文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元 楊薛融 梁珣

　　從當前五大貨幣政策渠道的傳導情況來看，信貸渠道仍占據主導地位。然而，當前我國信貸渠道傳導面臨兩大阻礙，一是我國金融周期進入下半場，二是金融供給側結構性問題。

　　1 貨幣政策傳導理論及中國現狀

　　貨幣政策傳導可以分為五大渠道，分別為信貸傳導渠道、利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及預期傳導渠道。“信貸傳導渠道”分狹義及廣義，前者強調貨幣供給，即央行通過調控商業銀行存款準備金改變銀行貸款能力，后者強調貨幣需求，即貨幣政策通過影響企業和消費者的資產負債表，影響企業和居民的投資消費行為，帶來總產出變化。“利率傳導渠道”，指央行通過調整短期名義利率，在通脹預期剛性的條件下，影響短期及長期真實利率，進而影響企業投資及居民消費。“資產價格傳導渠道”，強調心理預期因素，通過影響資產價格，影響企業資產重置活動以及居民消費意愿。“匯率傳導渠道”，核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過凈出口影響產出。“預期傳導渠道”，指央行通過市場溝通增強公眾信任度，穩定預期，從而提升貨幣政策的操作效果。從重要性來看，五大貨幣政策傳導渠道以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，而資產價格、匯率以及預期傳導渠道則更加偏重與其他渠道發生協同作用，共同影響產出。

　　金融危機后至2018年，我國主要經歷了三次經濟下行期，均對應貨幣政策寬松周期，但寬貨幣到寬信用再到實體經濟的傳導效率卻逐步減弱，貨幣政策傳導更加困難。第一輪為2007年三季度至2009年二季度，第二輪為2011年二季度至2012年四季度，第三輪為2014年三季度至2016年四季度。總結三輪寬貨幣到寬信用周期：一是貨幣政策的反應越來越及時，從經濟開始下行到寬貨幣政策出臺的時滯在逐漸縮短，三輪時滯分別為5個季度、3個季度、2個季度。二是寬貨幣到寬信用的傳導時滯逐漸拉長，第一輪和第二輪寬貨幣都幾乎同步傳導至寬信用，而第三輪傳導的時滯為2個季度。三是寬信用到實體經濟的傳導速度逐漸變慢，三輪時滯分別為2個季度、3個季度、5個季度。通過計算三輪寬貨幣周期中，各貨幣政策傳導渠道與經濟增長的相關性發現：1）信貸渠道與經濟增長整體相關性最高，但傳導效率逐步下降。我國金融體系以銀行為主，寬信用傳導高度依賴銀行，信貸渠道傳導有效性的下降，是導致寬貨幣難以傳導至寬信用的主因。2）利率渠道有效性低于信貸渠道，但重要性與日俱增。受益于利率市場化的持續推進，短期政策利率向中長期利率的傳導效率日益提升。3）資產價格渠道的有效性低于信貸渠道和利率渠道，但有明顯改善趨勢。我國資本市場近年來快速發展，已成為企業融資和居民資產配置的重要渠道，對于投資及消費的影響力日益顯著。4）匯率渠道傳導效率較低，但逐步改善。5）預期渠道影響力不斷提升。

　　2018年以來，我國進入第四輪貨幣寬松周期，但企業融資需求得不到充分滿足，實體經濟融資成本未顯著下行，貨幣政策傳導機制不暢成為當前宏觀經濟面臨的一大問題。具體來看：1）信貸渠道總量傳導通暢，但存在結構性失衡。信貸需求方面，過去作為加杠桿主體的基建及房地產行業杠桿上行空間有限，民營小微企業抵押品少，難以獲得銀行融資；信貸供給方面，中小銀行資產質量及資本補充壓力均較大，放貸意愿不足。2）利率市場化仍未完成，政策利率對銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標利率傳導效率依次遞減，官定基準利率的存在，導致利率調控難以實質影響與企業融資最為相關的貸款利率。3）資產價格渠道傳導動力不足，一方面房價受金融周期及房地產調控制約，另一方面股票市場制度建設仍有待完善，且在實體經濟盈利暫未明顯改善的情況下，難以發揮正強化效應。4）匯率渠道方面，貿易摩擦增加出口不確定性。5）預期渠道基本通暢，市場信任度較高。央行不斷提高與市場溝通的頻率及深度，對于市場預期起到了良好的引導作用。

　　2 我國寬貨幣向寬信用傳導的兩大阻礙

　　從當前五大貨幣政策渠道的傳導情況來看，信貸渠道仍占據主導地位。然而，當前我國信貸渠道傳導面臨兩大阻礙，一是我國金融周期進入下半場，二是金融供給側結構性問題。

　　1）金融周期進入下半場，信貸渠道疏通難度加大

　　從國際經驗來看，美日歐均在金融周期下半場遭遇了貨幣政策傳導的難題。我們對三大經濟體分別選取了一段金融周期下行期，美國為2007年至2013年，日本為1990年至2006年，歐元區為2008年至2015年。從共性來看，在金融周期下半場，三個案例中信貸渠道傳導均受阻，各國在貨幣政策操作中均不同程度增加了數量型政策工具。從個性來看，美國復蘇最為成功，而日本陷入“債務—通縮”循環，歐元區復蘇緩慢、效果不佳，主要原因之一，即在于對信貸渠道的修復效果不同。日本及歐元區應對危機的力度和反應速度均不足，量寬政策推出遲緩。信貸供給方面，未及時救助金融機構，銀行不良率快速攀升，風險偏好降低。信貸需求方面，除政府部門加杠桿外，居民和企業部門去杠桿進程緩慢，債務負擔過重，收入增長前景低迷造成償債能力不足，遲遲難以再度加杠桿。而美聯儲應對危機反應迅速，15 個月內迅速將聯邦基金目標利率降至0.25%，且三輪量寬政策陸續推出。信貸供給方面，美聯儲直接購買金融機構風險資產，轉移不良債權，金融機構資產負債表快速出清。信貸需求方面，首先政府部門大幅加杠桿，對沖企業及居民部門去杠桿沖擊，隨著企業部門資產負債表修復，去杠桿充分，企業部門再度實現加杠桿，經濟穩步復蘇。此外，美國以直接融資為主的融資體系，使得利率傳導渠道也能較快傳導至企業融資成本，實現“利率+信貸”渠道聯動。

　　2016年以來，我國金融周期從頂部開始下行，資產價格整體承壓，信用擴張動力不足，一方面不良資產壓力加大，同時金融監管趨嚴，中小銀行經營承壓，利潤增速下滑，資本補充難度提升，信貸渠道受損，放貸意愿較弱，另一方面，企業及居民資產負債表有所惡化，信貸需求降低，信貸渠道傳導的難度確實較大，造成貨幣政策傳導效率降低。

　　2）金融供給側結構性失衡

　　在金融供給側方面，我國當前還存在金融供給難以匹配金融需求、金融結構難以匹配經濟結構的問題。首先從總量上來看，我國宏觀杠桿率處于高位，尤其國企、地方政府融資平臺、房地產企業杠桿過高，過度寬松的貨幣政策可能會進一步加重債務負擔。其次從結構上來看，我國金融結構以間接融資為主，直接融資占比較低，且發展不充分；間接融資中以銀行為主，其他金融中介占比較低；銀行中以大型銀行為主，缺乏定位于專注微型金融服務的中小金融機構。在這種金融結構下，我國金融供給具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了過去以重工業為主的經濟結構。然而近年來我國經濟結構轉型升級，消費、創新、中小企業成為主要驅動力，具有輕資產、高風險等特點，金融需求變化后，金融供給轉變緩慢，滯后于實體經濟結構升級，亟待進行系統性金融體制改革。

　　3 加快推動貨幣政策由數量型調控向價格型調控轉型

　　當前我國以信貸渠道為主的貨幣政策傳導機制一定程度滯后于經濟發展，造成部分實體領域融資困難，貨幣政策應該從數量型調控向“數量和價格并重、逐步推動從數量型調控為主到價格型調控為主”轉型。

　　從我國以及國際經驗來看，以信貸渠道為主的傳導機制和以利率為主的傳導機制對于經濟有著全然不同的影響。以信貸渠道為主的傳導路徑在發展中經濟體大都起到了顯著的積極作用，能夠有效引導金融資源進入實體經濟重要部門，政策效果立竿見影。然而隨著經濟發展階段演化，信貸渠道弊端開始顯現：（1）對實體經濟傳導方面，易成為貨幣當局刺激經濟增長的手段，惡化實體經濟固有問題，大量的金融資源集聚造成人才資源傾斜，研發密集型及創新型產業生產率受到拖累，經濟結構及韌性受到深遠影響；（2）對利率渠道聯動方面，由于信貸渠道僅能調控貨幣供給，難以控制貨幣需求，造成利率波動加劇，抑制實體經濟投資及消費需求；（3）對資產價格渠道聯動方面，由于廣義信貸渠道與房地產價格息息相關，兩者傳導疊加易形成倍數效應，滋生房地產價格泡沫；（4）中介目標有效性方面，由于金融創新及金融自由化發展，數量型貨幣政策中介目標的可測性、可控性和實體經濟相關性均不斷下降，難以形成有效調控。

　　而以利率為主的傳導路徑能夠有效增強市場化資源配置，彌補信貸渠道不足，傳導機制更加靈活，具體來看：（1）對實體經濟傳導方面，實踐經驗顯示，利率渠道的傳導有助于延長經濟復蘇時間，一方面由于利率渠道對于其他渠道的聯動效應更加明顯，兼顧內需及外需，另一方面利率渠道對于實體經濟的傳導具有普惠效應，更有利于支持新興產業增長，緩解結構性問題，適合轉軌經濟體轉向高質量發展訴求；（2）對資產價格渠道聯動方面，與信貸渠道傳導相比，利率渠道更有利于股票市場，一是在估值層面提升未來現金流的折現價值，二是在基本面降低企業融資成本，提升企業盈利。成熟的股票市場更符合新興產業融資需求，有助于推動經濟結構轉型升級；（3）對匯率渠道聯動方面，短期的低利率帶動本幣貶值，可通過刺激出口提升經濟恢復動力；（4）中介目標有效性方面，價格型中介指標可測性、可控性及相關性均較好，可以隨時觀測，及時評估貨幣政策效果，增強貨幣政策的透明度及可信度。而利率渠道同樣存在局限，主要體現在難以有效調控信貸渠道傳導：在經濟過熱時，利率渠道的傳導難以管控信用投放，連續加息的滯后效應又易戳破資產泡沫，在經濟蕭條時，單一的利率調控難以修復信用，延緩經濟復蘇。所以在金融周期下半場，仍需搭配數量型貨幣政策修復信貸渠道，并且要從信貸供需兩端同時發力。

　　當前我國貨幣政策框架轉型動力已經具備，然而向價格型調控轉型條件仍有待成熟：（1）首先，當前我國金融市場制度不健全，金融產品發展深度相對不足，金融市場利率傳導存在摩擦和障礙，短期向長期利率傳導不暢；（2）其次，當前我國銀行間市場、交易所市場、貸款及非標市場間利率傳導存在割裂；（3）最后，我國實體經濟存在的預算軟約束問題是疏通利率傳導機制的重要障礙，造成相關領域對利率變化不敏感，擠占金融資源，民營、小微企業難以獲得充分的融資支持。未來在積極疏通利率傳導渠道的同時，也要兼顧發展和金融穩定的需要。當前我國仍屬于發展中經濟體，拉動經濟增長依然較為依賴投資，預算軟約束部門依然擠占部分金融資源，金融市場深度及廣度不足，利率渠道短期難以實現完全疏通，此外金融開放步伐有所加快，要協調好資本賬戶開放、匯率制度改革以及利率市場化推進的節奏。因此，未來貨幣政策框架轉型仍面臨諸多重點和難點，需要各方面協調配合，進一步加強金融市場的深度與廣度，促進金融體制改革，厘清財政與貨幣政策的關系，隔離政府與企業信用，弱化預算軟約束預期，實現金融對實體經濟的有效支持。

　　4 深化金融供給側結構性改革

　　針對目前金融供給側結構的問題，未來政策要在以下幾方面著重發力：

　　第一，打好防范化解金融風險攻堅戰，有效穩住宏觀杠桿率，管好貨幣總閘門，嚴控企業和居民部門杠桿過快增長，鞏固供給側改革“三去一降一補”的成果。

　　第二，要改善金融和實體經濟的供需結構，通過結構性貨幣政策，從銀行行為出發，完善金融機構正向激勵，引導資源流向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業。

　　第三，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系，推動金融機構差異化定位，發展民營銀行和社區銀行，借力金融科技，充分利用網絡技術、大數據、云計算和人工智能等手段，增加金融服務的覆蓋面、可獲得性和便利度，提升金融服務效率及風險識別能力，改善過去服務中小企業面臨的信息不對稱問題，提升服務小微及民企客戶的收益風險比。

　　第四，加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例，發展股權融資、風險投資等直接融資方式，推動科創板和注冊制落地，建立完善的退市機制，大幅提高企業違法成本，完善債券市場結構，改善金融機構和市場結構，對銀行主導的間接融資體系進行補充。

　　第五，加大金融改革開放力度，促進金融市場和金融服務業對外開放，發揮“鯰魚效應”，為微觀主體注入改革與發展活力。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)