文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　當前，以科創板為代表的資本市場改革正持續推進，但不管是剛剛推出的科創板或是運行多年的資本市場其他板塊，其基礎制度都存在待完善之處。應持續完善我國資本市場基礎性制度，將金融供給側結構性改革向深入推進。

　　2019年2月以“完善金融服務、防范金融風險”為主題的政治局集體學習指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。當前，以科創板為代表的資本市場改革正持續推進，但不管是剛剛推出的科創板或是運行多年的資本市場其他板塊，其基礎制度都存在待完善之處，如科創板的強制跟投制度、主板和中小板的漲跌停板制度等。應持續完善我國資本市場基礎性制度，將金融供給側結構性改革向深入推進。具體來看，可以從如下五方面著手，進一步完善我國資本市場的基礎性制度。

　　一是市場化定價與強制跟投制度之間存在矛盾。目前科創板的相關規定中要求保薦機構強制跟投，并且有兩年的鎖定期，其目的是督促保薦機構勤勉盡責、準確定價。我們認為，監管機構在跟投這一規定上的想法是券商作為保薦機構，應該能夠給承銷的股票進行合理定價。如果券商跟投兩年后，股票價格反而跌破發行價，那應該是相應券商定價能力較差的結果，其跟投的損失應該自行承擔。但實際上，股票的價格不是由保薦機構決定，也不是由企業自己決定，而是由市場上的交易決定的。股票的定價，不管是發行定價，還是上市后的二級市場價格，不是由券商盡調、盡責算出來的，而是千百個機構詢價詢出來的，是成千上萬個投資者用鈔票買賣出來的。

　　因此，企業基本面固然是影響兩年之后的股票價格的重要因素，但市場整體的大環境更是決定性的因素。如果在科創板上市的兩年后，市場不景氣、大量科創板上市標的股價向下調整，而由于證券公司必須跟投，那科創板市場的劇烈波動會很快蔓延至證券公司，也很快會在整個金融體系中蔓延，很可能引發系統性風險。同理，由于券商必須跟投，券商承銷、定價時處于維護自身效益的考慮，需將兩年后市場的不確定性折算入本來較為合理的價格上，即給予一定的風險溢價。這實際上增加了直接融資體系的運行成本，降低了科創板市場的融資效率。

　　從這個角度來看，我們認為科創板的目前的跟投制度最好設定為非強制性，讓市場保留跟投與否的自主權。因為從常識來說，定價不在保薦機構和發行人手上，而在市場手上；從常識來說，跟投也并非約束保薦機構行為的唯一選項。

　　二是市場化交易與漲跌幅制度之間存在矛盾。科創板二級市場的漲跌幅制度已經比現有的漲跌幅制度更加寬松，但漲跌幅制度依然存在，而發達國家的成熟二級市場是沒有漲跌幅制度的。漲跌幅制度出臺的初衷是為了保護中小投資者，而經過這么多年來的應用和發展，市場中已經形成了針對漲跌幅制度的套利方法。事實上，漲跌停板制很容易被機構或莊家利用并以此控制個股價格，但它實質上卻無法保護中小投資者：目前來看大部分漲停個股都是低交易量漲停，機構通過盤前競價的交易制度優勢，可以在拉漲停的操作上做到低成本及低風險兼具，對散戶進行收割。而在這一連續漲停的過程中，散戶由于無法進行盤前的競價，大多時候只能跟風，只有等待機構和莊家在將股價拉抬足夠高度后，才會在價格上造成散戶進場的機會，與此同時莊家將大量籌碼出貨并離場，將最后一棒交給中小投資者。實際上，漲停板或跌停板已淪為了大戶做莊的工具，它根本無法保護小散。我們認為，可以從科創板開始繼續放寬甚至取消漲跌停板制度，讓一些連續拉出漲跌停板的股票在價格上一步到位，在交易和市場價格上做到更加真實有效，破除機構和莊家的一部分制度套利的機會。越自由的市場，自律機制作用越大；行政管制越強的市場，自律機制作用越差。

　　三是市場化監管與股東減持和再融資限制之間存在矛盾。資管新規及減持新規中對重要股東減持和再融資施加了大量的比例限制及各種后續的轉讓限制。這對于我們的監管機構在處理市場中存在問題的思路有著很直接的關系。現在的市場中，大股東減持及再融資活動中確實存在操縱市場、合謀坐莊等損害中小投資者的現象，這確實需要嚴加監管、加大懲罰力度，但也應該是基于違法事實的監管，而不是一道新規發布，就將所有的堅持及再融資全部鎖死，造成上市企業股東在企業現金流緊張的情況下無法及時通過出讓股份籌措資金投入再生產。因此股東減持上的松綁也有利于緩解股權質押風險，2018年在外部進出口問題以及內部去杠桿的雙重壓力下，股權質押風險暴增。在當前股市估值修復的情形下，股權質押風險相對前期有所緩解，但根本途徑在于釋放股東的流動性，使其能夠通過市場化的方式籌措自己，不需要通過股權質押的形式推高市場中的系統性風險。

　　此外，小額融資與股權融資密切相關，采取公開市場融資和私募股權融資的方式引進新資本。在規模上，私募股權融資成為僅次于銀行貸款與IPO融資的第三大融資方式。在退出方式上，股權轉讓與清算退出受限于審批與監管部門的限制，建議優化退出機制，減化審批程序與監管限制，促進小額融資有序、規模化發展。

　　四是市場有效性與做空機制不完善之間存在矛盾。在發達國家的成熟資本市場中，做多、做空的機制都相對完善，能夠有效的為市場提供有效性方面的支持。但當前我國市場和監管對做空仍然有一定的偏見。我們認為，合理的做空機制對A股市場的健康發展有著中不可或缺的重要作用。首先，做空機制有利于減少市場泡沫，催化長期牛市的產生：一旦標的證券偏離價值較為嚴重時，投資者可以通過做空抑制泡沫，將證券價格壓至適當水平。其次是有利于市場價格發現的功能的發揮：如果擁有負面信息或負面評價的投資者無法順利做空，導致負面信息無法充分反映到市場價格中，減緩了信息傳遞效率，資產價格就容易被高估，使得市場有效性降低，阻礙市場價格發現。

　　目前投資者在A股市場做空只有融資融券融券、股指期貨和ETF期權三種方式，這些做空途徑要么被嚴格限制，要么因制度設計而成交較少，效果不佳。以融券為例，融券業務在實際交易中發展緩慢，受限較多，即便是較大的券商也沒有廣泛開展類似業務。“一券難融”的現象仍然沒有變化，此項名義上面對廣大投資者的做空機制形同虛設。截至2019年4月29日，滬深兩市融券余額僅82.51億元，相對于9649.16億元的融資余額，基本可以忽略。至于股指期貨和ETF期權，一來要求的投資者門檻較高；二來交易限制多，可以交易參與的品種偏少，ETF期權目前僅上證50ETF一個品種，日成交面額僅幾十億元。這一系列因素共同導致了兩項做空工具使用效果很有限。

　　我們認為，A股的做空機制應在更大程度上進行開放。融券方面，建議完善融券制度設計，豐富券源渠道，如融券范圍不僅限于目前標的，應放開融券標的股票的范圍，讓更多上市公司股票成為融券標的，供客戶融券使用，讓融券業務真正發揮效用。期貨方面，進一步放開股指期貨交易限制，降低交易費率；可以考慮推出“迷你型”股指期貨，讓更多中小投資者能通過“迷你型”期指，對沖市場風險。期權方面，推出更多的滬深兩市ETF期權品種，甚至逐步實施場內個股期權，豐富對于個股的做空工具。最后，準入門檻上，可適當調低現有的股指期貨、ETF期權個人投資50萬元的準入門檻，讓資金量小的中小投資者也能參與其中。

　　五是資本市場整體改革與科創板單點改革之間存在矛盾。科創板是多層次資本市場的組成部分，以科創板增量改革帶動資本市場存量改革、完善資本市場基礎制度是科創板改革的重要任務。我們認為，在各方對科創板改革高度重視、都希望推動科創板改革盡快落地并取得成績的當下，尤其需要正確處理科創板與資本市場其他板塊、增量改革與存量改革的關系。

　　注冊制改革不應僅僅在科創板單點開花，注冊制的精神應該逐漸覆蓋到整個資本市場。一方面，應穩妥推進科創板改革，避免科創板市場發展給資本市場其他板塊帶來過大沖擊。新三板、創業板、科創板都具有服務創新型企業的定位，其中新三板掛牌企業超萬家、創業板已成為多層次資本市場重要組成，需避免科創板發展過程中的抽水效應（如優質企業、投資者群體、行政資源）給新三板、創業板形成過大沖擊。另一方面，隨著科創板改革取得進展，應及時總結和推廣科創板的制度創新成績，帶動資本市場存量改革。例如，推廣科創板的投資者適當性制度，降低新三板的投資者門檻，改善新三板投資者不足、流動性缺失的尷尬局面；推廣注冊制，逐步下調創業板的上市標準，讓創業板的發行定價機制向更市場化的方向調整；提高主板、中小板退市制度的市場化水平。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)