文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷　

　　有人說，降準的空間已經不大了，但通過對各國法定存款準備金率的比較，發現我國的法定存款準備金率仍處于偏高區間。因此，未來降準仍有一定空間。

　　摘要：

　　感悟之一：下半年在貨幣流動性保持合理充裕的基礎上，目標是要把實際利率水平降下來，尤其要降低中小微民企的融資成本，手段包括提高對不良貸款率容忍度，或放寬銀行對民企的信用評定等。

　　感悟之二：在減稅降費的大背景下，上半年通過國企多交利潤等方式，可以大幅增加非稅收入以縮小收支缺口；以此推理，我國還可以利用大量國企、國有土和自然資源等轉讓獲取的收益，來彌補未來經濟下行中的各種缺口，使得我國經濟的回旋余地很大，經濟保持韌性增長。

　　感悟之三：我國經濟改革、開放的“藥方”正確合理，效果如何，很大程度上取決于“劑量（力度）”。開放不僅要向外資，還需要向民資，要堅持機會均等、競爭中性的原則。

　　7月15日我參加“國務院召開經濟形勢專家和企業家座談會”，這也是我在時隔五年之后，第二次參加總理主持的季度經濟形勢座談會。會議開了近三個小時時間，與上次相比，討論溝通的時間更長、觸及的話題更深入。

　　會上，我提出了對“流動性分層”現象的擔憂，認為包商銀行事件之后，中小金融機構的資金成本可能會進一步提高。在聽完我的發言之后，總理問我，你認為今年上半年市場利率水平總體是下行還是上行？我回答，總體看是下行的，但結構性問題仍然突出，尤其是中小微民企的融資成本雖然總體有所下降，但不太明顯。

來源：中央電視臺綜合頻道新聞聯播節目

　　對此，總理提出，還是要通過穩健的貨幣政策，運用好逆周期調節工具，適時預調微調；同時，疏通貨幣政策傳導渠道，把實際利率水平進一步降下來，從而降低中小微企業融資成本。他還舉了2013年出現“錢荒”時的例子，說那個時候利率水平大幅上升，增大了金融風險；如今，利率水平已經有明顯回落，但仍然要作不懈努力，降低市場實際利率水平。

　　總理的這番表態，讓我相信下半年市場利率的走勢至少不會上行，或者仍會通過降準或定向降準的方式，讓市場流動性合理充裕，故未來市場利率平穩向下的可能性還是較大。

　　有人說，降準的空間已經不大了，但通過對各國法定存款準備金率的比較，發現我國的法定存款準備金率仍處于偏高區間。因此，未來降準仍有一定空間。

 法定存款準備金率仍有一定下調空間 來源：WIND，中泰證券研究所

　　那么，過去兩年來，我國一直采取降準或定向降準的舉措，同時也采取了定向中期借貸便利、公開市場操作等手段來降低金融機構間的市場利率水平，但民間利率水平為何仍居高不下呢？

　　我覺得，民企盈利能力下降、杠桿率水平的上升，使得銀行不敢像之前那樣很爽快地放貸給民企，這還是與當前經濟增長動能稍顯不足、產能過剩導致的信用收縮的大背景有關。

　　2013年之前民企投資高增長，一是靠勞動力成本低廉優勢，在讓中國成為世界工廠的過程中，民企盈利可觀；二是靠房地產高增長，大量投融資都流向地產相關領域，社會信用大幅擴張?，F在房地產泡沫風險較大的情況下，國家層面一定會堅持“房住不炒”，房地產投資增速會回落，帶來社會信用的收緊。

　　如今，我國的人口紅利優勢減弱，全社會杠桿率水平大幅攀升，這就引發了供給側結構性改革，去杠桿、去產能、去庫存。管控大幅加強下，社會信用也進一步收緊。我們假設：銀行業總的信用規模 = 表內負債規模 + 表外業務規模，并用銀行業總的信用規模/ GDP來刻畫信用寬松力度。

　　那么，自2017年資管新規加強監管以來，表外業務擴張大幅減速，即使央行的貨幣投放力度已經加大，但商業銀行的信用擴張仍然繼續下滑。2019年以來，信用擴張的數值水平仍處于較低的位置，但擴張趨勢出現邊際改善。

商業銀行總信用擴張力度 來源：WIND，中泰證券研究所

　　這一方面說明，當前信用擴張已經出現了邊際改善，需要貨幣政策持續發力，不要見好就收。另一方面，則說明整個社會信用還處于收縮狀態，除了貨幣政策需要保持目前狀態外，財政政策需要更加積極。

　　因為銀行之所以不愿以放貸給中小微企業，是擔心他們盈利能力和杠桿率，但盈利能力依靠需求，當前的產能過剩，我認為更多是有效需求不足的因素，而非絕對意義上的供給過剩。正如我之前研究發現的，我國至少有10億居民用戶沒有坐過飛機，大約有6億多居民家庭沒有用上抽水式坐便器——并非沒有需求，而是有效需求不足。

　　那么，財政政策如何更加積極呢？我覺得需要兩端發力，一端是直接或間接提高居民消費能力，國家統計局數據顯示，2018年中等收入戶的收入增長只有3%多一點，而高收入戶的收入增長高達8.8%，這就導致了我們消費的分化現象：高端消費需求旺盛，中低端消費疲弱。

　　為此，應該通過財政政策來對癥下藥：通過給中低收入組增加收入（或補貼）方式，也可以通過加大社保資金的投入，提高居民的社保水平，從而提高居民的消費能力和消費安全感，即能消費、敢消費。

　　當前，扶貧工作長期在進行中，低收入組的收入增速明顯提高。同時，擴大國有股權無償劃撥給全國和地方社保的工作也都在展開，預計中央層面59家企業劃轉國有資本總額6600億元左右。這對于提高居民收入水平和增強消費預期都有一定效果。

　　財政政策的另一端發力是目前已經在實施的減稅降費。按年初的計劃，今年新增減稅降費的規模要接近2萬億元，這對于降低企業的成本確實起到了積極作用。在座談會上，有學者對于上半年非稅收入的大幅增加表示不解，因為非稅收入屬于“費”，上半年居然增長了21.4%。

　　對此，總理做了解釋：非稅收入的增加是為了縮小因減稅降費而導致的收支缺口，是向國有的特定金融機構和央企增收上繳利潤，并非向全社會的各類企業收取費用。

　　對此，財政部官員也有類似解釋：主要是各級財政部門積極應對減稅降費帶來的收支平衡壓力，多渠道盤活國有資金和資產，并非提高收費增加的收入。上半年全國非稅收入1.5萬億元，其中，國有資本經營收入2203億元，增長3.4倍；國有資源（資產）有償使用收入4416億元，增長18.3%。上述2項合計增收2388億元，占全國非稅收入增收額的88%。

　　這其實也反映了總理一直強調的穩增長“政策工具箱里的工具還很多”，這是我國的體制性優勢所在，也是歐美日的經濟體制所望塵莫及的，能夠保證經濟有很大回旋余地，韌性十足。從本質上講，改革就是重塑利益格局，通過獲得超額利潤的壟斷企業向其他企業轉移，可以解決經濟發展瓶頸問題。

　　上半年我國所采取的定向降準和減稅降費等政策，對于穩定經濟增速起到了關鍵作用。盡管如此，總理認為下半年經濟依然存在增速下行的壓力，這就需要財政政策和貨幣政策繼續發力。我個人感覺，應對我國經濟穩定和加快改革開放步伐的藥方非常好，關鍵要看劑量是否足夠。

我國公共財政收支壓力增大（%）來源：WIND，中泰證券研究所 

　　例如，扶貧政策非常好，只是受益人口偏少，且由于收入基數較低，即便收入上升幅度較大，對消費的貢獻度也很有限。要促進消費，主要靠占全國人口60%以上的中等收入居民家庭的收入水平保持較快增長。當前這部分家庭的收入增長較慢，需要得到更大力度的政策扶持。

　　我的建議有兩條，一是通過稅制改革，來縮小收入差距；二是允許社保部門對國資部門無償劃撥的國有股權具有更大的處置權。如通過減持或并購來獲得資本營運收益，而不僅僅依賴非常有限的國企分紅收益。這樣才有可能有效縮小社保缺口。

來源：中央電視臺綜合頻道新聞聯播節目

　　此外，防止房價大起大落——控制房地產的政策非常正確，再依賴房地產經濟和土地財政，必然會推高風險而難以自拔。但關上地產這扇門，同時需要打開另一扇門，讓民企有更多的投資渠道。我的建議是，在對外資開放的同時，也應該擴大對民資開放的力度，尤其在服務業方面，需要打破隱形障礙。

　　正如總理所說：中國有7600多萬個體工商戶，帶動約2億人就業；有3600多萬戶企業，其中90%是中小微企業。這些量大面廣的個體工商戶和中小微企業，在擴大就業、方便生活、拓展消費等方面發揮著重要支撐作用，必須予以大力支持。

 7月15日國務院經濟形勢專家和企業家座談會 來源：中國政府網

　　在經濟增速回歸潛在增速的大趨勢下，分化也成為趨勢，當前無論從社會還是從經濟領域看，二八現象比比皆是。因此，我覺得，國企能夠做強做大做優的，主要集中在20%的企業中。另外的80%左右中屬于競爭性產業的，可以考慮適度退出，以獲得資本收益，這可以反哺社會。同時，讓民企進入到原先難以進入的產業領域，可謂一舉三得。

　　總理非常強調的一點是，穩定預期很重要，通過“扎實落實“放管服”改革新任務，打造市場化法治化國際化營商環境。更加主動擴大開放，實施好準入前國民待遇加負面清單管理等制度，培植一視同仁、更具吸引力的投資熱土”。所以，企業家有信心了，投資增速就會上升，經濟增長動能便會加大，金融機構也愿意擴大資金投放規模。

　　有人擔心，中國目前會否面臨通脹乃至滯脹壓力，因為上半年豬肉和水果價格大幅上升。而實際上上半年CPI在2.7%，PPI在回落中，如果看GDP平減指數，該指數是反映總體價格水平的較好指標，也出現了回落?？梢哉f，我國目前仍存在通縮的隱憂而非通脹。

反映綜合價格水平的GDP平減指數再度下行 來源：WIND，中泰證券研究所

　　所以，下半年繼續增大貨幣的流動性，應該不會引發通脹。今年以來，很多國家都下調了利率，充分說明全球經濟存在下行壓力。即便如美國這樣的失業率處于非常低位的國家，也準備降息。

來源：WIND，中泰證券研究所

　　在今年三月份的政府工作報告中，總理提出要降低中小微企業的實際融資利率，并把此任務分解給了央行和銀保監會：適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟。今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上，小微企業融資成本在2018年基礎上再降低1個百分點。

　　鑒于此，我判斷下半年應該還會有降準等舉措來釋放全社會流動性。當年美聯儲為了應對次貸危機，連續三次實行量化寬松的貨幣政策。因為一次、兩次還不管用，銀行惜貸、企業不愿投資。但相信持續的寬松，最終還是會傳導到金融和企業部門，使得利率水平逐步下行。

　　在具體舉措上，應該會采取擴大直接融資、支持市場化創業投資加快發展等措施，推動融資手段多元化，融資狀況改觀。政策目標方面，鼓勵金融機構加大對中小微企業的信貸投放，尤其要降低中小微民企的融資成本，包括提高對不良貸款率容忍度，或放寬銀行對民企的信用評定。

　　當然，在推進利率市場化改革的大背景下，我不認為還會采取下調存貸款基準利率的直接手段來下調利率水平。而且，目前我們一年期存款基準利率水平只有1.5%，而美聯儲的聯邦基金利率還在2.35-2.5%之間。估計我們還是會通過央行的公開市場操作和中期借貸便利等工具，引導市場利率水平平緩下行。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)