文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實 錢智俊

　　“好的開始是成功的一半?！弊哌^內憂外患的2018年，2019年一季度中國經濟迎來“開門紅”。

　　國家統計局數據顯示，一季度中國經濟增速為6.4%，與去年四季度持平，展現出超預期的增長韌性。我們認為，及時而至的“開門紅”有望為中國經濟帶來三大轉變。第一，立足于2019年年初至今股市繁榮的“財富效應”，未來居民消費需求有望溫和回暖，成為“穩增長”的新助力。第二，局部通脹壓力漸次顯現，CPI同比增速料將在后三個季度呈現“升-降-穩”的波動走勢。PPI同比增速預計將走出低谷、小幅回升，加快企業盈利的筑底企穩。第三，基于全球復蘇的踟躕姿態，疊加中國經濟基本面的相對優勢，央行貨幣政策料將在保持“穩增長”大方向的同時，進一步優化政策節奏，相機平衡短期增長和長期改革?？傮w而言，得益于“開門紅”的引領作用，中國經濟的內外部壓力正在加速紓解，2019年中國經濟增速將大概率運行在區間上軌，經濟“增質”步伐有望行穩致遠。

　　“穩增長”迎來“開門紅”。2019年1月，我們的報告曾指出，2019年一季度中國經濟將大概率企穩反彈，增長表現有望超出市場預期。4月17日國家統計局數據驗證了這一預判。從總量來看，中國經濟增長表現穩健。一季度中國經濟同比增速為6.4%，與去年四季度持平，超出此前的市場預期中樞，表明政策面的積極作為已經開始帶動基本面的企穩反彈。從結構來看，2018年留下的“內憂外患”格局已經初步緩解。投資方面，2019年一季度，固定資產投資同比增速為6.3%，較上年全年增速提升0.4個百分點。生產方面，一季度全國規模以上工業增加值同比增速為6.5%，比上年四季度提高0.8個百分點。消費方面，1-3月社會消費品零售總額累計同比增速為8.3%，較1-2月累計增速上揚0.1個百分點，展現向好趨勢。

　　在“增速”企穩之際，中國經濟“增質”保持穩步提升。一季度，較之于制造業總體，高技術制造業投資的同比增速分別高出6.8個百分點。較之于第三產業總體，高技術服務業的投資同比增速高出11.8個百分點。同時，一季度全國工業產能利用率升至2013年以來的次高點。這表明，走出2018年的內憂外患之后，中國經濟結構加速優化，制造業和服務業高端化發展勢頭增強，正在培育新的結構性機遇。根據我們此前一系列報告所論述，資本市場是經濟“增質”而非“增速”的晴雨表。因此，得益于中國經濟“增質”步伐的穩中有進，理性繁榮有望長期延續。

　　轉變之一：消費料成“穩增長”生力軍?；仡櫼患径龋皩捸斦敝蜗碌幕ㄍ顿Y是“穩增長”主力，消費數據則稍顯疲弱。展望二季度，兩大因素有望促使消費引擎溫和回暖，為“穩增長”帶來超預期助力。

　　第一，“財富效應”發力。從歷史數據來看，居民工資性收入和經營凈收入的增速較為平穩，而財產凈收入波動最為劇烈。而在家庭財產中，較之于住房資產，流動性更強的金融資產對消費的短期沖擊更大。事實上，2018年A股市場的深度探底，疊加P2P大面積“爆雷”，是拖累2018年居民消費增長的關鍵原因。2019年開年至今，A股市場累計漲幅逾30 %，不僅在收益上牛冠全球，在韌性上也經受住了3月末全球風險偏好波動的壓力測試。學術研究顯示[1]，中國股市上漲不僅能夠帶動居民財富的上升，還能改善居民對經濟未來走勢的預期，在兩者共同影響下，股市每上漲10%，城鎮居民消費將增加 1.05%。有鑒于此，在“財富效應”驅動下，從二季度開始，中國居民消費能力有望穩步回升。

　　第二，消費意愿修復。在“財富效應”改善消費能力的同時，居民消費意愿也有望得到多重修復。一方面，作為2019年中國經濟的最大不確定因素，中美經貿磋商已經平穩推進數輪，總體釋放出正向的政策信號，有望在二季度取得階段性的積極成果。在全球復蘇踟躕的大背景下，這一變化將進一步鞏固中國經濟基本面的相對優勢，大幅削弱居民的預防性儲蓄動機。得益于此，2019年開年至今，中國消費者信心雖有小幅波動，但總體仍維持于歷史高位，未來有望進一步轉化為消費行為。另一方面，隨著II型和I型大城市落戶限制的放松，新型城鎮化有望加速推進，不僅將拉動與住房、汽車相關的商品消費需求，也將為文體娛樂、旅游、教育、餐飲、家政服務、醫療美容等服務消費注入新動力。此外，值得強調的是，本次消費升級并非2016-2017年的昔日重演，而是具有鮮明的下沉屬性。農村地區消費、高性價比國產品牌、中檔服務消費將成為最具潛力的主題。相反，高檔進口消費品，尤其是在通訊設備、家用電器等領域，將面臨國產替代品的激烈競爭，因此在這一階段，二季度進口數據或將延續低迷，但是并不表示內部消費意愿的疲弱。

　　轉變之二：局部通脹壓力顯現。伴隨著消費引擎的溫和回暖，局部通脹將是二季度的風險主題，料將呈現出喜憂參半、總體可控的特征。從消費端來看，“豬周期”的通脹壓力，和增值稅減稅的“降價效應”，將形成時序不一致的相互對沖。具體而言，2019年二季度，“豬周期”將居于主導位置，推動通脹沖至全年高位；三季度，增值稅減稅的“降價效應”開始顯著抵減通脹壓力，引導通脹回落；四季度，隨著國內總需求加速擴張，CPI同比增速將再度小幅上行?？傮w而言，全年通脹中樞料將升至2.5%，但是CPI同比增速突破3%的可能性較小。從生產端來看，二季度，國際油價的高位維持，國內上游產業安全整治所帶來的供給沖擊，以及國內制造業企業“去庫存” 步伐的加快，有望形成合力，推動PPI同比增速走出低谷、小幅回升?？紤]到消費回暖、PPI企穩，疊加本輪增值稅減稅和社保降費的紅利，二季度末至三季度，以消費行業、上游產業為先導，企業盈利有望企穩反彈，并逐步向中游產業傳導。

　　轉變之三：貨幣政策節奏優化。從全球來看，近期IMF大幅下調全球經濟和貿易增長的預測，表明全球復蘇踟躕、危機回潮的格局并未松動。外部需求的逆風壓力依然可能卷土重來，因此需要吸取2011-2012年、2014-2016年的經驗教訓，“穩增長”政策仍需保持定力，不宜過早主動撤出。另一方面，在國內經濟“開門紅”、未來局部通脹壓力漸顯的背景下，貨幣政策的“穩增長”有望進一步優化節奏。從4月15日的公告來看，央行貨幣政策委員會一季度會議，不再強調“加大逆周期調節的力度”，而是將重點聚焦于“把好貨幣供給總閘門”、“防風險”和“推進關鍵領域改革”。我們認為，當前央行具有適宜的政策空間，有望根據不同情境從容地相機抉擇。情境一， 在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下，若出現流動性短期緊缺并推動貨幣市場利率反彈，則將大概率先行降準，以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。我們認為，下一個可能出現這一情景的時點是6月份。情景二，如果貨幣市場利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準，以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。相應地，央行有望擇時先行調降OMO利率，以優先為“利率并軌”作鋪墊。情景三，如果上述兩種情景均未發生，即貨幣市場利率始終穩定貼近OMO利率，則央行將暫時在降準、降息（OMO利率）上按兵不動，優先利用內部穩定期，加速推進金融市場的高水平開放。

　　參考文獻

　　[1] 胡永剛，郭長林． 股票財富、信號傳遞與中國城鎮居民消費[J]． 經濟研究， 2012 （3）：115-126．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)