《危機(jī)10年：我們面對(duì)的未知市場(chǎng)》系列文章——第五篇

　　文/朱民（清華大學(xué)國家金融研究院院長、 IMF原副總裁）、徐鐘祥（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）

　　2008年之前，全球經(jīng)常賬戶失衡擴(kuò)大，各國貿(mào)易盈余或赤字持續(xù)增加，直到2006年達(dá)到頂峰，全球貿(mào)易的不平衡被認(rèn)為是導(dǎo)致2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。危機(jī)后，經(jīng)常賬戶失衡在逐步改善，然而資本賬戶失衡擴(kuò)大，全球國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生根本的改變，這給世界經(jīng)濟(jì)金融帶來新的挑戰(zhàn)。這是全球金融危機(jī)以來最為重要的世界金融新生態(tài)的變化之五。

　　一、全球經(jīng)常賬戶失衡與金融危機(jī)

　　1）危機(jī)前全球經(jīng)常賬戶失衡擴(kuò)大

　　金融危機(jī)之前，全球經(jīng)常賬戶失衡持續(xù)擴(kuò)大，這主要是由美國經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，中國和石油出口國家的經(jīng)常賬戶持續(xù)順差等因素共同導(dǎo)致。美國經(jīng)常賬戶持續(xù)的逆差并不是近年來形成的，布雷頓森林協(xié)定的簽訂使美元開始登上國際貨幣體系的霸主地位，給美國帶來了巨大利益的同時(shí)也是推動(dòng)本國經(jīng)常賬戶逆差的根本因素。此外，美國歷來低儲(chǔ)蓄和高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)也是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大的重要推動(dòng)力。

　　在全球貿(mào)易往來中，美國經(jīng)常賬戶逆差對(duì)應(yīng)著其他經(jīng)濟(jì)體順差，尤其是一些新興經(jīng)濟(jì)體和東亞經(jīng)濟(jì)體存在持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差。2007年，美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP高達(dá)4.7%，7186億美元的經(jīng)常賬戶赤字中有93%來自中國、日本、德國和沙特阿拉伯的經(jīng)常賬戶盈余。金融危機(jī)后經(jīng)常賬戶赤字有所下降，在2009年仍占GDP的2.7%。

　　在中國，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差是由其特殊的國情決定的。長期以來，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄的特點(diǎn)。高儲(chǔ)蓄形成的高投資帶來的產(chǎn)能過剩，加之本國消費(fèi)不足，只有通過對(duì)外出口來釋放，大量的出口增加導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶順差。此外，國家政策自改革開放以來一直保持鼓勵(lì)出口的優(yōu)惠政策，2001年中國加入WTO加速了我國出口的增長，形成經(jīng)常賬戶順差不斷擴(kuò)大的形勢(shì)。2008年中國經(jīng)常賬戶順差達(dá)到4206億美元頂峰，占當(dāng)年GDP比9.1%。

　　除中國外，石油出口國家因石油價(jià)格大幅上漲使得其經(jīng)常賬戶盈余持續(xù)增加。因此，以美國、中國和石油出口國家為主的國家經(jīng)常賬戶持續(xù)性逆差或順差，導(dǎo)致了全球經(jīng)常賬戶在2006年處于極度失衡的狀態(tài)。

　　2）全球經(jīng)常賬戶失衡導(dǎo)致金融危機(jī)

　　全球經(jīng)常賬戶失衡擴(kuò)大被廣泛認(rèn)為是導(dǎo)致2008年金融危機(jī)重要因素之一。

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼（2009）和美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克（2005）認(rèn)為新興市場(chǎng)國家的經(jīng)常賬戶盈余，緩解了赤字國家的金融狀況。同時(shí)，新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)蓄幫助推動(dòng)了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其是美國）的信貸繁榮。美國長期的經(jīng)常賬戶逆差，導(dǎo)致大量的美元流出美國，流向經(jīng)常賬戶順差的如中國等新興市場(chǎng)國家，增加了經(jīng)常賬戶順差國的外匯儲(chǔ)備。這些國家在獲得美元后增加了對(duì)安全資產(chǎn)的投資需求，而美國擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，同時(shí)美元作為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，使美國成為最佳的投資目的地，大量的美元從經(jīng)常賬戶順差的國家流回美國。

　　美元的回流給美國市場(chǎng)帶來了巨大的流動(dòng)性，流動(dòng)性的急劇上升助推了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的泡沫，金融市場(chǎng)金融衍生品的野蠻生長，加之美國政府監(jiān)管缺失和緊縮政策，導(dǎo)致最后泡沫破滅，引發(fā)了影響全球的金融危機(jī)。

　　二、全球經(jīng)常賬戶失衡改善

　　金融危機(jī)后，全球各國開始警惕經(jīng)常賬戶赤字所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從2008年開始各國順差或逆差都在縮小，全球經(jīng)常賬戶失衡得以改善。

　　作為世界兩大經(jīng)濟(jì)體的美國和中國，在經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整過程中扮演重要角色。如圖 1所示，危機(jī)后美國經(jīng)常賬戶赤字從2008年的-6908億美元縮減到2018年的-4688億美元，經(jīng)常賬戶余額占GDP比由2008年的-4.7%縮小至2018年GDP的-2.3%。中國在全世界的經(jīng)常賬戶順差已基本結(jié)束，經(jīng)常賬戶盈余從2008年的4206億美元縮減到2018年的492億美元，經(jīng)常賬戶余額占GDP比由2008年的9.2%縮小至2018年的0.4%。

　　其他各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶余額由赤字轉(zhuǎn)向盈余并不斷擴(kuò)大，從2008年的-2235億美元擴(kuò)大到2018年的4036億美元，占GDP比從2008年的-1.6%上升至2018年的3.0%；包括阿爾及利亞、伊朗和沙特阿拉伯等在內(nèi)的石油出口國家，受石油價(jià)格影響，危機(jī)后經(jīng)常賬戶盈余急劇擴(kuò)大后縮小并在2015年轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶赤字；中東和北非地區(qū)經(jīng)常賬戶余額不斷惡化，從2008年的3341億美元盈余縮小至973億美元盈余；與此同時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶余額由2008年的6811億美元縮小到2018年的-237億美元，2018年經(jīng)常賬戶赤字占GDP比接近0。

　　總體來看，2008年金融危機(jī)對(duì)全球貿(mào)易失衡起到了一個(gè)很好的修正作用，全球經(jīng)常賬戶失衡在危機(jī)后的十年中有了很大改善，有助于全球經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展。

　　三、全球資本賬戶失衡擴(kuò)大

　　盡管全球經(jīng)常賬戶失衡在危機(jī)后得以修正，但是全球資本賬戶失衡逐年擴(kuò)大。如圖 2所示，全球債權(quán)國家和債務(wù)國家國際投資凈頭寸急劇擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來四年將繼續(xù)保持?jǐn)U大趨勢(shì)。

　　國際投資頭寸反應(yīng)在一個(gè)時(shí)點(diǎn)一個(gè)國家與其他國家的金融資產(chǎn)和負(fù)債的存量狀況，包括直接投資，證券投資，其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)。國際投資頭寸的構(gòu)成與國際收支表中的金融賬戶一致。國際投資凈頭寸則反映一國與他國金融債權(quán)和債務(wù)相抵后的凈值。

　　美國，包括奧地利、比利時(shí)、丹麥、芬蘭、德國和瑞士等國在內(nèi)的歐洲債權(quán)國，以及包括香港特別行政區(qū)、韓國、新加坡和中國臺(tái)灣在內(nèi)的發(fā)達(dá)新興經(jīng)濟(jì)在全球國際投資頭寸變化中占主導(dǎo)地位，美國凈外債的增加，歐洲債權(quán)國和發(fā)達(dá)新興經(jīng)濟(jì)經(jīng)常賬戶的持續(xù)順差都推動(dòng)著全球資本賬戶失衡擴(kuò)大。據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)后美國金融賬戶赤字從2008年的-7306億美元縮減到2009年的-2310億美元，之后便不斷擴(kuò)大，到2018年金融賬戶余額達(dá)-4652億美元，占GDP比的-2.3%。金融賬戶赤字代表資本流入，所以美國是全球資本凈流入國。

　　歐元區(qū)金融賬戶擴(kuò)大較為顯著，從2008年的-781億美元擴(kuò)大到2018年的4667億美元，金融賬戶余額占GDP比由2008年的-0.6%擴(kuò)大至2018年的3.4%，持續(xù)的貿(mào)易順差使歐元區(qū)金融賬戶赤字轉(zhuǎn)為順差，意味著歐元區(qū)呈現(xiàn)資本持續(xù)流出。其中，德國金融賬戶從2008年的1820億美元擴(kuò)大到2018年的2747億美元，金融賬戶余額占GDP比由2008年的4.8%擴(kuò)大至2018年的6.9%。

　　新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融賬戶余額由2008年的6150億美元縮小到2014年的190億美元，之后資本流入明顯，金融賬戶盈余轉(zhuǎn)為金融賬戶赤字，2018年金融賬戶余額高達(dá)-838億美元，占GDP比-0.2%。整體來看，危機(jī)后，全球資本賬戶失衡在不斷擴(kuò)大。

　　四、全球資本賬戶失衡擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)

　　十年過去了，全球國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本改變，與2008年之前的結(jié)構(gòu)又有很大的不一樣。全球資本賬戶失衡擴(kuò)大，各國間資本流動(dòng)的規(guī)模和速度都在提升，表明全球金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起，市場(chǎng)間的互動(dòng)性大大加強(qiáng)。

　　盡管在1973年布雷頓森林體系完全崩潰后，全球主要貨幣進(jìn)入自由浮動(dòng)的時(shí)代，但是美元仍然是全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)也是全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易主要計(jì)價(jià)和結(jié)算的貨幣。金融市場(chǎng)互動(dòng)性上升意味著全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)更多地受美元的影響，當(dāng)美元升值，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致資本流回美國，如果資本流出國的金融市場(chǎng)是由美元支撐起來的，那么資本的流出會(huì)引起金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。同時(shí)美元指數(shù)受美國貨幣政策影響，利率上升增加了美元資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致美元升值。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)處在有序的加息周期中，未來利率的上升必然引起美元的升值，在全球資本賬戶失衡不斷擴(kuò)大的情況下，全球金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起，資本流動(dòng)將會(huì)增加全球金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)常賬戶失衡改善，而全球資本賬戶失衡在擴(kuò)大。資本賬戶失衡的擴(kuò)大表明全球金融市場(chǎng)互動(dòng)性大大加強(qiáng)，那么在以美元為全球主要貨幣的今天，美元的波動(dòng)將會(huì)影響全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，而美元又受美國利率政策的影響。因此，全球國際收支發(fā)生了根本的改變，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策及美元未來的走勢(shì)將嚴(yán)重影響高度關(guān)聯(lián)的全球金融賬戶的資本流動(dòng)，對(duì)全球金融市場(chǎng)而言將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

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　　(本文作者介紹：清華大學(xué)國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)