沈大偉：還沒到擔心社融見頂之時

2019年05月14日14:57

　　文/專欄作家沈大偉

　　社融增速會見頂嗎？還沒到時候。

　　4月末金融三大核心指標M2、社融、M1增速均比3月出現不同程度回落，社融增速環比下滑0.3個百分點到10.4%。

　　社融增速會見頂嗎？還沒到時候。本文提示幾個要點。

　　1）貸款和非標拖累，但并未異常。社融增速4月環比3月下降的0.3個百分點，貸款和非標分別貢獻了0.2和0.1，企業債券、股票、地方政府專項債均大體持平。歷次寬信用周期，除了2009年之外，貸款增速均出現單月波動，這不反常。非標則是由于去年4月存續規模環比3月持平而基數較高，今年4月非標存量萎縮1500億，與去年7月穩金融以來月均萎縮幅度相當，仍基本處于萎縮幅度放緩的軌道，幾乎未超過我們之前報告《貨幣寬松仍在，別慌》的估算范圍。

　　2）貸款增速或已處于本輪較高位，但數月內可能還不至明顯下落。2009年來的歷次政策寬松周期，貸款增速從底部到頂部均為10個月左右，本輪從去年5月至今也已10個月左右。但除了非標特別強的2012-13年之外，貸款增速即使見頂，也在高位繼續維持了半年左右。本輪周期非標均弱于前面幾輪，加上非標轉貸需求，更需貸款維持一定增速。今年前4月新增信貸與去年全年之比為0.42，略低于2002年以來中位數0.43，反映前4月放貸進度并未明顯透支。今天央行的媒體吹風會上，貨幣政策司孫國峰司長就提到，去年以來信貸供給端緩解了銀行的流動性、資本和利率約束，促進銀行主動增加信貸，支持實體經濟，需求端隨著供給側結構性改革和經濟轉型升級，信貸需求還是比較強的。

　　3）未來數月尤其5-7月非標很可能拉升社融增速。若社融非標像4月一樣每月萎縮1500億至年底，存量增速將由4月的-10.9%回升至年底-5.5%，其中到7月回升至-7%，拉升社融增速0.6個百分點。若其他幾項增速持平（未來數月貸款可能維持目前增速，地方政府專項債規模仍有增長空間），則6-7月社融增速可望升至11%附近。去年5-7月是非標萎縮最迅速的時候，基數較低。

　　4）或需留心三季度中后期到四季度某時開始可能的貨幣信用緊縮。那時大概更值得關注社融是否見頂。第一，可能的通脹壓力。第二，《商業銀行大額風險暴露管理辦法》規定，資管產品或ABS須穿透管理，所有未穿透的設置唯一匿名客戶，視為非同業單一客戶，投資名義金額合計不得超過一級資本凈額的15%；須在2019年底前達到監管要求。由于絕大部分銀行的資管產品和ABS投資規模遠高于一級資本凈額的15%（按2017年報數據，上市銀行中只有四大行例外，由于銀行的資管產品投資規模并未大幅萎縮，這種情況在2018年底不會有太大變化），相對于基金和ABS更易穿透且占資管產品投資大部分的非標業務將不得不穿透到最終債務人，投向限制領域且尚未整頓的非標資管很可能將面臨壓縮，地產、地方平臺、產能過剩等領域不排除面臨一定信用緊縮的可能。若發生這種情況，前述對非標的估算，三季度中后期到四季度可能偏樂觀。