負債管理框架的推廣：當下，監管層及行業協會正在持續推廣資產負債管理框架，該框架的核心要素之一便是要求壽險企業通過匹配資產和負債的久期來管理整體的利率風險。

　　舉個保單例子，一張15年期壽險保單的要求投資回報率是4.5%，那么壽險企業將直接購買一張15年期且投資回報率在4.5%以上的債券，以實現久期的匹配，降低利率風險。在這個例子中，無論未來的市場利率如何變化，這張保單的盈利都不會受到影響，所以這張保單的估值就會很穩定。相反，如果兩端久期不匹配，保單只能匹配5年的債券，那么未來市場利率一旦向下，再投資壓力就會很大，保單預期的利潤釋放就難以穩定，如此保單的估值就會打折。

　　債券市場的迅速發展：當下，監管層正逐步推進債券市場的發展，特別是在7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室對外宣布11條金融業對外開放措施，其中有多條措施是針對債券市場的發展，包括允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照，以及允許外資機構在國內的債券市場開展信用評級業務等等。

　　債券市場的發展對于壽險企業的發展具有重大的意義。豐富的債券資產是資產負債管理框架應用的基礎：如果壽險企業在市場上買不到合適的債券資產，則資產和負債端的久期匹配無從談起。目前，我國債券市場總體規模小，種類不豐富，這嚴重限制了我國壽險行業的發展，迫使我國壽險企業退而求其次，大量配置非標準化的債權類資產，長期積累利率風險。

　　所以，隨著資產負債管理框架的推廣，以及債券市場的發展，壽險企業的利率風險敞口或將持續下降，企業的估值水平或將逐步見底提升。

　　在這個大背景下，中國平安是最為典型的例子。中國平安是行業內率先披露其資產與負債久期匹配數據的企業，正如公司在2018年年度財報中所強調的：公司堅持高質量資產負債管理，持續拉長資產久期，不斷縮窄資產負債久期缺口。近年來中國平安的資產與負債久期正在持續聚合，其整體利率風險在持續下降，于此同時，中國平安的估值水平在逐步提升，正如其估值圖表所示。

　　三、業績釋放的探討：重在質量的穩定　　

　　在上文中，我們總結了壽險企業的股價表現受兩個因素的影響：（1）壽險企業的估值水平對其股價有強約束性；（2）在估值水平具有強約束的情況下，股價的增長取決于業績的貢獻，即內含價值的增長驅動股價的增長。

　　而內含價值增長的核心在于保單：存量保單的業績的持續釋放，以及新單的持續貢獻。

　　3.1 業績釋放的基礎：存量保單

　　在上文中，我們解釋過內含價值的概念：內含價值由兩部分組成，分別是在手保單的未來現金流折現值以及股東資本，其對應的專業名稱分別為有效業務價值和調整后凈資產（自由盈余加要求資本）。這里我們不糾結于專業術語的口徑之分，重在概念區分。

　　壽險企業的本質工作是簽出保單，所以企業在滿足償付能力的要求下，其在手保單的未來現金流折現值占內含價值比重應該越高越好，因為在手保單的價值是驅動內含價值增長的唯一因素，其占比越高，內含價值的增長自然越快。我們將這個比重稱為“業務充實度”，并定義：

　　業務充實度=有效業務價值/內含價值

　　壽險企業的業務充實度是其內含價值持續增長的基礎。

　　我們在下表中對比了各壽險集團的壽險業務充實度。其中，中國平安的充實度最高，其次是中國太保，再次是中國太平和中國人壽。相對而言，友邦保險的業務充實度處于行業中游，略高于中國人壽。而新華保險受快速轉型的影響，其業務充實度最低，所以對其而言，優質新單的高增速就顯得尤為重要。

　　3.2 業績增長的基礎：新增保單　　

　　我們將壽險企業的在手保單分為存量保單和新單，其中新單是當期壽險企業簽出的保單。顯而易見，新單是壽險企業存量保單增長的基礎。存量保單的價值會逐期作為利潤轉入股東權益，從而被逐漸攤薄。壽險企業通過持續的簽出新單，以維持業務的充實度。

　　我們在下表中對比了各壽險集團的新業務價值增速。其中，友邦保險在中國內地的壽險業務占比較低，其新業務價值更加穩定，并未有出現大起大落的現象。

　　顯而易見，高速的新業務增長并未有效提升中國內地壽險集團的估值水平。這證明：速度，并不是壽險企業博取股東認可的充分條件。業務質量是不可忽視的重要因素。

　　3.3 與估值的契合點：業績質量

　　壽險企業的經營通常有一個誤區：只求內含價值的增長速度，不在乎增長的質量。相應的，投資者對壽險的投資亦通常有一個誤區：追捧新業務價值增長最快的壽險企業，不在乎新業務價值的可靠程度。對于業績釋放，投資者和經營者往往但求快，不求質。這種訴求背離了商業價值的初衷：商業價值來源于長期可持續的盈利增長，即更在意盈利的質量。

　　壽險企業業績釋放的重點在于業績的質量，即可持續穩定增長的部分占比高。壽險企業每年內含價值的增長都會受到外部因素的擾動，包括投資收益偏差、運營偏差、模型變動等等因素，而這些擾動因素的占比反應的是內含價值的質量，即壽險企業內部計算得出的內含價值，其可靠性到底如何。

　　如果說壽險企業每年內含價值的增長，外部擾動因素占比高且波動大，那么壽險企業內部計算的內含價值則水分更大，業務風向敞口更高，如此以往，市場將持續降低企業的估值，因為不可持續的因素會大幅提升企業的投資風險。

　　業務質量的衡量：業績偏差占比的大小

　　保單的價值，即有效業務價值和新業務價值，都是基于假設得出的結果。這些數字的質量遠遠比其增長速度更為重要，而其質量的核心在于：可持續的穩定性，即保單價值釋放的穩定性。

　　我們將壽險企業每期內含價值的增長分為四個部分：（1）內含價值的預期回報；（2）新業務價值的貢獻；（3）投資收益偏差；（4）其他。其中，（1）和（2）的增長是現金流折現的每期釋放，是可持續穩定增長的部分，而（3）和（4）是由外部變動所引起的業績偏差，是不可預期的噪音。

　　對于壽險企業每期內含價值的增長，可持續穩定增長的部分占比越高，其內含價值的計算更可靠，如此估值水平會更高；而不可預期的噪音占比越高，其內含價值水分越大，如此業務質量則難以信賴，會打擊企業的估值。

　　我們以友邦保險為例。友邦保險對于業務質量的管理非常優異，其內行價值的增長主要來源于保單價值的釋放，其投資收益偏差及其他等不可預期的噪音項占比小。噪音項等科目占比在2011年至2018年期間，一直都控制在3%以內；相比之下，內含價值預期回報的貢獻一直穩定在8%，新業務價值的貢獻逐漸上升至8%，所以其可持續穩定增長部分的貢獻要遠遠高于噪音項。友邦保險的業績穩定性與其估值水平非常契合。

　　這從另一個角度體現出友邦保險對于各項業務風險的管理能力，尤其是利率風險。更高的估值水平最終需要體現在業績的穩定性上。

　　反觀中國內地的壽險集團，皆與友邦保險的管理水平存在一定差距。同樣是在港股上市的中國太平，相比而言，其噪音項的科目占比非常之大，反映其內含價值的計算存在一定的水分，嚴重影響了其險業務的正常估值。

　　再看A股壽險集團。　

　　中國平安：中國平安壽險業務占整個集團內含價值的比重穩定在62%附近，體現出平安集團戰略的穩定及協同性。同時，因為集團其它業務凈資產的占比大，所以中國平安集團每年內含價值的增長結構更為復雜。但幸運的是，得益于集團管理層的管理能力，集團其它業務的凈資產增長十分穩定，并未對壽險業務的穩定增長造成拖累。

　　而中國平安集團壽險業務的內含價值增長較為穩定，但其噪音項的影響占比仍然很大，不可忽略。

　　中國太保：同樣是其他業務占比稍大的壽險集團，但中國太保的其它業務占比呈逐年遞減之勢，壽險業務占比逐漸從2011年的63%逐漸增值75%。同時，中國太保集團的其它業務凈資產增長波動太大，容易拖累壽險業務的估值。

　　中國太保集團的壽險業務質量較高：在其內含價值的增長結構中，噪音項的占比小，特別是投資收益偏差于2016年開始一直保持在0.6%的幅度以內，明顯體現出集團對壽險業務的優異管理水平。

　　中國人壽：相比而言，中國人壽集團的業務結構則顯得精簡得多。但對于集團的內含價值增長而言，每年噪音項的占比仍是不低，特別是在2018年，中國人壽的投資收益偏差出現了-6.1%的高位數，體現出集團壽險業務質量的不穩定性。

　　新華保險：集團壽險業務的轉型速度過快，導致其業務充實度大幅低于其它壽險企業，即存量保單占比已經很低了，急需依靠新單的快速增長來提升業務充實度，以保證內含價值的穩定增長。

　　同時，從集團每年內含價值的增長結構中，噪音項的影響不可小覷。例如，在2011年，投資收益偏差達到42.4%的幅度；在2014年，投資收益偏差達到18.0%的幅度；在2015年，投資收益偏差達到9.2%的幅度。但噪音項的影響在近兩年有明顯的收斂，體現出集團對其壽險業務的管理水平于近兩年有顯著的提升。

　　四、歐洲案例佐證　

　　基于前文分析，我們形成了以下觀點：

　　（1）我們認為儲蓄型和保障型產品本身并沒有絕對的優劣。只要壽險企業能管理好資產和負債端的久期匹配，儲蓄型產品和保障型產品產生的投資價值，對于投資者而言，都是平等的。

　　（2）壽險企業提升估值的主要方式：通過提升資產和負債的久期匹配，以降低業務的利率風險敞口。

　　然后，我們按照上文的分析框架來分析歐洲兩家壽險企業的主要特征，以佐證上述觀點：

　　（1）德國安聯保險集團（Allianz）：利率風險敞口逐漸收窄的典型案例

　　安聯集團通過逐漸降低利率風險敞口，有效的提升了其估值水平。

　　新業務價值：安聯集團在新業務價值方面并無可圈可點的地方。這里佐證我們的第一個觀點。

　　內含價值增長的穩定性：在安聯集團每期內含價值的增長中，新業務價值和有效業務價值的貢獻并不穩定，所以安聯集團的內含價值增長仍然會受到外部因素的一定影響，其噪音擾動仍不可忽視。安聯集團對于內含價值的管理稍遜于友邦保險。

　　估值水平：目前安聯集團與友邦保險在同一估值水平。這或證明我們的第一個觀點，同時亦或證明了優秀壽險企業的估值水平處在類似的區間，正如我們在《壽險估值探討：黃金有價》里論證的。

　　業務充實度：安聯集團采用不一樣的計算框架（MCEV）來計算有效業務價值，其有效業務價值要減去更多的單項，包括類似于期權的保證成本，所以其業務充實度顯得較低。

　　（2）蘇黎世保險集團（Zurich Insurance Group）　　

　　業務充實度：蘇黎世保險集團在另一種內含價值計算框架（EEV）下的業務充實度與我國A股龍頭壽險集團基本一致。

　　新業務價值率：蘇黎世保險集團整體的新業務價值率較低，低于我國A股龍頭壽險企業。

　　同時，分渠道分析，蘇黎世保險集團各業務渠道的新業務價值率并無顯著區別。

　　風險敞口：蘇黎世保險集團基本實現了資產和負債的久期匹配，其整體利率風險敞口小。集團在久期匹配方面管理出色。

　　估值水平：蘇黎世保險集團的估值水平位于高位，平均在2.0倍以上。

　　結論：對于投資者而言，壽險企業的投資價值重點并不在于產品方向，而在于資產和負債的久期匹配。如果壽險企業完美實現了資產和負債的久期匹配，則無論是銷售儲蓄型產品還是儲蓄型產品，壽險企業都能為投資者帶來價值。

　　正是因為壽險企業的首要風險是利率，所以對于投資者而言，壽險企業資產和負債的久期管理是第一位的。在這個基礎之上，產品策略以及其他運營策略才有意義。否則，如果壽險企業只追求擴張規模，會迅速積累利率風險，從而逐漸喪失長期的投資價值。

　　四、投資框架和投資建議：長期持有的投資價值

　　4.1 投資框架：圍繞存量和增量保單占比

　　壽險企業的本質是保單，因為壽險企業是圍繞保單而組織的實體。如此，存量保單占比高，即業務充實度高的壽險企業，其股價自然會呈現出最充分的行業投資特征。但鑒于目前存量保單的利率風險敞口大，我們認為業務充實度低的壽險企業有不一樣的投資價值，所以我們圍繞存量和增量保單占比構建了一個投資框架。

　　同時鑒于壽險企業的股價在受到其估值水平的強約束下，我們將其行情表現可分為β行情和α行情：

　　β行情-存量保單占比高，系統性因素主導：因為內含價值的業務充實度從高到低，依次是中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險，而存量保單的占比對應著系統性的風險敞口（利率風險），所以在β行情之下，我們依次推薦中國平安、中國太保、中國人壽。但中國人壽的估值水平有略微下跌的趨勢，這與其業務質量有關，我們仍然需要重點關注其內含價值的增長質量。

　　α行情-存量保單占比低，新單影響大：新華保險因為轉型的原因，其內含價值的業務充實度在2018年末降為43%，占比相對而言最低。我們認為新華保險的β特征比其它A股壽險龍頭弱。正因如此，新華保險或有相對較強的α特征。如果保險市場整頓結束，市場競爭回歸正常，同時市場對于優質保單的需求迅速膨脹，那么新華保險的股價漲幅有望最高。

　　4.2 投資建議（略）

　　五、風險提示

　　（1）短期內，資產荒凸顯，壽險企業再投資壓力加重，資產和負債的久期匹配情況進一步惡化，致使企業利率風險敞口進一步加大，估值水平有微弱下降的壓力；

　　（2）貿易戰加劇，系統性風險驟然上升，打壓大盤指數，而壽險企業的股價則跟隨下跌；

　　（3）經濟超預期下滑。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)