文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 陳寶林 許銳翔
本次政治局會議確認了經濟下行壓力，又延續了已有的政策定力，那么該如何把握政策的總體脈搏呢？其實和4月類似，政策在變與不變中，繼續游走在穩增長底線和高質量轉型之間，既要穩增長又要防風險，還要盡量不走老路，雖然側重點有所偏移，但是訴求并沒有改變，這注定是負重前行，在這個過程中，市場必須清醒的認識到政策的手是否充分有效？我們同時也要明確：部分市場出清是經濟周期必然結果這一事實，所以建議抓住金融供給側改革這一關鍵邏輯，緊信用與類流動性陷阱繼續維持，流動性無需過多擔憂，雖然慢一些，甚至會糾結，但是方向上可以繼續看好利率的表現。
2019年7月30日，中共中央召開政治局會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。
應該如何看待此次會議的內容及其影響呢？我們從五個問題入手，展開分析：
國內經濟下行壓力加大，大到什么程度呢？
不同于4月份僅表述：“一季度經濟運行總體平穩、好于預期，開局良好”、“在充分肯定成績的同時，要清醒看到，經濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力”，此次政治局會議對于國內經濟形勢的下行風險表述明顯有所強化：“當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。”
那么國內經濟下行壓力大到什么程度呢？
今年兩會政府工作報告明確2019年經濟增長目標區間為6%-6.5%，上半年經濟增速6.3%，總體仍然處在區間內。
但是要知道2016年政府工作報告中曾明確提出：“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的數據已經公布，按照上述要求，可以計算出2019和2020年平均經濟增速不應低于6.2%。二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2個百分點，為1992年以來的單季增速最低值。如果照此推測，全年經濟增速保證6.2%壓力增大。
同時2018年政府工作報告曾指出：“6.5%左右的增速可以實現比較充分的就業”。這次政治局會議明確“就業比較充分”，從數量上看上半年31個大城市城鎮調查失業率維持在5.0%，勉強充分，但是從就業政策優先的相關措辭觀察，本次政治局會議也進一步強調“實施好就業優先政策，做好高校畢業生、農民工、退役軍人等重點群體就業工作”。
所以，從政策邏輯和對應的經濟數據觀察，政策確認經濟下行壓力增大，但是勉強守住底線。這是二季度政治局會議總基調的大前提。
財政政策措辭不夠積極？
本次政治局會議的財政政策繼續保持積極，延續了去年底以來“加力提效”的基調。但從具體措辭來看，似乎沒有市場預期來得積極。
因為上半年減稅降費的同時財政支出力度加大，整體財政支出顯著前移，考慮到當前經濟下行壓力增大的背景，如果下半年沒有更為積極的財政投放，可能會面臨穩增長財政資金不足的問題。
但是措辭中，確實市場難以預期追加赤字、增發國債的可能性。
更為重要的是，這一問題還是要考慮經濟下行壓力這個基本前提。歷史上，出現年中上調赤字的一共只有一個階段，就是1998-2000年。1998至2000年三次調整都是在8月，時點選擇也比較好理解，因為決策依據是上半年的數據。調整的理由是1998年GDP增速跌破目標增速，對于本次是否調整，應該也需要一個重要前提——經濟破位下行。
要知道1978年以來，當年度經濟增速低于政府工作報告所設定經濟目標一共出現過三次：1989-1990年、1998-1999年、2015年。
那么，從上半年的經濟數據表現來看，經濟是否會破6%呢？
目前經濟增長仍然處于目標區間內，大幅破位下行的可能性不大。一、二季度GDP增速分別為6.4%、6.2%，上半年同比增速6.3%，雖然低于目標上限6.5%，但落在年初6.0%-6.5%的目標區間之內。從7月15日國新辦新聞發布會來看，GDP增速只要穩在目標下限6.0%之上即可。
所以承接上文而言，6.2%是可選，6.0%是紅線，目前看突破紅線的可能性不大，所以財政政策表述并未大幅改變。
當然，如果把基建投資的措辭考慮為財政政策的范疇，本次政治局會議積極財政方面也不是沒有亮點：
本次政治局會議少有地對投資，特別是基建投資提出了明確的要求，具體要求是：
“實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設?！?/strong>
結構上，信息網絡等新興基建投資與今年《政府工作報告》中提到的5G、工業互聯網、移動網絡基站等相匹配。
為了配合基建發力，今年地方債發行明顯前置，6月份也出臺了地方專項債新政，允許地方專項債作為基建項目資本金（這實際上與今年《政府工作報告》中提到的“創新項目融資方式，適當降低基礎設施等項目資本金比例，用好開發性金融工具”相匹配）。
不過需要注意的是，今年《政府工作報告》中安排地方政府專項債券2.15萬億元，而1-6月份新增地方專項債規模已經達到1.37萬億元，已完成全年目標的64%，下半年僅剩7746億元額度，月均大概1291億，遠低于去年下半年的月均發行情況。
怎么辦呢？
預算赤字不作調整，又要考慮下半年財政支出壓力，那是否會多發一地方專項債呢？
畢竟我們的預算管理是以一般預算為主，專項債并沒有直接列入赤字，這給了市場很大的想象空間。特別是按照財政部的數據披露，地方債限額高出實際余額，那么是否可以動用限額內剩余額度呢？
根據2018年3月財政部發布《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號），鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額。2018年全國專項債務限額86，185億元、專項債務余額73，923億元，理論上專項債往年剩余額度1.2萬億[1]。
這里市場忽視了不管是一般債還是專項債，都需要人大審批這一條，雖然限額管理，但是對于當年發生額也是有所規范。
此外，從地區分布來看，專項債務額度剩余較多的主要是經濟發達地區，考慮到債務規模與償債能力相一致的原則，專項債剩余額度地方政府很難完全使用。
[1]理論剩余額度=專項債務限額-專項債務余額，由于包含少量非債券形式的債務，因而可能存在一定的誤差。
貨幣政策重提“保持流動性合理充?！?，能否預期更寬松？
貨幣政策延續之前央行的表述“穩健的貨幣政策要松緊適度”，并且相比之前加入了“保持流動性合理充裕”。雖然不意味著貨幣政策轉為降準降息，但在邊際上存在改善的可能性。
幾個角度來觀察：
首先：本次政治局會議相比4月將“著力解決融資難、融資貴問題”，改為“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”，說明當前經濟問題不是簡單的融資成本高低，而是信用投放有還是沒有的問題。所以貨幣傳導與信貸政策導向更為重要。
其次，本次政治局會議提出要“保障市場供應和物價基本穩定”，這是近幾年來比較少見的表述，說明高層在關注物價，一旦關注物價，那么貨幣政策的寬松幅度自然也有限。
第三，強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，那么簡單“降準降息”的副作用一定會納入考慮。
從以上三點觀察，雖然經濟下行壓力加大的背景下，貨幣政策總體穩健偏寬松不會改變，但是寄希望于更大力度的寬松刺激，可能也比較難。目前就是流動性總體平穩，至少從加權利率角度是如此。
未提結構性去杠桿，防風險重心有所偏移？
相比起4月份政治局會議和今年《政府工作報告》中對防風險的重視，本次政治局會議比較出乎意料的一點基本沒有防風險、結構性去杠桿和三大攻堅戰的相關表述（只在描述上半年經濟成果的時候提到“各地區各部門貫徹黨中央決策部署，打好三大攻堅戰，適時適度實施宏觀政策逆周期調節，有力推動高質量發展”）。
不過，這實際上可以從5月份中小銀行事件后的官方表態看出端倪，官方一直強調“把握好處置風險的力度和節奏”，說明并不希望中小銀行風險進一步暴露和蔓延。此外，強調“壓實金融機構、地方政府、金融監管部門責任”。
這說明高風險重心有所偏移，關鍵就看中小銀行的信用收縮鏈條能否斬斷？
我們在本期周報中明確，未來是否會有其他中小銀行也出現困難呢？回答這個問題，關鍵在于回答監管和周期哪個更重要？
我們從中小銀行資產負債梳理中，應該能夠看到，問題的起點是中小銀行借助同業負債進行過快的資產擴張，銀行資產擴張過快就會出現結構問題或者過熱，監管層出手干預是周期階段的結果，監管的壓力導致同業直接去杠桿，而與此同時實體經濟恰好處在下行周期，資產端不良率上升，結構問題和周期問題交織，進一步加劇中小銀行資產負債的平衡壓力和不良資產的沖銷能力。
可以說，嚴格監管只是加劇了周期的壓力，監管既不是起點也不是終點。
所以雖然防風險重心有所偏移，但是金融去杠桿的趨勢還是無法改變。
房住不炒，如何推動內需發力？
本次政治局會議另一個顯著的特點就是在擴大內需上著墨較多，涉及消費和投資，并且在穩內需上提出了許多具體細節要求，這是過往政治局會議都少有的。
不過，雖然有擴大內需上的要求，房地產的調控仍未放松，并且可以認為是更加嚴厲，強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，去掉了“一城一策、因城施策”的表述。
結合6月份房地產融資政策收縮，預計下半年房地產投資增長有限，我們需要思考在房住不炒的背景下，如何“深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求”？
小結
本次政治局會議確認了經濟下行壓力，又延續了已有的政策定力，那么該如何把握政策的總體脈搏呢？我們分別從經濟下行壓力、財政政策、貨幣政策、金融防風險和內需政策五個方面展開分析，其實和4月類似，政策在變與不變中，繼續游走在穩增長底線和高質量轉型之間，既要穩增長又要防風險，還要盡量不走老路，雖然側重點有所偏移，但是訴求并沒有改變，這注定是負重前行，在這個過程中，市場必須清醒的認識到政策的手是否充分有效？我們同時也要明確：部分市場出清是經濟周期必然結果這一事實，所以建議抓住金融供給側改革這一關鍵邏輯，緊信用與類流動性陷阱繼續維持，流動性無需過多擔憂，雖然慢一些，甚至會糾結，但是方向上可以繼續看好利率的表現。
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
責任編輯：楊希 1904183207
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