文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　利率市場化繼續向前推進，金融創新時代累積的風險開始逐漸釋放，我們進入了再造金融時代的初期，供給側改革開始擴展至金融領域，去掉低效、無效的金融供給，提供全方位、多元化的金融服務，為實體提供更高效、全面的金融服務成為了現在金融發展的核心與主題。

　　我國的金融體系經歷了多個發展階段。起初是利率管制的階段，政府人為壓低資金利率，將社會資金集中運用到支持國民經濟建設的工業領域；再往后，時代往前走，利率管制的體制逐漸不能適應多層次的實體融資需求，利率開始向市場化的方向前進，并產生了一系列的金融創新，我們稱之為金融創新時代。

　　現在，利率市場化繼續向前推進，金融創新時代累積的風險開始逐漸釋放，我們進入了再造金融時代的初期，供給側改革開始擴展至金融領域，去掉低效、無效的金融供給，提供全方位、多元化的金融服務，為實體提供更高效、全面的金融服務成為了現在金融發展的核心與主題。

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　　金融1.0：“金融抑制”的利率管制時代（1949-2007）

　　從各國發展歷程來看，經濟建設初期實行利率管制有一定的必要性。它使銀行能夠以較低的成本從居民企業手中吸收資金，給了銀行足夠高且穩定的息差，使銀行有較高的積極性支持工業建設。

　　（一）人民銀行主導下的“無利率時代”（1949-1983）

　　1983年以前，我國的金融體系相對簡單，財政和金融不分家，金融體系幾乎只有人民銀行。它既負責部分商業銀行的職能，吸收儲蓄，發放貸款，也履行中央銀行的部分職能，發行基礎貨幣。經濟建設所需資金主要由財政部門向人民銀行貸款后撥款給企業（雖然在限額部分之外企業也會向銀行貸款，但只占很少一部分），企業借此資金經營，獲得的利潤上繳國家充實財政。如果財政入不敷出，政府會面向居民與銀行發行國債，彌補財政赤字。在這種政府大包攬的環境下，利率的概念基本不存在。

　　1983年后，政府開始建設銀行體系，將央行和一般性商業銀行分開，建設真正的銀行，包括恢復農業銀行，將中國銀行從人行中獨立出來，將建設銀行從財政部獨立出來，將工商信貸和儲蓄業務從人行分離出來成立工商銀行等，希望以此充分發揮信用派生機制的力量，建設“中央銀行—專業銀行”二元銀行體制的現代貨幣體系。至此，利率的概念與作用才逐漸得以發揮。

　　（二）專業銀行主導下的名義高利率時代（1984-1995）

　　專業銀行建立后，利率體系隨著金融體制改革與經濟的發展逐漸豐富起來，而利率中樞由于高通脹的原因一直處在較高的水平，利率對信貸資源的配置作用沒有得到有效的發揮，金融整體處于一個混亂的狀態。

　　具體來說，在這一時期，專業銀行形成了三種途徑來吸收負債，分別是居民儲蓄、央行與同業拆借，這三種途徑分別對應著不同的利率，并有著不同的特征。

　　居民儲蓄是傳統的負債方式，形成的利率是居民存款利率，受政策的影響與嚴格指導。

　　央行方面，在1985年改革聯行清算系統以后，監管開始要求專業銀行在央行開立存款賬戶，通過再貸款或再貼現向央行融資，專業銀行在獲得再貸款或再貼現資金后，再貸款給企業。過去在財政撥款為主導的時代，銀行的貸款大部分是流動資金貸款，而在“撥改貸”后，銀行為了擴大信貸，也開始發放固定資產投資貸款。相對應的，金融系統內也就形成了再貸款再貼現利率等政策利率，以及多個期限的銀行貸款利率。

　　同業拆借實際起步很早，早在1984年，各個銀行之間就會通過互相借貸來彌補資金缺口，相應的，同業拆借利率也就自然而然的形成了。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，鼓勵專業銀行通過資金拆借來融通資金，從政策上給予了同業拆借市場肯定，同業市場得以進一步發展。

　　但在“撥改貸”（即過去財政撥款給企業改成銀行貸款給企業）和“利改稅”（即企業過去上繳利潤給財政，現在改成稅收形式上繳財政）等政策刺激下，金融機構開始做大量的期限錯配，將短期限的拆借資金用做中長期限的固定資產貸款，有些地區甚至專門成立信托和金融公司來借錢，協助基建投資，這使得拆借市場一度陷入混亂。

　　從數字上來看，這一時期存在的各種利率都不低，比如1989年銀行一年期的定期存款利率超過了11%。

　　這一來是因為當時國內各個地方政府為了要政績，在積極上項目，鋪攤子，大力開發進行基建投資，融資需求十分旺盛，但儲蓄由于資本積累不足，相對偏低，投資—儲蓄存在缺口，資金市場上供不應求。

　　二來由于全國瘋狂擴張基建，貨幣超發，經濟出現了嚴重的通貨膨脹，央行采取了緊縮性的貨幣政策，多次提高再貸款利率與存貸款利率。

　　在高利率環境下，一方面銀行從居民手中吸收儲蓄的成本很高；另一方面，由于我們尚未建立起市場化的企業責任制，企業和銀行都不用為貸款負責，企業的還款比例小，銀行壞賬率極高，銀行收到的利息非常少，實際的貸款利率極低。

　　因此，這段時期，金融體系實際存在著存貸款利率倒掛、銀行高壞賬等亂象，這些亂象使資金的利用效率低下，政府的財政負擔加重。為此，中央開始治理信貸，規定各個銀行需按30%的比例繳納法定存款準備金，并對貸款總額進行限額管理，并施加行政壓力要求收回逾期信貸，提高金融系統配置資金的效率。

　　經過這一系列操作后，銀行體系逐漸穩定，中央也順水推舟，建立了由央行調控信貸資金的管理體系，調控手段從行政手段逐漸轉為經濟手段，利率的價格調控作用逐漸增強，存貸款利率開始隨著基建熱潮與通脹的下行而走低。

　　（三）商業銀行主導的低利率的管制時代與利率市場化萌芽（1996-2007）

　　1996年后，金融體系進一步向前發展，利率市場化開始萌芽，并形成了具有中國特色的“利率雙軌制”。

　　一方面，在長期的資金市場上，利率大部分處于管制，部分市場雖然具有市場化的利率，但對企業的要求與門檻較高，金融體系內部實際存在著信貸資源配置不均，旱澇兩重天的兩極分化，產業與企業結構由于這一點，也呈現畸形的特征。

　　通常而言，長期的資金市場主要包括銀行信貸市場、股票市場、債券市場、投資基金等。由于我國以間接融資為主要的融資方式，因此，信貸市場實際是當前長期資金市場的主要組成部分，銀行存貸利率也就成為了長期資金市場利率的主要代表。

　　在1998-2007年這段時間內，信貸市場上的利率市場化雖然已經啟動，但一來利率市場化的改革與變動主要集中在貸款利率這一端，存款利率并沒有任何的起色，銀行仍然可以享受低負債成本的紅利；二來即使銀行在基準利率基礎上的浮動比例提高，與市場化均衡的貸款利率相比，銀行制定的貸款利率由于受到行政力量的干擾，實際也會偏低。

　　在這種“低利率”環境下，信貸市場將出現供不應求的情況，無法得到滿足的超額資金需求最后只能通過信貸配給來解決，由此引致了兩個問題：

　　第一，資金配置效率低，企業結構畸形。受監管指標（如不良貸款率）考核影響，我國銀行對抵押品十分重視，風險偏好較低，加上一路走來，與政府行政力量糾葛較深，因此面對超額的資金需求，會大量的將有效的資金供給配置給國有企業，而中小微的民營企業過分排斥，從而形成了局部的資金過分盈余與過分短缺，造成國有企業融資難度小，利率低，發展相對容易，而中小微的民企舉步維艱。

　　第二，資金供給形成結構性失衡，進一步造成了產業結構失衡。國有企業與民營企業冰火兩重天的融資待遇進一步帶來的是產業結構的失衡，國有企業是國民經濟命脈，在基礎民生、軍事等方面有不可替代的作用，通常壟斷了產業鏈的中上游，但隨著經濟的發展，居民需求的多元化，產業鏈的下游擴展，更有活力的民營經濟成為經濟的重要補充，如果融資支持不到位，處于新興領域的民營經濟將會出現發展緩慢、居民需求無法得到有效匹配、科創力量無法得到有效激發等不利局面。

　　和銀行信貸市場不同，債券市場的利率已經實現了市場化，企業發行利率的高低與企業的資質、發行期限、市場行情等諸多因素有關，但作為企業融資的重要方式，債券發行融資的門檻要比銀行信貸更高，大部分企業仍然無法借助債券市場來融資。股票市場也是如此，能在A股市場上市企業少之又少。

　　另一方面，在代表了短期資金市場的貨幣市場上，自由化利率得以發展起來。1996年，全國統一的銀行間同業拆借市場正式建立，由于天然的良好基因，其一出生就基本實現了市場化，1年后，銀行間債券回購利率也實現了市場化。再往后，貨幣市場隨著參與主體的不斷豐富，交易量不斷擴大，形成的各類利率也成為了我國市場利率的主要代表。

　　綜合而言，這一時期，我國的金融體系形成了明顯的“利率雙軌”，在這種人為分割的雙軌制下，高風險且低評級的企業主體（中小微企業、民企）在傳統的銀行系統中得不到融資支持，新興產業也無法大幅擴張前進，只能尋求其他融資手段的支持，這為2008年后的金融創新時代的到來埋下了伏筆。

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　　金融2.0：“利率雙軌”下的“金融創新”與“金融去杠桿”時代（2008-2018）

　　2008年金融危機后，由于逆周期調節政策強勢發力帶來的后遺癥與金融自由化浪潮的襲來，“金融創新”頻繁出現，直接帶來了非標準化債權和低評級債規模的快速擴張，金融系統的風險在這個過程中也隨之增大，進而導致了2017-2018年的金融去杠桿。

　　正如我們上文所說，我國是一個以間接融資為主的國家，大部分資金要靠銀行進行分配，而在銀行內部，又以大行為主導，它們能夠直接從央行手中獲取流動性，在居民儲蓄端有絕對的主導地位，負債成本最低。

　　但相對應的，它們在資金與流動性的分配上，也最為保守，多以高評級的信用債與國有企業的信貸為主要的配置資產，對中小微企業發行的中低評級信用債、民企貸款與非標等資產相對厭惡。它們的資金要流向這些資產，需要以風險偏好更高的中小銀行與非銀機構為中介。

　　2014年以后，隨著實體經濟回報率的下滑，央行貨幣寬松釋放出大量流動性，金融市場出現了資產荒，金融系統內部開始出現大量的互買、空轉的同業鏈條，使大行-中小行-非銀之間的流動性傳導復雜化。

　　具體體現為：大行從央行手中獲得流動性，購買中小銀行發行的同業存單或非銀機構發行的金融理財產品，然后中小銀行要么直接下沉資質，在表內配置中小微信貸、非標或信用債，要么再去購買理財產品，理財產品再去購置非銀的資管產品，由非銀資管產品去配置非標與低評級信用債。

　　2017年金融監管趨嚴后，上述同業鏈條被嚴格管控，同業理財規模收縮，低評級債與非標業務受到較大的打擊，但依然沒有阻止金融創新的步伐。非銀的靈活性凸顯，開始通過結構化產品的方式，為低等級發行主體融資，減緩了低評級發行主體的債務到期壓力。

　　如今，我們回過頭來看，這種同業互買的“金融創新”一定程度上彌補了原有金融體系的不足，中小銀行和非銀在這個資金配置中起到了重要的橋梁和中介作用，讓部分原本在低風險偏好的金融系統中無法得到有效支持的低等級主體得到了融資支持。

　　如果中小銀行和非銀是在較強的投研能力支持下，篩選優質的低等級主體來投資，那么這種做法是充分發揮了不同金融機構的優勢，豐富了我國金融體系的融資能力的。但現實是，不少機構在制度上創新，在能力上偷懶，讓“金融創新”成為了制度套利。

　　一來，不少機構在資產與負債兩端做了嚴重的期限錯配，忽略了流動性的問題。中小銀行或者非銀機構通過發行存單或金融理財產品或其他手段，借入短期（幾個月甚至幾天）的資金來購買長期的（一兩年甚至四五年）的非標、低評級債券等資產，雖說可降低負債成本，但一旦流動性收緊，到期的負債無法足額續接，金融市場就可能出現流動性風險，發生劇烈的波動。

　　另一方面，“剛兌”和“一刀切”讓風險在積聚后又被捅破，擾亂了金融系統的穩定。通過中小行、非銀等機構釋放給實體部門的流動性，追根溯源來源于大行，大行是風險厭惡，喜歡剛性負債的，所以這些融資本質上是要求剛性兌付的“類貸款”，這種剛性會通過層層的包裝強壓在各級金融機構肩上，一旦處于鏈條末端的實體企業或中間哪個環節的金融機構產生兌付風險，風險馬上就會像多米諾骨牌一樣在金融系統內擴散開來。

　　剛兌不破，風險不散，但剛兌驟破，從銀行開始，整個金融系統內的機構就會馬上對低評級主體一刀切，低評級主體在負債到期后可能就得不到再融資支持了。

　　而且，還需注意的一點是，在此前的“金融創新”中，除了低等級主體因為自身的高風險溢價會接受更高的資金利率外，還有兩類主體能夠接受非標等融資手段的高利率成本。第一種是本身具有高回報率但無法從銀行體系內得到足額支持的行業，比如房地產企業；第二種是具有政府隱性擔保的企業，比如地方城投。

　　如果繼續放肆這種金融創新，大量資金被配置到這些領域，那么產業業結構容易失衡，應該被扶持的民企與高科技產業無法得到有效的支持，房地產高杠桿運作容易推高樓市泡沫，城投利用政府信用擴張債務，會使地方政府的隱性債務負擔加重，實體部門杠桿率居高不下。

　　因此，必須要阻止這種趨勢的繼續發展，進行金融供給側改革，對現有的金融體系進行再造。

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　　金融3.0：再造金融（2018-）

　　需要融資的實體有高等級也有低等級，為實體服務的金融機構有大機構也有小機構。豐富的金融機構為豐富的融資實體服務，讓他們都能在自己的風格中找到合適的位置，并為經濟轉型升級服務，這是金融供給側改革的目的，也是未來利率市場化繼續推進的方向。

　　為此，我們至少需要做到以下兩點。

　　（一）重建流動性的傳導渠道

　　自2017年嚴監管以后，流動性傳導的渠道被堵，資金無法有效進入實體經濟，中小微企業、民企等處于弱勢地位的融資主體舉步維艱，陷入了融資難與融資貴的困局。

　　這一方面是因為對弱勢融資主體有著較大支持力度的中小銀行與非銀機構的負債端出現了問題，引發了資產端的變動。流動性考核指標、MPA、同業存單納入同業負債受三分之一比例的約束等監管新規，制約了中小行的同業負債擴張力度；禁止資金空轉、資管新規與理財新規等規定則使過去高負債成本、資產配置口味較重的廣義基金規模壓縮，取而代之的是對流動性有著較強偏好的貨基與類貨基產品。

　　另一方面是因為實體缺乏優質的資產，銀行的風險偏好較低，貨幣市場上的低利率無法向信貸市場傳導，與無風險收益率相比，銀行的貸款利率下行幅度依然偏小。

　　為了解決這些問題，我們需要重建流動性傳導機制，打通利率傳導渠道。

　　第一，繼續保持貨幣政策的穩健中性，以定向或對沖式寬松來實現結構式的寬信用，利用定向降準、TMLF或提高中小銀行再貸款再貼現利率等工具，直接向中小行釋放低成本長期限的資金，補充負債，鼓勵中小行加大對中小微企業與民企的支持力度；

　　第二，深化利率市場化改革，推進利率并軌，提升銀行風險偏好，降低實體融資成本。在這個過程中，一要繼續加強對投向房地產、城投等領域的信貸與類信貸管控，把握好防風險與化解存量風險之間的平衡，騰出更多的信貸資源投向中小微與民營企業；二要打破剛兌，清理虛假的結構性存款與智能性存款，便于銀行攬儲的同時，為后期存款利率并軌做準備（若不打破剛兌，清理這些攬儲工具，存款利率市場化后，存款利率容易以此為錨，快速上漲）。

　　中小銀行自身也可以從幾個方面完善自我。一是在資產配置方面，在風險可控的情況下，適當下沉資質，加強風控，能夠在一些大行不看重的領域獲得差異化的競爭優勢，比如泰隆模式。二是在攬儲方面增強客戶粘性，讓客戶在其他大行也提高利率的時候仍然不離不棄。三是發展中間業務，在一定客戶量的情況下從他們身上發掘出更多的價值，讓銀行可以平穩渡過市場化的關鍵時期，再謀未來。

　　可以預見的是，在利率并軌以后，從銀行負債端來看，居民儲蓄與貨幣市場中同業資金的利率之間的關聯性會明顯提升，綜合負債成本可能會出現上漲；而從銀行資產端來看，由于負債成本的上漲，銀行為保證息差水平，會提升風險偏好，走高票息策略，將更多的信貸資源向風險溢價更高的中小微企業傾斜。

　　（二）發展多層次的資本市場

　　資本市場從狹義上講，僅指股權融資市場，但從廣義上而言，它囊括了信貸市場、債券市場與股權融資市場等各種能夠為企業部門提供長期資金的市場。在未來新的金融體系內，無論是信貸市場、債券市場，還是股票市場，都能做到物盡其用，發揮自己在支持實體經濟層面的效用。

　　信貸市場，大銀行的風險偏好低，優質客戶多，服務中小企業主要還是需要中小機構作為補充。中小機構做中小微信貸有兩種策略，一是傳統的“人?！睉鹇?，通過加強員工培訓對客戶資質進行識別，將中小微信貸通過證券化來釋放額度，獲得融資。比較成功的有泰隆模式。二是科技金融戰略，科技為普惠賦能，成為服務長尾客戶的重要手段，利用大數據對客戶資質進行識別，再用科技手段發放信貸、進行投后管理等降低人力成本，比如微眾銀行。

　　債券市場，要進一步降低債券融資門檻，支持低評級債券市場的發展，鼓勵建立低評級債券基金，完善債券違約處置機制。

　　權益市場，要發揮其最重要的價值發現功能，建立優勝劣汰的競爭文化。因為我國正處變革與轉型階段，過去實現工業體系和工業化的路子難以適應未來的企業與產業發展的需求。只有和高科技與新興產業高風險高收益的彈性相匹配的股權融資體系，才具備鼓勵創新，推進科技進步，為經濟增長帶來新的增長動能的作用。

　　為達到這一點，我們一方面要積極支持PE/VC等早期權益投資機構的發展，另一方面在發行審核、退市等方面做進一步的制度完善，幫助資本市場“新陳代謝”，發現優質企業，使其獲得更多融資，退出劣質企業，維護資本市場的健康發展。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)