文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳九霖

　　最近，德意志銀行衍生品“滑鐵盧”和歐美國家——尤其是美聯儲——“降息潮”，引起全球關注，也值得我國關注。

　　7月8日，德意志銀行因為巨額衍生品虧損開始實行全球性裁員，裁員人數高達1.8萬人，并撤銷全球股票業務。市場對其虧損數額的傳聞很多、很離奇，甚至有人說，德意志銀行事實上已經資不抵債。在其全部衍生品頭寸公布或到期之前，很難預測實際虧損額。但僅憑其裁員和撤出股票業務這兩個動作，即可知道它已經處境艱難。然而，德意志銀行并非深陷困境的唯一大型銀行。在全球范圍內，法國興業銀行此前早已發出警訊，預期該銀行的市場業務利潤會降低。而美國的花旗銀行和摩根大通也表示，它們的交易營業額和利潤會弱于市場預期。

　　美國當地時間7月10日，美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾，在國會的聽證會上表示，自從6月美聯儲會議以來，全球經貿摩擦所帶來的不確定因素和世界經濟增長的下降，都將在未來影響美國經濟的前景。同時，鮑威爾還表示，盡管美國6月就業市場表現良好，新增了22.4萬個就業崗位，可是，單單這一項數據并不能改變未來美國經濟前景將面臨諸多風險的事實。

　　鮑威爾的一席話透露出不少信息，我認為至少有這樣五條：第一，全球經濟增長的不確定性持續對美國經濟造成壓力；第二，美聯儲將在未來降息；第三，美國目前的經濟資產負債表并未限制美聯儲實施更多量化寬松的能力；第四，美聯儲不希望美國經歷像日本那樣的長期低通脹問題；第五，美聯儲目前的基本預期是，讓美國未來經濟增長保持穩定，勞動力市場保持強勁，通脹率回升至2%。

　　鮑威爾發表偏“鴿”的講話的當天，聯邦基金利率期貨下跌，顯示出市場對于美聯儲今年7月份降息的信心增強。目前，市場預期美聯儲7月降息25個基點的概率為97.2%，降息50個基點的概率為2.8%：9月降息25個基點的概率為36.2%，降息50個基點的概率為61.4%。

　　金融市場也對鮑威爾的講話作出了明確而快速的反應，其中，7月10日，美元指數大跌，美元跳水，退回到97點關口；美元兌人民幣也小幅拉升到1：6.87的位置。而黃金和原油也紛紛上漲，美國股市繼續上攻，一直沖破前高。

　　鮑威爾和資本、金融市場這種一唱一和的形勢，仿佛一場凱旋盛舞，或者是迎接勝利的鑼鼓。然而，預期是豐滿的，事實卻是骨感的！那就是，美國正在面對資產的巨大泡沫和債臺越積越高的“兩座大山”。這兩座大山會因為降息而變得更大、更沉，讓美國經濟寅吃卯糧。

　　2008年，金融危機，始于美國，席卷全球。十年后的2018年，全球經濟再次探底。作為全球貨幣的信用源頭，美聯儲準備帶領世界各國掀起貨幣寬松的浪潮。但是，與十年前不同的是，如今全球的資產泡沫，已經遠比2008年來得更高。美國道瓊斯工業平均指數2007年最高點為14198點，到了2019年7月11日，已經在道瓊斯工業平均指數的歷史上第一次沖破了27000點，收報27088.08點。可是，支撐這一高點的不是財富的極大豐富，卻是美國和全球債務的極大增長。全球債務總規模，升到了244萬億美元，為全球GDP的318%，這項數據也比2008年同比增加了不止3倍。其中，美國國債規模首次超過22.4萬億美元，年利息5000億美元，刷新了美國債務的歷史最高水平，預計今年年底會突破23萬億美元，年利息6000億美元；而新興市場的杠桿率也逼近200%。

　　2008年經濟危機后，西方各國政府在經濟緩慢復蘇的進程中，繼續追加10年的天量債務。這又以美國推高股市，日本推高債市而帶來了巨大的泡沫。由于資產與債務的同步正向上升，而壓低利率又只能繼續吹大資產泡沫和增加債務。西方各國政府就是這樣不斷地用金融膨脹來對沖實體經濟的下滑，換句話說就是，用天量的債務去繼續拯救天量的債務，用更大的泡沫來維持這個超級大泡沫。

　　但縱觀全球經濟史，如果一國國債與GDP的比值大于100%，金融風險和危機就更容易發生。

　　回頭來看2017-2018年，歐美經濟雖顯復蘇，卻更像是債務長影下搖擺的回光返照。美聯儲作為全球經濟獵鷹，在奧巴馬政府執政期間，為了刺激經濟，曾一度將利率降至零，而在隨后的幾年中，盡管美聯儲連續加息，但是，因其虛擬金融經濟的原因，加息也沒加上去多少。2007年危機發生前，美聯儲的聯邦基金利率還曾達到5.33%的水平。而如今，聯邦基金利率觸及2.4%，降息空間究竟有多大可想而知。而且，面對全球債務——尤其是美國債務——已經達到頂點，美聯儲政策空間也極為有限。

　　目前，美國10年期國債持續跌破2%，已回到1.96%，其三個月國債利率是2.21%。在美國，國債中短端利率反映現實，長端利率則反映預期。這里強調一下，長端利率更多地是反映出市場對于美國經濟未來走勢的預期。隨著之前美聯儲的持續加息，短端利率受到基準利率上行的影響被動抬升。但從去年開始，由于美國與其它各國挑起的經貿摩擦，加上中期選舉丟失眾議院控制權導致未來進一步推行減稅計劃可能受到激烈阻撓，市場對于美國未來長期的經濟發展感到擔憂，并預期今年年內開始衰退，美國長期國債收益率下行。所以，美國出現了長期國債與短期國債收益率倒掛的現象。

　　在美國的經濟歷史上，1998年到2008年之間，在兩年期美國國債與十年期美國國債的收益率差出現倒掛現象之后的大約24個月內，就會發生經濟衰退。雖然我們無法確定未來美國經濟必定會發生衰退，或者，會在什么時候發生衰退，但是，短債收益率高于長債收益率，已經意味著投資者對未來收益率的期望下降。

　　美聯儲的降息，也意味著全球各國央行也將步入一個降息通道。新西蘭，澳大利亞，歐洲等發達國家為了本國的經濟早已加息了。隨著經濟前景轉暗，借機降息讓本幣貶值，是這些國家賴掉自身債務的最好方式。可是，歐洲諸國如今大部分也陷入負利率的困境中，其中，在歐洲中經濟最好的德國，其10年期國債也破天荒地到了-0.4%。再加上，2019年上半年，全球通脹來臨，豬肉、蔬菜、水果的價格全面上漲。這樣的現實告訴我們，全球實際上已經淪陷到負利率時代。全球曾經的高息國如今都變成了低息乃至負利率國，西方各大央行的貨幣政策邊際效應也越來越差。與此相關，商業銀行的利差收入已經壓縮到了極致，這也是上述德意志銀行等商業銀行紛紛出現困境乃至危機的重要原因之一。歷史總是驚人的相似，每次發生危機之前，總是發生一家或幾家“龐然大物”（如雷曼兄弟、房地美、房利美）出現危機的征兆。且危機總是由小變大，就像滾雪球一樣，終將由幾片不起眼的雪花造成雪崩，盡管沒人能知道是哪幾片雪花起了最終作用。

　　總而言之，在全球天量債務和資產泡沫的雙重壓迫下，加之全球經貿摩擦，各國貨幣政策的轉向，正在映射出一個新的金融周期的到來。美聯儲未來的降息，短期內可能刺激經濟，但從長期看，可能帶動西方經濟體進入下行周期。可以預判的是，等到預期釋放完畢之后，市場就會走低。到那時，“拿什么拯救你！我的愛人？” 因此，看上去是“美酒加咖啡”，實則是飲鴆止渴。《貨幣大崩潰》（The Death of Money）、《貨幣戰爭》（Currency Wars） 的作家、美國著名經濟學家詹姆斯?瑞卡茲（James Rickards） ，在其2018年出版的《通往毀滅之路》（THE ROAD TO RUIN）一書中稱，金融危機即將發生，規模和破壞性都遠超2008年那場次貸危機。美聯儲即將開始的降息就是前奏。

　　此外，美聯儲降息的另一個副產品是大宗商品價格的波動。在最近的5年時間里，美聯儲已經加息至少七次，使得美元匯率一路走強，導致全球大宗商品價格不斷下降，全球資產都表現不佳。如果美聯儲的加息趨勢逆轉，美元由強轉弱，大宗商品的價格無疑會走向上升通道。

　　反觀國內，自2015年起，在黨中央的堅強領導下，我國采取了去庫存、去產能、去杠桿、降成本、補短板的“三去一降一補”的措施，尤其是一直在強力地去杠桿，從P2P到上市公司，再到省級融資平臺，再到信托、銀行、券商的理財產品，一個又一個的泡沫被主動而逐漸地刺破。這個陣痛，為我國經濟的長遠發展奠定了良好的基礎。雖然上半年的GDP增長同比下滑，但我國的經濟情況總體上依然向好。

　　在這次的西方國家集體降息中，我國需要堅韌和定力，尤其要避免淪陷進負利率的困境。這是因為我國的資產也存在泡沫，需要慢慢地刺破；我國的債務，尤其是地方債務也值得警惕；我國降息的空間也不大。過分追求降息，只會讓債臺步步高筑，讓資產泡沫越滾越大。

　　而且，我國還受到國際不利環境的影響。我們還難于判斷目前就是最困難的時候，工具箱里應留有一些工具，以便在未來或許更為關鍵的時刻，拿得出來，用得到位。

　　還有一個值得注意的現象是，從整體來看，我國居民儲蓄率自2012年起，開始步入下行通道。至2018年的6年時間里，我國居民儲蓄下降了478個基點，平均一年減少了約80個基點。過去造成這一問題的主要原因是，購房/租房、消費和理財。如果百姓的存款利息收入進一步下降，那么，我國居民儲蓄將會繼續減少，這可能會影響貸款規模乃至金融安全。

　　避過險灘就是順流。改革開放40多年以來，我國經歷過一次又一次暗礁險灘，但最終都安全繞過或渡過，我們都是靠著定力和耐性化解了一個又一個、一次又一次的風險。這一次，我們依然可以通過保持定力、繼續改革開放，逐步化解國內外各種矛盾，贏得最終勝利。

　　(本文作者介紹：清華大學法學博士，北京約瑟投資有限公司董事長，曾擔任兩個世界500強企業副總。)