文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　

　　監管層面的關注重點并非短期的財務報表修繕，而是希望通過優化企業內部治理，提高盈利能力，最終依靠內源融資能力的提高降低對債務性融資的過度依賴，這才是最根本的去杠桿。

　　7月29日，《2019年降低企業杠桿率工作要點》發布。筆者上一篇文章《逐條解讀<2019年降低企業杠桿率工作要點>》對具體的工作部署進行了簡要解讀。本文結合2016年以來的市場實踐和政策演進，試著對企業部門結構性去杠桿的政策思路進行幾點總結，供各位朋友參考。

　　一、從治病救人到壯士斷臂

　　2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”工作任務，2016年去杠桿的綱領性文件《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）提出去杠桿的七大主要途徑“推進企業兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、市場化銀行債權轉股權、實施企業破產、發展股權融資”。

　　七大途徑當中，有六個著眼于通過融資環境、資產負債質量、經營績效等方面的改善降低企業債務負擔，提高盈利能力，本質上立足于挽救，只有“實施企業破產”這一條著眼于市場退出，似乎顯得有些“寂寞”。但劣質企業市場出清必然伴隨著大量存量債務的消失，滾動續貸導致的增量資金投入也會被畫上句號，既有助于快速去杠桿也可以從根子上避免債務繼續滾雪球。東北特鋼、渤海鋼鐵等大企業的破產重整均對降低債務負擔起到了巨大作用。

　　隨著去杠桿工作的推進，劣質企業市場出清的必要性不斷被社會各界所了解，政策層面的重視程度也不斷提高。2018年11月，發改委、財政部、國資委等11個部委聯合發布《關于進一步做好“僵尸企業”及及產能企業債務處置工作的通知》（發改財金〔2018〕1756號）， 2019年6月22日，發改委、高法院、國資委等13個部委聯合印發《加快完善市場主體退出制度改革方案》，兩個重要的文件中均對“僵尸企業”的處置提出了要求，《要點2019》在第一章重點對市場化債轉股工作作出部署之后，在第二章分別對“僵尸企業”處置和“破產退出保障機制建設”作出安排，進一步體現了政策層面對劣質企業市場出清的重視程度（第13和14條）。

　　其實，已有的國有企業破產案例可能已經透露出一個信號：如果企業確實難以依靠自身力量扭虧為盈，與其讓其成為資金黑洞，不斷積聚風險，不如盡早壯士斷臂，及時止損。既然曾經的世界五百強都可以破產，今后可能沒有誰是絕對安全的。

　　二、從債權股權轉化到資本市場重構

　　市場化債轉股業務開展初期，輿論和政策的關注重點是具體的業務模式，糾結于如何進行轉股交易才是合規的。直至2018年1月《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號）印發才正式明確發股還債、以股抵債、收債轉股均為合規的業務模式，并明確允許對非上市非公眾股份公司進行債轉優先股試點。“名正言順”之后，隨著業務的推進，市場化債轉股對于補充企業資本金的作用迅速獲得重視。截至2019年6月末，市場化債轉股實際到位金額達到1萬億元，約為我國A股市場非金融企業30年累計融資總額的七分之一。市場化債轉股對于發展股權融資，促進多層次資本市場建設的積極作用得到凸顯。

　　信貸市場長期居于我國金融體系的絕對主導地位，股權融資市場發展緩慢，企業缺乏資本金補充渠道是企業部門杠桿率較高的重要原因。商業銀行作為企業部門最大的債主，也是居民儲蓄最大的蓄水池，同時也是企業信息、市場信息、人力資源的高地，充分發揮商業銀行轉化社會儲蓄為股權投資的潛力對于我國股權融資市場的建設至關重要。市場化債轉股市場的發展既有助于我國企業部門融資結構的調整，也是商業銀行的一次轉型發展機會，同時也關乎我國整個融資體系的重構。

　　《要點2019》開篇即強調發揮金融資產投資公司的市場化債轉股主力軍作用，隨后在資金募集、資本占用、轉股資產交易平臺建設、資本金補充渠道、國有資產定價、股東權益保護等諸多方面督促相關部門落實相關工作，并要求在全國范圍開展債轉股政策解讀和項目對接工作，充分體現了政策層面對商業銀行所屬金融資產投資公司推動我國資本市場建設所寄予的殷切期望（第1、2、5、6、10、11、20條）。

　　三、從被動應對到主動防控

　　無論是對高杠桿的企業采取各種措施降低其資產負債率還是對已經出現債務危機的企業加以處置，都屬于亡羊補牢，被動性較強。

　　2018年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》（廳字〔2018〕75號），提出“推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平”，并要求“對不同行業、不同類型國有企業實行分類管理并動態調整。原則上以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加5個百分點為本年度資產負債率預警線，基準線加10個百分點為本年度資產負債率重點監管線”，已經體現出較為清晰的轉被動應對為主動防控的思路。

　　《要點2019》延續了這一“戰線前移”的思路，對債務風險監測預警機制作出部署，發改委、財政部、國資委、人民銀行、銀保監會和地方各級政府部門如能實現監管信息互聯互通，建立覆蓋所有國企法人的債務風險動態檢測系統，將大大有助于提高對企業、行業、區域的風險防控能力（第16條）。

　　四、從個案處置到建章立制

　　隨著市場化債轉股落地規模的不斷增加以及“僵尸企業”處置力度的不斷增大，許多影響推進效率的共性問題逐漸浮出水面，如保險資金參與市場化債轉股項目的合規方式不明確、公募資管產品難以參與債轉股嚴重制約融資效率、國有資產交易定價如何做到盡職免責、實施機構持有的債轉股資產如何提高交易效率、現金流枯竭的企業如何籌措破產經費、統借統還和集團擔保債務如何厘清責任關系、企業破產重整中銀行被動持有的抵債股權資本占用偏高等等。

　　在個案處置的經驗基礎上，急需通過制度性建設將上述問題的解決辦法規范化，提高可復制性，降低協調成本。《要點2019》對于制度建設給予了高度重視，對上述問題的落實部門均做出了明確安排，有些明確到具體的完成月份，大大有助于進一步規范化、高效率地推進去杠桿工作（第2、5、10、14條）。

　　五、從財務報表修繕到深化企業改革

　　市場化債轉股等去杠桿手段對降低企業資產負債率可以起到立竿見影的效果，但若轉股股東不能有效參與公司治理，推動完善現代企業制度，聚焦主業瘦身健體，促進企業轉型升級，中長期降杠桿、防風險的效果堪憂。

　　2018年7月，央行定向降準0.5個百分點支持市場化債轉股，同時要求相關銀行要建立臺賬，逐筆詳細記錄市場化法治化“債轉股”實施情況，可謂史上最嚴格的定向降準資金使用要求。央行還明確提出定向降準資金支持的“債轉股”項目應滿足的條件之一就是“相關實施主體應真正參與‘債轉股’后企業的公司治理，促進其公司治理水平的提高”。簡而言之，就是定向降準資金投給誰了、投了多少、怎么投的、怎么管理的都要一一說清楚。“是否積極參與公司治理”也是銀保監會、國家審計署對債轉股項目的審計檢查重點。

　　《要點2019》同樣高度重視將去杠桿去國有企業改革相結合，對債轉股實施機構依法參與轉股企業公司治理既提出了要求又對保護股東權益給予了充分的考慮（第11條）。同時，考慮到永續債等權益性金融工具雖然可以起到會計上降杠桿的作用，但投資人無法參與公司治理，且利率跳升機制導致其債性不斷增強的客觀情況，著重對國有企業發行普通股和優先股充實資本金提出鼓勵，強調防止虛假降杠桿（第18條）。

　　很明顯，監管層面的關注重點并非短期的財務報表修繕，而是希望通過優化企業內部治理，提高盈利能力，最終依靠內源融資能力的提高降低對債務性融資的過度依賴，這才是最根本的去杠桿。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)