文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　

　　在企業部門降杠桿工作中，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。

　　7月29日，《2019年降低企業杠桿率工作要點》（發改財金〔2019〕1276號）（以下簡稱《要點2019》）發布，共四章二十一條要點工作。筆者試著逐一進行簡要解讀。個人觀點，難免臆斷，僅供參考。

　　一、加大力度推動市場化法制化債轉股增量擴面提質

　　解讀：章節標題呼應5月22日國務院常務會議精神“下一步要直面問題、破解難題，著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫”。市場化法治化債轉股（以下簡稱“市場化債轉股”）是當前企業部門降杠桿最重要的手段。截至2019年6月末，市場化債轉股簽約金額約2.4萬億元，實際到位金額達到1萬億元。今年以來，市場化債轉股新增簽約金額約3900億元，新增落地金額約3800億元。盡管市場化債轉股項目落地明顯加速，但在行業覆蓋范圍、總體落地規模、股權投資質量等方面仍有較大提升空間，在21條要點工作中，市場化債轉股相關工作部署占了11條，凸顯政策層面對市場化債轉股工作的高度重視。

　?。ㄒ唬┩苿咏鹑谫Y產投資公司發揮市場化債轉股主力軍作用。設立金融資產投資公司的商業銀行要進一步加強行司聯動，擴大金融資產投資公司編制，充實金融資產投資人才隊伍，建立符合股權投資特點的績效評價和薪酬管理體系。（各設立金融資產投資公司的商業銀行負責，完成時間：2019年9月底前）

　　解讀：金融資產投資公司在市場化債轉股簽約和落地數據中的占比均明顯高于其他機構，在五大國有商業銀行旗下設立專業化實施機構的效果顯著，政策層面鼓勵金融資產投資公司進一步鞏固其市場化債轉股主力軍的地位，在規模和質量兩個層面發揮行業引領作用。但也必須看到，目前金融資產投資公司距離一流的股權投資機構仍有距離。下一步，各相關商業銀行應著力幫助金融資產投資公司，在充分挖掘商業銀行內部資源，強化行司聯動的基礎上，在人員配置、績效評價和激勵機制上進一步向專業股權投資機構靠攏。根據《要點2019》的要求，2019年9月前，各相關商業銀行應制定出相關工作推進方案。

　　（二）拓寬社會資本參與市場化債轉股渠道。出臺金融資產投資公司發起設立資管產品備案制度。（銀保監會負責，完成時間：2019年9月底前）將市場化債轉股資管產品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單。（銀保監會負責，完成時間：2019年9月底前）探索提出允許在滿足一定條件下公募資管產品依法合規參與優質企業債轉股。（人民銀行、銀保監會、國家發展改革委、證監會按職責分工負責，完成時間：2019年底前）。

　　解讀：市場化債轉股實施機構的社會募資仍有一定難度，主要表現為在剛兌預期未被全面打破的情況下，民眾長期習慣于短期限、保本保收益的債務性投資產品，對長期限、收益不確定的股權投資存在較大疑慮，此時能夠提供大規模、中長期限股權投資資金的機構投資者對于市場化債轉股的穩步發展十分重要。保險資金本就可以進行股權投資，與金融資產投資公司等實施機構合作有助于發揮合力，提高項目風險識別和管理能力。允許公募資管產品依法參與優質企業債轉股可以進一步拓寬資金來源。預計下一步相關部門會進一步研究優質企業的認定標準，在合理控制風險的前提下，提高對合格投資人的吸引力。

　?。ㄈ┘涌旃煞葜粕虡I銀行定向降準資金使用。支持符合條件的股份制商業銀行利用所屬具有股權投資功能的子公司、同一金融控股集團的現有股權投資機構或擬開展合作的具有股權投資功能的機構參與市場化債轉股。（銀保監會、國家發展改革委、人民銀行、財政部按職責分工負責，完成時間：持續推進）推動符合條件的股份制商業銀行單獨或聯合設立金融資產投資公司。（銀保監會負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：目前只有5大國有商業銀行設立了專門的債轉股實施機構，暫無實施機構的股份制商業銀行受到《商業銀行法》約束，不能直接進行股權投資。允許其選擇旗下或同一金控集團內的股權投資機構進行合作，是加快運用定向降準資金的必要手段。如果股份制商業銀行旗下或其所在的金融控股集團均無股權投資機構，也可以選擇其他股權投資機構進行合作。

　　《金融資產投資公司管理辦法（暫行）》對設立金融資產投資公司做出了較為嚴格的規定，如注冊資本應當為一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣等。股份制商業單獨設立金融資產投資公司可能存在一定難度，因此鼓勵其聯合設立金融資產投資公司。在實踐操作中，根據五大行設立金融資產投資公司的經驗，從機構籌建到正式開業至少需要6個月以上的時間，因此，在2019年預計新設金融資產投資公司的難度較大。

　　（四）加強對商業銀行定向降準資金使用情況的評估考核。進一步推動商業銀行調動全行資源用好定向降準資金支持市場化債轉股。（人民銀行負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：2018年7月央行定向降準0.5個百分點支持市場化債轉股，同時要求相關銀行要建立臺賬，逐筆詳細記錄市場化法治化“債轉股”實施情況，按季報送人民銀行等相關部門。從一開始，降準資金的使用就有嚴格的要求，并納入央行對商業銀行總行的考核。此處為重申該項要求，目的可能在于促進商業銀行與旗下債轉股實施機構進一步加深聯動，督促未設立實施機構的商業銀行加快市場拓展步伐。

　?。ㄎ澹┎扇《喾N措施解決市場化債轉股資本占用過多問題。支持商業銀行發行永續債補充資本。鼓勵外資依法合規入股金融資產投資公司等債轉股實施機構。（人民銀行、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）妥善解決金融資產投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、資本占用較多問題。（銀保監會負責，完成時間：2019年底前）

　　解讀：目前債轉股投資的風險權重分兩檔，持有上市公司股權為250%，非上市公司為400%，而商業銀行對一般工商企業貸款的風險權重為100%。由于絕大部分債轉股項目針對的是非上市公司，所以400%的風險權重對商業銀行的資本占用構成一定壓力。1元的債轉股股權投資對資本的占用相當于4元的貸款。解決高資本占用問題需要從兩方面入手，一是補充資本金，包括引入外資；二是降低債轉股投資的風險權重。5月22日國務院常務會議要求“妥善解決金融資產投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、占用資本較多問題”，《要點2019》呼應了國務院常務會議的要求，后續監管部門料將進一步研究債轉股投資的風險權重問題，若能有所下降，必然有助于進一步提升商業銀行和金融資產投資公司的業務拓展積極性。

　?。┘涌焱七M市場化債轉股資產交易。推動具備條件的各類交易場所依法合規開展轉股資產交易，盡快選擇若干家交易場所開展相對集中交易試點。（人民銀行、證監會按職責分工負責，完成時間：2019年底前）

　　解讀：債轉股資產的流通交易對于市場化債轉股的發展至關重要。從2016年市場化債轉股業務啟動，相關部門就著手推動轉股資產交易市場的建設。2018年7月，根據《關于做好市場化債轉股項目信息報送平臺上線相關工作的通知》（發改辦財金〔2018〕826號），積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議辦公室（以下簡稱“聯席會議辦公室”）委托北京金融資產交易所牽頭開發了“市場化債轉股信息報送平臺”（以下簡稱“報送平臺”），要求各實施機構及時上報市場化債轉股項目信息。實施機構可通過“報送平臺”查看潛在市場化債轉股對象企業發布的意向信息，促進供需雙方信息交流；可通過“報送平臺”發布轉股資產的轉讓信息。經過1年多的準備，轉股資產的交易流通已經具備了軟硬件條件。

　　轉股資產相對集中的交易有助于規范管理，雖然根據《要點2019》，交易場所不必唯一，但預計最終的交易場所不會很多。根據《要點2019》的要求，預計2019年轉股資產交易平臺就可以正式上線，首單市場化債轉股資產掛牌交易為時不遠。

　　（七）鼓勵對優質企業開展市場化債轉股。鼓勵對品牌知名度高、市場競爭力強、經營運轉正常的高杠桿優質企業或企業集團內優質子公司及業務板塊優先實施市場化債轉股，增強優質企業資本實力，降低債務風險，提高抗沖擊能力。（國家發展改革委、人民銀行、財政部、國務院國資委、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：助優汰劣是市場化債轉股的核心訴求之一，市場化債轉股重在借助市場力量找出優質企業，幫助優質企業增強資本實力，提高抗風險能力，而不是將寶貴的金融資源給失去發展前景的壞企業續命，進而造成金融資源的進一步浪費?！督鹑谫Y產投資公司管理辦法（暫行）》第三十六條中明確提出“優先考慮對擁有優質優良資產的企業和發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股”。

　　由于上世紀90年代的政策性債轉股涉及的基本為不良資產，導致當前部分企業認為參與市場化債轉股很“丟臉”，是給企業貼上了壞標簽，進而對市場化債轉股有排斥心理。其實這是對政策的誤解。市場化債轉股的核心原則之一是市場化，政府不為金融機構提供兜底保護，金融機構的一切損失均要自我承擔，所以其在項目選擇上會相當慎重。在市場化債轉股推進過程中，暫時遇到困難的高杠桿企業若能與實施機構合作開展市場化債轉股，說明實施機構認可其發展潛力。從這個角度看，能否被實施機構看中，并成功開展市場化債轉股，一定程度上可以說明金融市場是否對該企業的中長期發展前景仍然抱有信心。同時，對優質企業開展市場化債轉股，也會大大降低實施機構自身的風險，實現雙贏的概率更高。

　?。ò耍┲С謱γ駹I企業實施市場化債轉股。鼓勵和支持實施機構對符合政策和條件的民營企業實施市場化債轉股，降低民營企業債務風險，促進民營經濟發展。（國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：市場化債轉股對轉股對象的所有制類型沒有限制。雖然由于國有企業是我國企業部門杠桿率高企的主要原因，多數債轉股落地項目為國企，但政策層面支持對民營企業實施債轉股。當然，這同樣需要在市場化、法治化的原則下，由民營企業和實施機構平等協商轉股條件，政府只負責營造良好的市場和法律環境，不搞拉郎配。

　　（九）大力開展債轉優先股試點。鼓勵依法合規以優先股方式開展市場化債轉股，擴大非上市非公眾股份公司債轉優先股試點范圍。（國家發展改革委、人民銀行、財政部、國務院國資委、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：2018年1月印發的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號，以下簡稱152號文）中規定“符合條件的上市公司、非上市公眾公司可以向實施機構發行普通股、優先股或可轉換債券等方式募集資金償還債務”。但截至目前，債轉優先股的落地案例仍較少，政策層面支持“大力”開展債轉優先股試點，既體現了市場化債轉股鼓勵創新的政策取向，也可能預示著未來債轉優先股的案例有望增多。

　　（十）進一步提高市場化債轉股資產定價市場化水平。對市場化債轉股過程中涉及的國有資產定價問題進行深入調研，找準問題，提出解決方案。有效完善國有企業、債轉股實施機構等盡職免責辦法，解除相關主體后顧之憂。（國務院國資委、財政部、銀保監會、國家發展改革委、人民銀行、審計署按職責分工負責，完成時間：2019年9月底前）

　　解讀：國有資產公允定價一直是個難題。在實踐操作中，由于投資方與企業在定價上不能達成一致，導致企業錯過最佳的重整時間窗口，最終導致破產清算多方共輸結局的案例不少，“冰棍效應”越來越受到監管部門重視。

　　目前的國有資產交易管理相關辦法允許遵循市場化原則進行國有資產轉讓，但在實踐操作中由于涉及到國有資產流失這一敏感而復雜的問題，一旦市場評估價值低于賬面價值，往往無人敢于簽字。

　　無人擔責最終多方公輸，有人擔責最終可能被事后追責。不能解開這個死結，不能解決國有資產的公允定價和轉讓交易過程中的盡職免責問題，不僅會制約市場化債轉股的推進進程，更重要的是可能拖累國企改革的總體進程。

　　5月22日國務院常務會議明確要求“建立債轉股合理定價機制，完善國有企業、實施機構等盡職免責辦法”?！兑c2019》呼應了國務院常務會議精神，并提出由國務院國資委、財政部等部門在2019年9月底前提出解決方案，顯示了對國資定價效率問題的高度關注。

　?。ㄊ唬娀局卫砗蜕鐣Y本權益保護。引導實施機構依法向轉股對象企業派駐董事、監事，實質性參與公司治理，積極推動企業轉型升級；促進市場化債轉股與混合所有制改革等有機結合，優化股權結構，推動完善現代企業制度。（國家發展改革委、國務院國資委牽頭，人民銀行、財政部、銀保監會、證監會參與按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：社會資本參與國有企業改革的主要顧慮之一就是能否有效參與公司治理，在重大事務中是否具有話語權以保護自身合法權益。根據持股比例派駐董事、監事乃至高管人員是保護債轉股股東權益的必要措施，在國家政策層面對此予以明確支持。2018年7月，央行在定向降準支持市場化債轉股的同時，就明確提出定向降準資金支持的“債轉股”項目應滿足的條件之一就是“相關實施主體應真正參與‘債轉股’后企業的公司治理，促進其公司治理水平的提高”。

　　若不能有效參與公司治理，就無法有效保護轉股股東權益，也就難以吸引社會資本參與債轉股投資，債轉股市場的長遠健康發展也就無從談起。因此，政策層面對于創造良好的政策環境，保護轉股股東合法權益給予了充分的重視。在實踐操作中，在實施機構與企業平等協商的基礎上，除了根據持股比例派駐董監高人員之外，即使作為小股東，轉股股東也可以要求對企業未來負債規模設置上限，以避免企業在降杠桿后再次盲目加杠桿，或對企業可能傷及中小股東利益的重大投資決策要求一票否決權。

　　二、綜合運用各類降杠桿措施

　　解讀：企業降杠桿的手段是多樣化的，市場化債轉股由于見效快、對企業運營沖擊小、便于大規模推進等優點最受關注，但其他降杠桿的手段也不能忽視。但在大原則上，必須將注意力放在“發展型手段”上，而不是“緊縮型手段”。

　　二者的區別在于：發展型手段重在通過優化企業負債結構，補充資本金，引入戰略投資者提高企業治理水平等建設性手段提高企業中長期盈利能力，期望通過企業自身造血能力的提高降低對債務性融資的過度依賴；緊縮型手段則是通過緊縮貨幣和信貸供給壓降企業融資能力，迫使企業被動降杠桿。

　　在經濟增長壓力較大的情況下，緊縮型手段有可能導致企業資金鏈大面積緊張，引發新的風險。降杠桿的核心目的是降風險，不同的手段選擇會產生截然不同的結果，不能為了降杠桿而降杠桿。

　?。ㄊ┩七M企業戰略重組與結構調整。鼓勵通過兼并重組整合資源，出清過剩產能，提高產業集中度，減少同質化無序競爭和資源浪費；鼓勵有效整合企業內部優質資源，提升內部資源配置效率，提高優質業務板塊股權融資能力。（工業和信息化部、國家發展改革委、國務院國資委、財政部、人民銀行、銀保監會、證監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：《要點2019》從行業和企業兩個層面提出中長期降杠桿的著力點。

　　在行業層面，低水平重復建設和無序的惡性競爭既浪費資源又容易導致產能嚴重過剩，提升高負債且過于分散的行業的集中度十分必要。例如，目前我國前十家鋼企產量占全國的比重不足40%，而日本前四大鋼企占全國產量比重超過80%，美國前四大鋼企占全國產量比重超過70%，俄羅斯前四大鋼企占全國產量比重約為80%，歐盟雖然國家眾多，但前八大鋼企產量占比仍超過60%。我國在行業集中度如此之低的情況下，如果僅從一個個孤立的、具體的企業著手去杠桿，既費時費力，對于行業總體發展布局也缺乏宏觀統籌視野，投資者也難以獲得產業整合帶來的潛在收益。《要點2019》從行業整合的高度出發，鼓勵優質企業通過行業重組實現資源的優化配置，既能起到中長期去杠桿的作用，又有助于遏制低水平惡性競爭，提高行業總體盈利能力。在此過程中，市場化債轉股實施機構可以憑借自身雄厚的資金實力參與產業整合，既有助于加快整合速度，也可令大量投資人分享改革成果。

　　在企業內部，低效無效資產難以快速剝離處置既拉低企業總體信用評級，又使得優質業務板塊的投融資能力難以充分釋放，優質供給能力受到約束。針對具體的企業，降杠桿的重點在于將現金流健康，未來發展前景良好的優質板塊、優質資源進行整合，同時積極剝離低效無效資產，在企業內部實現新陳代謝，優勝劣汰。如果不能實現好壞資產的隔離切分，投資者預期難以對原企業進行有效改造，集中優質資源，高杠桿的困境企業就很難吸引戰略投資者擺脫困境。如何提高國有企業整合內部資源的緊迫性和主動性是未來政策設計的重要著力點。

　?。ㄊ┘涌臁敖┦髽I”債務處置。對已列入處置名單的“僵尸企業”，積極推動銀企雙方按照相關政策加快債務清理和處置；符合破產等退出條件的，各相關方不得以任何方式阻礙其退出，相關企業不得通過轉移資產等方式惡意逃廢債務。切實履行好維穩、政策協調、職工權益保障等公共服務職能，做好與人民法院破產案件審理工作的對接，為“僵尸企業”債務處置創造良好環境。（各地區負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：在實踐中，可能被貼上“僵尸企業”標簽的企業大致有幾下幾個特征：長期虧損、已經停產或半停產、離開銀行續貸和政府補貼就難以續命。“僵尸企業”對金融資源的大量無效占用是我國企業部門杠桿率高企的重要原因之一。處置“僵尸企業”既有助于降杠桿，也有助于打破剛性兌付預期，促進金融機構提高風控水平，在中長期維護金融市場的穩定與實體產業的健康發展，在政策層面已經引起高度重視。

　　2018年11月，發改委、財政部、國資委等11個部委聯合發布《關于進一步做好“僵尸企業”及及產能企業債務處置工作的通知》（發改財金〔2018〕1756號，以下簡稱1756號文），其中明確要求地方各級人民政府、各級相關國有資產管理部門定期確定需開展債務處置的“僵尸企業”名單并及時通報相關金融機構和其他債權人。尚未確定過“僵尸企業”和去產能企業債務處置名單的地方各級人民政府、各級相關國有資產管理部門，應在1756號文發布后三個月內確定首批名單，原則上應在2020年底前完成全部處置工作。

　　2019年6月22日，發改委、高法院、國資委等13個部委聯合印發《加快完善市場主體退出制度改革方案》（以下簡稱《改革方案》），其中明確提出“推動國有‘僵尸企業’破產退出。對符合破產等退出條件的國有企業，各相關方不得以任何方式阻礙其退出，防止形成‘僵尸企業’。不得通過違規提供政府補貼、貸款等方式維系‘僵尸企業’生存，有效解決國有‘僵尸企業’不愿退出的問題?！?/p>

　　《要點2019》呼應了1756號文和《改革方案》，體現了政策層面對“僵尸企業”處置的高度重視與政策的連貫性。在實踐操作中，預計對于市場和輿論反映較為集中的“僵尸企業”認定難、破產程序啟動難、債務關系厘清難、人員安置難、資產處置難等問題，相關部門會繼續推動研究解決。

　?。ㄊ模┩晟破飘a退出相關保障機制。依法解決企業拖欠職工薪金社保費以及欠稅、破產案件受理后相關部門保全措施解除等重點難點問題，鼓勵有條件的地方政府支持人民法院破產審判隊伍專業化、職業化建設，探索建立破產經費籌措機制，優化破產管理人選任機制和名冊、報酬制度，推動成立全國破產管理人行業協會。（國家發展改革委、財政部、人力資源社會保障部、最高人民法院、稅務總局按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：企業破產知易行難，由于牽扯到資產處置、人員安置、債務清分、欠稅補繳、工資社保支付等諸多問題，往往耗時費力，甚至可能因各利益相關方難以達成一致而難以推進。最難的是資金問題，走到破產地步的企業往往囊中羞澀，但破產相關費用的支出又難以避免，這就容易成為死結。同時，地方政府由于擔心企業破產，特別是大中型國有企業破產影響當地的融資環境，常存在畏難情緒，地方法院也難免覺得這是個燙手的山芋。完善破產退出的制度保障對于“僵尸企業”能否順利退出十分重要，在相關部委的牽頭協調下，成立全國性的破產管理人溝通協調機制、提高法院破產審判隊伍的專業化程度、探索破產經費籌措機制均是十分必要，也是十分迫切的問題。

　　（十五）大力發展股權融資。完善交易所市場股權融資功能，改革股票發行制度，提升上市公司質量；加強對中小投資者權益的保護，增強投資者信心；按照投資者適當性原則，有序促進社會儲蓄轉化為股權投資，拓寬企業資本補充渠道；鼓勵私募股權投資基金等多元化投資主體發展，豐富股權融資市場投資者群體。（證監會、人民銀行、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：企業部門高杠桿的背后是我國金融市場股債融資結構的嚴重失衡。截至2019年6月底，我國非金融企業境內股票融資總額為7.13萬億元，私募股權投資基金的管理資產總額約8萬億元，而同期企業債券融資總額為21.28萬億元，非金融機構和機關團體的貸款總額為95.29萬億元。股權融資市場不發達，過度依賴債務性融資是我國企業部門杠桿率偏高的重要原因。

　　發展股權投資固然要繼續高度重視股票市場，但同時也必須看到，對于規模大、數量多、補充資本需求較為迫切的國有企業來說，寄希望于A股市場并不現實。鼓勵私募股權投資基金等多元化投資主體發展勢在必行。同時，若要動員社會儲蓄有序轉化為股權投資，還需要打破債權性投資的剛性兌付預期，重構市場收益結構，否則習慣了低風險、高收益、高流動性的投資者很難將注意力轉向雖然潛在收益可能很高，但也可能血本無歸，且期間現金流不穩定的股權投資。

　　三、進一步完善企業債務風險防控機制

　　解讀：《要點2019》第一章就市場化債轉股做出工作部署，針對的是仍有發展前景的企業，也就是還能繼續活下去的企業；第二章重點針對“僵尸企業”處置和完善市場主體退出機制作出部署，核心是讓活不下去的企業盡快市場出清；第三章將“戰線”前移，重點針對尚未出險的企業或剛剛出現風險苗頭的企業，從機制建設角度盡可能提前防控風險，或在風險暴露初期即能啟動處置，避免錯過最佳處置時機導致風險擴大。章節安排上體現了對企業部門去杠桿工作的通盤考慮。

　?。ㄊ┩晟破髽I債務風險監測預警機制。建立覆蓋全部國有企業法人單位的債務風險監測系統，分行業、分地區定期對企業杠桿率和債務風險進行動態監測。重點做好大型企業債務風險監測，加強涉企信息整合和共享。（國家發展改革委、國務院國資委、財政部、人民銀行、銀保監會及各地區按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：目前企業信息較為分散，相關監管部門在企業信息上并未實現充分共享。相關部門下一步有望加強合作，建立覆蓋全部國有企業法人單位的債務風險監測系統，這對于防患于未然大有裨益。

　　（十七）加強金融機構對企業的負債融資約束。通過債權人委員會、聯合授信等機制以及銀行對企業客戶開展債務風險評估等方式，加強授信管理，限制高負債企業過度債務融資。（銀保監會、人民銀行牽頭，國家發展改革委、國務院國資委、財政部、證監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：金融機構對高負債企業，特別是高負債國有企業的授信管理有望進一步加強，高負債企業若不能有效補充資本金，其債務融資能力可能受到明顯限制。這本質上是一種倒逼機制，從外部環境上倒逼長期習慣于債務性融資的企業重視股權融資，主動通過市場化債轉股等手段調整資產負債表。

　?。ㄊ耍┏鋵崌衅髽I資本。拓寬國有企業資本補充渠道，鼓勵國有企業通過發行普通股和優先股充實資本金，進一步規范國有企業資本管理，防止虛假降杠桿。（國務院國資委、國家發展改革委牽頭，人民銀行、財政部、銀保監會按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：在去杠桿工作推進過程中，部分國有企業傾向于利用永續債為代表的權益性金融工具降杠桿。這主要是因為永續債不需進行企業資產評估，可以快速改善企業資產負債表，金融機構投資永續債等權益性金融工具的資本占用低于股權投資，償付順序上也先于優先股和普通股。但投資者不能有效參與公司治理，不觸及完善企業治理制度等根本性問題，不利于國有企業實現股權多元化和混合所有制改革。同時永續債等權益性金融工具附帶的利率跳升機制使其債性隨時間推移而增強，對于實質降低國有企業債務風險幫助較小。因此，雖然永續債等權益性金融工具在會計上可以起到暫時的降杠桿作用，但政策層面真正鼓勵的是國有企業通過發行普通股和優先股補充資本金。

　　（十九）及時處置企業債務風險。在企業債務風險暴露初期及時介入，積極引導各市場主體按照市場化法治化原則協商處置，對扭虧無望的企業慎用減息停息、借新還舊等金融手段，避免債務風險越拖越大。對潛在影響較大的債務風險事件，相關部門聯合開展協調，提高處置效率并確保依法合規，防止風險蔓延。（國家發展改革委、銀保監會、人民銀行、財政部、國務院國資委及各地區按職責分工負責，完成時間：持續推進）

　　解讀：在企業債務風險暴露初期未能及時處置，金融機構通過減息停息、借新還舊等手段幫助企業維持運營的情況較為普遍，這既容易導致銀行在壞企業身上的風險敞口越來越大，又容易使風險企業降低自我救贖的緊迫感，甚至墮落至虱多不癢，債多不愁。近年來，一系列市場關注度較高的破產重整案例中，企業債務規模的惡性膨脹均與風險處置不及時密切相關，相關部門對此已有共識。但也必須看到，對于規模較大、職工較多，在當地影響力較大的企業，特別是大中型國企的風險處置，僅僅依靠地方政府可能難以妥善化解風險，國家發改委、銀保監會、人民銀行等部門聯合開展工作，有助于提高出險企業的處置效率。

　　四、做好組織協調和服務監督    

　　解讀：在企業部門降杠桿工作中，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。債權人和債務人等市場主體依據自身需求開展或參與降杠桿，自主協商確定各類交易的價格與條件并自擔風險、自享收益。政府的作用主要體現在制定引導政策，完善相關監管規則，維護公平競爭的市場秩序，做好必要的組織協調工作，保持社會穩定，為降杠桿營造良好環境。

　　（二十）持續深入開展政策解讀。在全國范圍組織降低企業杠桿率、市場化債轉股政策宣講與項目對接會，推動地方政府、市場化債轉股實施機構、企業等相關主體，通過法律法規和政策方針解讀、具體案例剖析、潛在項目推介等形式，面對面解決疑難問題，提高各相關主體對降低企業杠桿率、市場化債轉股工作的認識水平和工作能力。（國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會等積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議成員單位及各地區按職責分工負責，完成時間：2019年底前）

　　解讀：市場化債轉股與政策性債轉股區別甚大，社會各界至今仍有不少誤解，由政策制定者直接面向企業、金融機構解讀政策十分有必要。截至2019年7月末，部際聯席會議已經在江蘇、江西、湖南、內蒙、天津等地舉辦十余場“降杠桿及市場化債轉股政策宣講和項目對接會”，組織地方國資管理部門、企業、銀行、金融資產投資公司等面對面溝通降杠桿相關政策，對接市場化債轉股項目需求。預計未來部際聯席會議仍將根據市場需求繼續舉辦各類政策推介和培訓活動，提高社會各界對降杠桿和市場化債轉股工作的認識深度。

　?。ǘ唬┙⑹袌龌瘋D股項目評估檢查機制。加強市場化債轉股全過程監管。定期就市場化債轉股項目在降低企業資產負債率、改善公司治理、完善現代企業制度等方面落實情況進行現場調研、評估和監督檢查，防止借債轉股名義掩蓋不良債權，粉飾資產負債表，確保業務流程合法合規。

　　解讀：真實降低企業資產負債率與實際參與公司治理是監管部門對債轉股實施機構的兩大監管重點。

　　在具體的業務開展對象上，企業部門去杠桿的綱領性文件《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）中明確指出不得對四類企業實施債轉股：扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”；有惡意逃廢債行為的企業；債權債務關系復雜且不明晰的企業；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。上述規定主要是避免市場化債轉股資金成為“唐僧肉”，成為銀行掩蓋不良資產，“僵尸企業”續命的工具。預計未來隨著債轉股落地規模的不斷擴大，監管部門對業務合規性的審核也會更加嚴格。

　　從市場實踐看，市場化債轉股的對象企業可以分為三大類：

　　一是負債率較高的優質企業。這類企業生產經營正常，但較高的負債率使其抗風險能力不強，制約企業未來發展。通過市場化債轉股增強企業資本實力和抗風險能力，提高其可持續發展能力。

　　二是暫時遇到困難的潛力企業。這類企業受行業周期波動、管理效率低下等多方面因素影響遇到暫時困難，但產品有市場，發展前景可期。通過市場化債轉股在減輕企業債務負擔的同時，轉股股東通過積極參與公司治理、建立現代企業制度等手段，可以幫助企業擺脫困難，實現扭虧為盈。

　　三是企業資源具有優化利用價值的困境企業。這類企業已經處于債務危機中（如曾經的東北特鋼），需要通過破產重整引入戰略投資者等綜合手段化解債務、盤活有效資產，最大限度地使企業可利用資源得到發揮，使企業止血再生。

　　個人妄言，僅供參考。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)