文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 李湛 方鵬飛

　　從未來半年或一年的角度來看，外部不確定性將成為影響債券市場走勢的重要因素之一。一方面，美國經(jīng)濟前景趨于黯淡、美債收益率深度倒掛，美聯(lián)儲降息之門正在打開。另一方面，我國貨幣政策料進一步預調(diào)微調(diào)，債券市場將迎來較好的投資機會。

　　4月和5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)未能延續(xù)一季度的“小陽春”態(tài)勢，投資、工業(yè)生產(chǎn)、消費增速回調(diào)。得益于2018年末國內(nèi)出臺了較大力度的逆周期調(diào)控政策，緊信用格局已經(jīng)得到修復。當前，面對內(nèi)外部不確定性因素，預計政策將處于持穩(wěn)狀態(tài)。受政策持穩(wěn)影響，預計債券市場短期內(nèi)呈震蕩走平格局。中期而言，受外部不確定因素影響，我國貨幣政策料進一步預調(diào)微調(diào)，債券市場將迎來較好的投資機會。

　　海外經(jīng)濟陰晴不定

　　美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI持續(xù)下行。美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)為52.80，低于預期的55.00和前值55.30，創(chuàng)2016年10月份以來新低。從分項指數(shù)看，4月ISM制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、就業(yè)指數(shù)和新訂單指數(shù)均明顯回落。其中，就業(yè)指數(shù)從上月的57.5大幅下降到52.4，新訂單指數(shù)從上月的57.4大幅下降5.7個百分點至51.7，生產(chǎn)指數(shù)從55.8下降至52.3。4月ISM非制造業(yè)指數(shù)為55.5，低于前值56.1和市場預期值57，美國服務業(yè)景氣度同步放緩。5月美國ISM制造業(yè)指數(shù)進一步下行至52.1，經(jīng)濟前景明顯趨于黯淡。

　　美國4月失業(yè)率再創(chuàng)新低，但薪資增速不及預期。2019年4月，美國非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬人，高于預期19.0萬人和前值19.6萬人，創(chuàng)3個月新高。美國4月私營部門就業(yè)人口增加23.6萬人，前值增加18.2萬人。美國4月失業(yè)率為3.6%，預期3.8%，前值3.8%，為1969年以來的新低。美國4月勞動力參與率為62.8%，預期63%，前值63%。美國4月平均每小時工資環(huán)比增長0.2%，預期增長0.3%，前值增長0.1%。PMI下行，失業(yè)率處于低位，表明美國經(jīng)濟走勢短期樂觀，但中長期可能面臨風險。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)下行。歐元區(qū)4月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）的初值為47.9，略高于預期的47.8，前值47.5，仍處于榮枯線以下。綜合以及服務業(yè)PMI的終值分別為51.50及52.80，均低于前值。此外，德國經(jīng)濟增速放緩，德國4月制造業(yè)PMI終值為44.4，低于預期44.5和前值44.5。PMI數(shù)據(jù)表明歐洲制造業(yè)低迷、經(jīng)濟下行壓力仍在延續(xù)。

　　近期，隨著外部不確定因素增加以及美債收益率大幅下行，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。越來越多的美聯(lián)儲官員認為降息正成為可能選項。美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示正關注美國經(jīng)濟前景，將采取適當?shù)男袆尤ゾS持經(jīng)濟擴張，讓通脹處于2%的目標。美聯(lián)儲降息之門正在打開。

　　歐洲央行維持利率不變，歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)面臨下行風險。北京時間4月10日晚間，歐洲央行公布了4月議息會議決議：保持政策利率不變。TLTRO-III利率設定細節(jié)要等到未來會議才會公布。對是否采用分層利率系統(tǒng)以緩解負利率的副作用，尚未開始正式討論，做出決定為時尚早。歐央行行長德拉吉在議息會議后的發(fā)布會上表示，貨幣政策仍需足夠?qū)捤桑员Ｕ蠈崿F(xiàn)歐洲央行制定的通脹目標。如有必要，歐央行將動用所有政策工具。歐元區(qū)增長偏弱，繼續(xù)面臨下行風險。

　　5月美歐股市大幅下行，債市利率大幅下跌。5月海外主要經(jīng)濟體股市下跌，債市利率大幅下行。美國納斯達克指數(shù)5月大幅下跌7.93%，為2019年以來首個月度跌幅；德國DAX指數(shù)5月下行5%。債市利率大幅下跌，美債收益率深度倒掛。至5月末，10年期美債收益率收于2.14%，當月下跌37BP，較年初大幅下滑55BP。10年期德債收益率收于-0.20%，當月下跌23BP，陷入深度負值區(qū)間。1年期美債和5年期美債收益率深度倒掛，至5月末，1年期美債收益率已高于5年期美債收益率28BP，創(chuàng)次貸危機以來最高水平。

　　國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力

　　國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)回落，制造業(yè)PMI回落至榮枯分界線下。5月官方制造業(yè)PMI為49.4%，低于前值50.1%，時隔兩月之后再次跌入榮枯線下方。新訂單指數(shù)為49.8%，比上月大幅回落1.6個百分點；生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)為54.5%，前值56.5%；主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為53.1%和52.0%，前值分別為51.8%和49%，均有較大幅度的回落。官方非制造業(yè)PMI為54.3，持平于前值，非制造業(yè)總體保持平穩(wěn)較快增長；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.3%，環(huán)比下降0.1個百分點。

　　CPI和PPI漲幅均擴大。數(shù)據(jù)顯示，2019年4月份，CPI同比上漲2.5%，前值2.3%，比上月上漲0.2個百分點，創(chuàng)6個月新高，主要是受食品價格上漲拉動；CPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，上月環(huán)比下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.1%。2019年4月份，PPI同比上漲0.9%，前值0.4%，環(huán)比上升0.3%，前值上升0.1%，主要原因是受到油價上漲和基建帶動內(nèi)需增長等因素影響。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比上升0.4%，前值為0.2%。環(huán)比為-0.1%較前值有所下降。4月CPI同比漲幅明顯擴大、PPI同比環(huán)比均回暖，工業(yè)企業(yè)利潤有一定的改善空間。

　　大宗商品價格出現(xiàn)下行跡象。受外部不確定性以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行等因素綜合影響，5月大宗商品價格先上后下，出現(xiàn)下行跡象。就同比數(shù)據(jù)而言，5月南華綜合指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)漲幅分別為4.96%和8.96%，較前值大幅下滑。環(huán)比來看，5月南華綜合指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)分別下行0.04%和0.5%。大宗商品價格出現(xiàn)下行跡象，意味著PPI通縮風險又有所增大。

　　4月金融數(shù)據(jù)不及預期，但社融和M2增速仍保持在較高水平。從貸款結構上看，企業(yè)部門貸款增量的減少幅度大于居民部門，企業(yè)部門貸款新增3471億元，創(chuàng)下2018年以來的次新低，比去年同期少增2255億元，比上月少增7188億元。4月份社融、M2等金融數(shù)據(jù)不及預期，主要是由于人民幣貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)當月同比大幅減少，但考慮到一季度社融超預期是財政前移疊加銀行信貸沖量作用的結果，預計之后社融可能仍會保持溫和回升。

　　數(shù)據(jù)顯示，前4個月，我國對外貿(mào)易進出口9.51萬億元人民幣，同比增長4.3%。其中，出口5.06萬億元，增長5.7%；進口4.45萬億元，增長2.9%。與此同時，前4個月，我國一般貿(mào)易進出口5.68萬億元，增長6.6%，占我國進出口總值的59.8%，比去年同期提升1.3個百分點，貿(mào)易方式結構進一步優(yōu)化。

　　債券市場謹慎樂觀

　　宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)仍在持續(xù)，但力度和節(jié)奏稍有調(diào)整。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出臺之后，決策層定調(diào)“一季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、好于預期，開局良好”，但“國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”，要求“有效支持民營經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側結構性改革，著力解決融資難、融資貴問題，引導優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級。”同時，“要強化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，財政政策要加力提效，減稅降費要盡快落實到位，貨幣政策要松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，加大對實體經(jīng)濟的金融支持。”決策層認為，經(jīng)濟開局雖好于預期，但下行壓力仍存，因此宏觀政策逆周期調(diào)整并未退場，但需根據(jù)“經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)”。

　　受外圍因素影響，5月債市收益率出現(xiàn)下行。受全球貿(mào)易形勢不確定性增加及海外市場債市利率大幅下行影響，5月中國債券市場利率出現(xiàn)下行。1年期國債收益率下行1BP，5年期國債收益下行12BP，10年期國債收益率下行11BP。信用債收益率下行幅度大于利率債。1年期AAA短融收益率下行8BP，3年期AAA中票收益率下行33.51BP，5年期AAA中票收益率下行28.87BP。1年期AA短融收益率下行17BP，5年期AA中票收益率下行22BP。整體來看，受限于寬信用推進下經(jīng)濟下行風險有所緩釋，國內(nèi)利率債下行幅度小于海外市場，并且信用利差持續(xù)收窄。

　　4月和5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)未能延續(xù)一季度“小陽春”的局面，投資、工業(yè)生產(chǎn)、消費增速回調(diào)。得益于較大力度的逆周期調(diào)控政策，緊信用格局已經(jīng)得到修復，面對當前內(nèi)外部不確定性，預計宏觀調(diào)控政策仍將處于平穩(wěn)狀態(tài)。受相關政策趨勢影響，預計債券市場短期內(nèi)呈震蕩走平的格局。

　　中期而言，從未來半年或一年的角度來看，外部不確定性將成為影響債券市場走勢的重要因素之一。一方面，美國經(jīng)濟前景趨于黯淡、美債收益率深度倒掛，美聯(lián)儲降息之門正在打開，其對中國貨幣政策的掣肘減弱。另一方面，受外部不確定因素影響，我國貨幣政策料進一步預調(diào)微調(diào)，債券市場將迎來較好的投資機會。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟學家、研究所所長)