文/專欄作家 程實 錢智俊

　　美聯儲正在以“不折騰”的政策理性，應對復雜多變的內外部形勢。

　　“安而后能慮，慮而后能得。” 2019年5月2日，美聯儲議息會議延續了耐心的妥協和等待，但是并未釋放降息或重啟QE的前瞻指引。這一舉措表明，美聯儲正在以“不折騰”的政策理性，應對復雜多變的內外部形勢。我們認為，兩大因素引致了這一選擇。一方面，聚焦于貨幣政策本身，雖然一季度美國經濟增速亮眼，但是內生增長動力持續衰減，前期加息沖擊遠未完全消化，促使美聯儲避免政策盲動。另一方面，放眼政策搭配全局，隨著美國兩黨就大規模基建達成共識，未來美國政策組合重心將由貨幣政策轉向財政刺激，財政政策重心將由減稅轉向基建，從而進一步提高了對貨幣政策連續性的要求。有鑒于此，如果大規模基建能夠順利落地，那么立足于政策搭配的新重心，2019-2020年美國經濟有望步入“減速不失速”的增長路徑。此外，得益于美聯儲“不折騰”立場的長期延續，新興市場有望迎來資本流入和盈利修復的共振，逐步擺脫當前的階段性調整，進而在年內收獲第二輪繁榮機遇。

　　政策約束之一：美國經濟喜中藏憂。今年3月我們的報告曾指出，本次美聯儲的政策妥協將長期延續，同時也將保有底線。當前，雖然一季度美國經濟數據超預期，但是5月美聯儲議息會議顯示出“不折騰”的鮮明立場。不僅會議重申將保持耐心，美聯儲主席鮑威爾也指出，“沒有看到加息或是降息的很大可能性”。這一舉動驗證了我們的判斷。由此前瞻，當前美國經濟數據表面靚麗，實則深藏隱憂，將進一步抑制美聯儲的政策沖動，強化其“不折騰”的政策取向。

　　一方面，美國經濟內生動力繼續走弱。迥異于中國和歐洲，美國經濟的中長期增長主要依賴于內需引擎拉動，是唯一“增長不求人”的內生增長型經濟體。因此，越是經濟增速（季環比折年率）大幅波動、方向不明，越需要抓住內生增長率以洞察美國經濟的真實趨勢。為此，我們構建內生增長率指標，即剔除庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經濟增長率。計算結果顯示，雖然2019Q1美國經濟增速上升至3.2%，但是內生增長率卻延續下行趨勢，降至 2013Q3至今的最低值1.1%。這表明，在靚麗數據之下，美國經濟的內生動力在加速衰退。更為重要的是，從歷史經驗來看（如圖所示），經濟增速具有向內生增長率趨近的屬性，經濟增速大幅偏離內生增長率的狀態難以持續。例如，自2011年以來，每當經濟增速和內生增長率的“剪刀差”絕對值超出1.5個百分點，“剪刀差”的正負方向均在下一季度出現反轉。2019年一季度，上述“剪刀差”從趨于零值跳升至2.09個百分點，為2011Q4以來的最高值。這一信號預示，要么未來一季度經濟增速可能下修、擠出“水分”，要么二季度美國經濟下行壓力將進一步增大。

　　另一方面，美國金融穩定愈加重要。雖然一季度美國經濟增速大超預期，但是至2019年3月，領先1-2個季度的指標（基于平均工作時長、消費者預期等指標編制）僅有微弱反彈，絕對水平依然落后于2018年年內最低值（詳見附圖）。展望未來，經濟領先指標是筑底企穩，還是繼續下滑？很大程度上將取決于金融市場的表現。從消費層面來看，由于當前薪資增長乏力、居民儲蓄率上行、消費者信心超預期走弱，金融市場的“財富效應”將是支撐居民消費所剩不多的基石之一。從投資層面來看，由于當前美國企業盈利增速承壓，如果股市再逢振蕩，則將進一步拖累私有部門的投資能力和意愿。基于上述原因，雖然金融穩定并非美聯儲的直接政策目標，但是在當前環境下，美國經濟已經難以承受另一場類似于2018年10月的市場深度調整，金融穩定的重要性顯著提升。因此，值此市場情緒高度敏感之際，美聯儲保持“不折騰”立場，以避免引起市場大起大落，正是理性之舉。

　　政策約束之二：前期加息沖擊仍待消化。根據我們此前的系列報告，2018年美聯儲第三、四次加息越過了平衡點，不僅引致勞動力市場效率下行，也打亂了通脹預期的期限結構，因此需要長期的政策妥協以消化前期沖擊。自1月美聯儲“轉鴿”至今，上述的加息沖擊雖有初步緩和，但遠未根本消解。有鑒于此，美聯儲的妥協和等待仍將長期延續。

　　第一，薪資增長升勢受阻。基于美聯儲的五維評價體系（詳見附圖），我們發現，2018年第三、四次加息落地之后，美國勞動力市場受到雙重沖擊，一方面效率維度不進反退，另一方面工資維度的提升幅度邊際收窄，表明加息節奏超過了勞動力市場的承受力，造成新的結構性問題。經歷一季度的暫停加息之后，至2019年3月，效率維度顯著改善，并超過了2018年后兩次加息前的水平，表明勞動力市場有效性得到初步修復。但是，工資維度繼續惡化，證明前期加息沖擊仍在進一步兌現。從變動趨勢來看，2019Q1工資增速指標停滯不前，中斷了長期上升趨勢。從相對水平來看，以1994年至今的歷史數據為參照系，當前工資增速僅略高于中位數水平，遠不及2007年年末（金融危機前水平），或2000年年末（克林頓“新經濟”繁榮頂點）。

　　第二，通脹預期尚未扭轉。一季度的“休養生息”之后，美聯儲調查數據顯示，美國通脹預期依然疲弱。從生產者視角來看，2019年4月，美國企業對未來一年的通脹走勢預期低位維持于1.9%，雖然止住滑落趨勢，但是仍大幅低于2018年中樞水平，恐難改善實體經濟企業對未來盈利的憂慮。從金融市場視角來看，較之于2018Q4，2019Q1通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值-未來3個月通脹預期值）總體顯著收窄，表明未來通脹失速的風險已經大幅減弱。但是，較之于2月，2019年3月上述期限差再度邊際擴張，因此仍需要美聯儲保持政策妥協，以避免長期通脹預期的再度滑落。

　　美聯儲“不折騰”，助力政策搭配變重心。4月30日，美國總統特朗普與民主黨高層達成初步共識，同意斥資2萬億美元進行大規模基建投資。這一舉動預示著兩個層次的重心轉變，即政策搭配重心由貨幣政策轉向財政刺激，財政政策重心由減稅轉向基建。面對這一變革，美聯儲的政策取向需要更加審慎持重。其一，基于上述政策約束，當前美聯儲貨幣政策的騰挪空間相對有限。美聯儲按兵不動，轉而依靠更為直接的財政刺激打破政策僵局，將有助于引導經濟增速穩步回落于長期中樞，實現“減速不失速”的合意狀態。其二，大規模基建的落地，要求貨幣政策長期保持松緊適度。如果貨幣政策偏緊，導致有效利率上升過快，則將增加赤字財政的融資成本，降低大規模基建的持續性。事實上，本次議息會議宣布將下調超額存款準備金利率（IOER），正是為了平抑有效利率。如果貨幣政策偏松，則在2019年美國產出缺口已經閉合的情況下，疊加財政刺激效應，將會大幅提升通脹水平，侵蝕實際經濟增速。其三，雖然大規模基建已經成為兩黨共識，但是未來美國政壇料將圍繞基建方向、資金來源、項目分布等議題展開激烈博弈，因此仍將產生一系列不確定性。作為政策搭配的另一側，貨幣政策亟待強化連續性和確定性，為市場預期提供“穩定錨”。有鑒于此，伴隨大規模基建的漸行漸近，美聯儲堅持“不折騰”的政策取向，有利于形成更加有效的“貨幣-財政”政策搭配。

　　美聯儲“不折騰”，利于新興市場“再繁榮”。綜上所述，圍繞美聯儲的后續舉措和政策影響，我們做出如下判斷。第一，“不折騰”將是2019年美聯儲的政策常態。我們維持此前預測，即2019年美聯儲將堅持有底線的妥協，任一方向的政策調整都將高度審慎：2019年將大概率保持暫停加息，只有當經濟下行態勢明確可控，才有可能在8月或9月意外加息一次，同時本次妥協不會走向極端鴿派，不會重啟QE或降息。第二，美元指數料將在2019年下半年漸次回落。3月至今，歐洲經濟疲態加速顯現，反向凸顯美國經濟的相對強勢，是推動美元指數走強的主導原因。隨著5月歐洲議會選舉來臨、民粹沖擊風險加劇，這一效應短期內料將延續。但是長期來看，由于美聯儲政策暫停加息的影響兌現，美元指數料將在下半年轉入下行通道。第三，新興市場有望在年內迎來第二輪機遇。2019年，得益于基本面的相對優勢，新興市場股市表現有望跑贏發達市場。4月至今，雖然由于國際資本進行階段性獲利了結，一季度高歌猛進的新興市場股市遭遇了一輪短期調整，但是并不改變今年的整體趨勢。展望未來，一方面，隨著美元指數趨向拐點，國際資本流向新興市場的動力有望再度漲潮。另一方面，得益于美聯儲“不折騰”，新興市場貨幣政策有望維持邊際寬松，加快實體經濟的盈利改善。上述兩方面利好因素有望形成共振，為新興市場創造出年內的第二輪繁榮機遇。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)