文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、錢智俊

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長(zhǎng)期意愿。

　　“朝看潮水落，暮看潮水長(zhǎng)。”

　　2019年1月至5月，“滬深港通”北向資金凈流入量從歷史高峰跌至歷史谷底。這表明，在風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整、階段性獲利了結(jié)等因素的驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)前國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)的短期進(jìn)退具有高波動(dòng)、易反復(fù)的鮮明特征。我們認(rèn)為，短期浪花越是多變，辨識(shí)國(guó)際資本的長(zhǎng)期浪潮就越為重要。放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，兩大趨勢(shì)將主導(dǎo)國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期行為。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利與穩(wěn)步擴(kuò)大的金融開(kāi)放有望形成合力，在全球亂局之中凸顯比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而獲得國(guó)際資本的長(zhǎng)期青睞。另一方面，市場(chǎng)韌性的增強(qiáng)和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，預(yù)計(jì)將形成良性循環(huán)，持續(xù)提振外資的長(zhǎng)期投資意愿，逐步弱化短期波動(dòng)的力度和頻率。得益于此，雖然在當(dāng)前避險(xiǎn)情緒下，外資退潮短期內(nèi)難以平復(fù)，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)際資本流入中國(guó)以分享經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利的大潮不會(huì)逆轉(zhuǎn)。由此，守住流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，關(guān)注短期退潮中的多樣性機(jī)會(huì)，把握長(zhǎng)期漲潮中的確定性機(jī)遇，有望成為潮流交疊之處的奮楫之道。

　　長(zhǎng)浪潮之一：“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”形成紅利共振，打造可持續(xù)吸引力。雖然近期國(guó)際資本大舉撤離中國(guó)市場(chǎng)，但是放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)國(guó)際資本的兩大核心吸引力依然穩(wěn)固。一方面，得益于金融開(kāi)放的擴(kuò)大，國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置比重將繼續(xù)逐步“補(bǔ)課”，最終與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現(xiàn)為MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際主流指標(biāo)體系逐步擴(kuò)大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的納入比例，引導(dǎo)外資被動(dòng)流向中國(guó)市場(chǎng)。另一方面，正如我們此前研究所指出[1]，在經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”時(shí)期，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”兩條價(jià)值主線將持續(xù)創(chuàng)造相對(duì)確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，釋放增量吸引力。鳥(niǎo)瞰全球，當(dāng)前國(guó)際地緣政治博弈固然增加了中國(guó)市場(chǎng)的短期不確定性，但是長(zhǎng)期來(lái)看，全球性的危機(jī)回潮和價(jià)值鏈重塑將普遍拖累全球經(jīng)濟(jì)。在此情況下，立足于自身廣闊的市場(chǎng)，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性將發(fā)揮關(guān)鍵作用，較其他經(jīng)濟(jì)體形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此，在全球亂局之中，中美兩強(qiáng)地位將得到進(jìn)一步凸顯。受此影響，國(guó)際資本料將擇機(jī)主動(dòng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，以追逐相對(duì)確定的長(zhǎng)期“增質(zhì)”紅利。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長(zhǎng)期意愿。這里，我們將近鄰韓國(guó)的金融開(kāi)放史和“減速增質(zhì)”史相結(jié)合，可以得到特征迥異的三個(gè)階段，進(jìn)而對(duì)上述機(jī)制加以驗(yàn)證（詳見(jiàn)附圖）。由歷史看中國(guó)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系正在形成類似的紅利共振，未來(lái)二十年間有望對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生持續(xù)而強(qiáng)勁的吸引力。

　　第一階段為1980-1989年，特征為“多增質(zhì)+少開(kāi)放”。這一階段，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了第一輪減速增質(zhì)，發(fā)展思路從“重化工宣言”轉(zhuǎn)向“科技立國(guó)”，由資本密集型向技術(shù)密集型升級(jí)。但是金融開(kāi)放仍在嘗試階段，由此國(guó)際資本流入難以增長(zhǎng)，也反向制約了金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的支持。在此階段，韓國(guó)證券投資的年均流入量?jī)H約2億美元，并且未出現(xiàn)趨勢(shì)性增長(zhǎng)。

　　第二階段為1990-1999年，特征為“少增質(zhì)+多開(kāi)放”。以1992-1998年MSCI逐步納入韓國(guó)股票為標(biāo)志，90年代韓國(guó)金融開(kāi)放大幅提速。受此驅(qū)動(dòng)，從總量上看，90年代韓國(guó)證券投資流入量年均升至87.4億美元，約為80年代的43倍。但是，從時(shí)序來(lái)看，此階段韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)相對(duì)停滯，因此初期的金融開(kāi)放紅利釋放之后，90年代后期的外資流入逐步下滑，呈現(xiàn)后繼乏力之勢(shì)。

　　第三階段為2000-2009年，特征為“多增質(zhì)+多開(kāi)放”。這一時(shí)期，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了第二輪減速增質(zhì)，由技術(shù)密集型升級(jí)至知識(shí)密集型，并形成了信息技術(shù)、高端制造等新興優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。由此涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇吸引了國(guó)際資本的廣泛參與。受此驅(qū)動(dòng)，在這十年間，年均證券投資流入量高達(dá)146.6億美元，較1990年代水平進(jìn)一步增長(zhǎng)了67.8%。

　　長(zhǎng)浪潮之二：“市場(chǎng)韌性+機(jī)構(gòu)投資者”構(gòu)筑良性循環(huán)，穩(wěn)固長(zhǎng)期投資意愿。根據(jù)我們觀察，國(guó)際市場(chǎng)并不缺少看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的長(zhǎng)期投資者。但是，兩方面的因素導(dǎo)致市場(chǎng)缺少韌性，迫使長(zhǎng)期投資者縮短投資期限，進(jìn)而促使“長(zhǎng)錢”短期化。其一，從內(nèi)部來(lái)看，與相對(duì)成熟、“牛長(zhǎng)熊短”的美股市場(chǎng)不同，中國(guó)市場(chǎng)受散戶投資者行為影響更大，情緒驅(qū)動(dòng)的短期暴漲經(jīng)常透支基本面驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，由此在歷史上形成了“牛短熊長(zhǎng)”的特征。其二，從外部來(lái)看，當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊到達(dá)時(shí)，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系并無(wú)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際投資者也會(huì)因?yàn)槿鄙俟芍钙谪浀瘸浞值谋茈U(xiǎn)工具，或多樣化的投資渠道，而被迫暫時(shí)撤離中國(guó)市場(chǎng)，反向加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)?；仡櫛据喭赓Y表現(xiàn)，國(guó)際資本先在一季度驚疑于中國(guó)市場(chǎng)的短期暴漲，在二季度受制于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的外部沖擊，相繼觸發(fā)了上述兩大因素，因此迅速撤退便成為一個(gè)必然結(jié)局。展望未來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”時(shí)代，得益于正在發(fā)生的兩層系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，上述兩項(xiàng)抑制因素有望得到根本性改善。

　　第一層轉(zhuǎn)變：經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”時(shí)期，下臺(tái)階的增速和結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇將迫使投資更加專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化，由此將從微觀基礎(chǔ)上夯實(shí)市場(chǎng)韌性。以史為鑒，美股市場(chǎng)就曾憑借這一效應(yīng)，以三步走的方式，構(gòu)建了“市場(chǎng)韌性-機(jī)構(gòu)投資者”的良性發(fā)展循環(huán)。

　　其一，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善。1982-2002年期間，得益于經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”對(duì)投資需求和投資標(biāo)的的同步優(yōu)化，美國(guó)居民在投資方向上逐步向股市加碼，在投資渠道上從直接投資股票轉(zhuǎn)向通過(guò)共同基金進(jìn)行間接投資，因此機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始迅速取代個(gè)人投資者。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工作論文測(cè)算[2]，從1982年至2002年，在剔除養(yǎng)老金賬戶所持有股票的影響后，股票占居民投資組合的比重從近9%上升至15%；而在這部分股票中，由共同基金所持有的比例從4%躍升至近25%，大幅擠占了個(gè)人投資者的份額。

　　其二，市場(chǎng)韌性增強(qiáng)。上述投資方向之變?yōu)槊拦蓭?lái)持續(xù)增量，而投資渠道之變則使機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)中堅(jiān)力量，不斷優(yōu)化市場(chǎng)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，從而系統(tǒng)性地增強(qiáng)了市場(chǎng)韌性。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)期（1962-1981），美股牛市的每輪平均時(shí)長(zhǎng)為3.6年，最長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)為6.1年，牛市占總時(shí)間的比重為72.5%。而在其后的“減速增質(zhì)”期（1982-2002），上述三項(xiàng)指標(biāo)依次為4.3年、9.4年和81.7%，均得到了顯著提升。

　　其三，國(guó)際資本回歸。得益于市場(chǎng)韌性的增強(qiáng)，此前因“滯漲”危機(jī)而紛紛撤離的國(guó)際資本，再度重返美國(guó)。1982-2002年期間，美國(guó)證券投資年均流入量為1822.4億美元。而在此前的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期（1962-1981），這一指標(biāo)僅為98.5億美元。同時(shí)，由于國(guó)際資本主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，而這又帶動(dòng)了美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例的上升，形成了一個(gè)長(zhǎng)期正向循環(huán)。由此，在走出“減速增質(zhì)”時(shí)期后，美股“牛長(zhǎng)熊短”的特征并未衰減，反而得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。在后增質(zhì)時(shí)代（2003-2018），美股牛市的每輪平均時(shí)長(zhǎng)為7.2年，最長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)為9.5年，牛市時(shí)間占比高達(dá)89.6%。

　　第二層轉(zhuǎn)變：金融市場(chǎng)的多層次建設(shè)和多渠道開(kāi)放，將增強(qiáng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。基于中國(guó)金融體系的穩(wěn)步改革，這一轉(zhuǎn)變有望產(chǎn)生以下兩種效應(yīng)，從而在未來(lái)形成顯著的“穩(wěn)定器”作用，逐步降低國(guó)際資本“快進(jìn)快出”的頻率、力度和范圍。

　　其一是“避險(xiǎn)效應(yīng)”，隨著股指期貨等工具的發(fā)展，國(guó)際資本能夠進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而安心留在中國(guó)市場(chǎng)，追求長(zhǎng)期收益。不同于2015年股災(zāi)期間的政策選擇，本次市場(chǎng)振蕩以來(lái)，監(jiān)管層并未重拾對(duì)股指期貨的限制，而是通過(guò)推進(jìn)跨品種單向大邊保證金制度等措施，降低套利套保的資金成本。沿循這一政策新思路，未來(lái)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)有望進(jìn)一步完善和壯大，為國(guó)際投資者提供更為完備的避險(xiǎn)工具。

　　其二是“錯(cuò)峰效應(yīng)”，在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同渠道流入的國(guó)際資本此消彼長(zhǎng)、進(jìn)退錯(cuò)峰，從而有助于保持總量的相對(duì)穩(wěn)定。事實(shí)上，得益于近年加速拓展的金融開(kāi)放渠道，這一效應(yīng)已經(jīng)嶄露頭角。例如，雖然當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好的惡化導(dǎo)致了國(guó)際資本從較高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類市場(chǎng)撤出，但是與此同時(shí)，避險(xiǎn)情緒的上升以及中國(guó)“增質(zhì)”的確定性紅利，卻促使國(guó)際資本從債券市場(chǎng)加速流入中國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買入量一路下跌，至5月降至-536.7億人民幣的歷史低谷。但是，在這一時(shí)期，“債券通”的國(guó)際投資者凈買入量卻逆勢(shì)上行，并在5月創(chuàng)下了522.4億人民幣的歷史新高，當(dāng)月7-10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個(gè)百分點(diǎn)，凸顯出中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景對(duì)國(guó)際投資者的吸引力。由此，債券市場(chǎng)的擴(kuò)大開(kāi)放顯著抵減了股市資金流出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期沖擊。

　　辨勢(shì)于落潮之際，織帆于漲潮之先。當(dāng)前，國(guó)際資本的短波動(dòng)和長(zhǎng)浪潮交疊激蕩，形成了復(fù)雜多變的資金動(dòng)向，市場(chǎng)情緒亦趨于敏感。針對(duì)這一特殊局勢(shì)，我們提出以下三點(diǎn)建議。第一，把握長(zhǎng)期漲潮中的確定性機(jī)遇。從長(zhǎng)期來(lái)看，基于“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”的紅利共振，國(guó)際資本向中國(guó)流動(dòng)仍將是未來(lái)二十年的大勢(shì)所趨，不會(huì)因短期波動(dòng)而逆轉(zhuǎn)。這將長(zhǎng)遠(yuǎn)地強(qiáng)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)在資本市場(chǎng)的映射作用，因此立足于“增質(zhì)”紅利的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇將保有相對(duì)確定的優(yōu)勢(shì)，值得長(zhǎng)期布局深耕。第二，關(guān)注短期退潮中的多樣性機(jī)會(huì)。從短期來(lái)看，在全球地緣政治沖突階段性緩和之前，國(guó)際資本或?qū)⒗^續(xù)逃離高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)，并有望帶來(lái)兩種短期機(jī)會(huì)。一是市場(chǎng)恐懼情緒極端化所導(dǎo)致的權(quán)益類資產(chǎn)定價(jià)扭曲，若能及時(shí)捕捉，則有望在漲潮時(shí)有所收獲。二是在“錯(cuò)峰效應(yīng)”下，國(guó)際資本可能轉(zhuǎn)而通過(guò)債市等其他途徑進(jìn)入中國(guó)，以相對(duì)安全地分享“增質(zhì)”紅利，進(jìn)而帶動(dòng)相應(yīng)市場(chǎng)的格局變化。第三，管理好預(yù)期調(diào)整中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在短期退潮和長(zhǎng)期漲潮之間，市場(chǎng)情緒將敏感而多變，并牽動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅漲落。因此，審慎管理好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將是在這一時(shí)期渡過(guò)險(xiǎn)灘的必要舉措。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)