文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 盛松成、周艾琳

　　根本是要看貨幣供應(yīng)量，只要貨幣供應(yīng)量能夠上升，就不存在降不降準(zhǔn)的問題，不要只盯著外匯占款。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力，政府一般會(huì)出臺(tái)較為寬松的宏觀政策予以逆周期調(diào)節(jié)，而從政策推出到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升往往會(huì)有一定時(shí)滯，而2018年以來的逆周期宏觀調(diào)控政策的時(shí)滯偏長。從2018年4月央行降準(zhǔn)置換MLF到現(xiàn)在已有一年，即使從多項(xiàng)政策邊際開始放松的2018年8月算起，至今已有8個(gè)月，但主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未明顯回升。這主要因?yàn)?018年國際形勢錯(cuò)綜復(fù)雜、中國推動(dòng)金融去杠桿、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)前所未有（消費(fèi)對(duì)增長的提振作用暫無法趕超過去的出口）、貢獻(xiàn)了50%以上的稅收和60%以上的GDP的民營經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　不過，盡管此次支持政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)滯比過去長，但隨著各項(xiàng)政策的落實(shí)和市場信心的逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)二季度有望企穩(wěn)，政策時(shí)滯已經(jīng)接近尾聲。同時(shí)，降準(zhǔn)仍需進(jìn)一步觀察，目前貨幣供應(yīng)量開始回升、流動(dòng)性較為充裕，而外匯占款的缺口并不一定要用降準(zhǔn)來填補(bǔ)。

　　政策刺激時(shí)滯近尾聲、二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　從2008年國際金融危機(jī)開始算起，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過4次形勢較為嚴(yán)峻的情況，分別起始于2008年年中、2011年年末、2014年年末與2018年年中，間隔約2.5-3.5年。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境較為復(fù)雜和嚴(yán)峻時(shí)，政府會(huì)靈活運(yùn)用貨幣、財(cái)政等政策工具予以逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造條件。

　　例如，受2008年國際金融危機(jī)影響，我國工業(yè)增加值同比增速從2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI同比增速從7.1%降至4.0%，M2同比增速從17.4%降至15%，GDP增速從二季度的10.9%下降至年末的7.1%。為減輕國際金融危機(jī)的沖擊，我國自2008年9月起至年底陸續(xù)實(shí)施了4次降息、5次降準(zhǔn)，推出了“四萬億”投資等穩(wěn)定總需求政策。

　　逆周期宏觀調(diào)控政策影響到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的政策時(shí)滯長短不一。過去十年里，面對(duì)三次較為明顯的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，央行分別于2008年9月、2011年12月、2015年2月啟動(dòng)降息或降準(zhǔn)政策。以此為政策寬松起點(diǎn)，可以統(tǒng)計(jì)從政策放寬到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)的時(shí)間間隔（時(shí)滯）。在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)方面，工業(yè)增加值同比增速的態(tài)勢通常不會(huì)因逆周期調(diào)節(jié)政策的實(shí)施而立即扭轉(zhuǎn)，而是會(huì)在政策實(shí)施2-5個(gè)月后才觸底反彈，開始趨勢性回升；消費(fèi)增速的平均時(shí)滯約為6個(gè)月，即從政策寬松起點(diǎn)到消費(fèi)增速觸底回升需要經(jīng)過6個(gè)月左右；相較于內(nèi)需，對(duì)外貿(mào)易的政策時(shí)滯偏長。從過去三次的統(tǒng)計(jì)情況看，出口增速（以美元計(jì)）的平均時(shí)滯為1年，進(jìn)口增速的平均時(shí)滯相對(duì)較短，為9個(gè)月。

　　同時(shí)，價(jià)格的政策時(shí)滯也較長。從政策出臺(tái)至CPI、PPI同比增速見底回升間隔約為10個(gè)月；與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不同，逆周期宏觀調(diào)控政策特別是寬松的貨幣政策對(duì)金融數(shù)據(jù)的影響速度相對(duì)較快。從過去三次調(diào)控的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，M2增速的平均時(shí)滯為3個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模增速的平均時(shí)滯稍長，為5個(gè)月。

　　從多項(xiàng)政策邊際開始放松的2018年8月算起，至今年2月已有半年多的時(shí)間，主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)尚未明顯回升，尤其是金融數(shù)據(jù)因去杠桿等政策而回升得特別慢。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融數(shù)據(jù)一般最早企穩(wěn)回升，但這次政策時(shí)滯明顯較長。直到今年3月，金融指標(biāo)才出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。人民銀行上周五剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，3月M2同比增速為8.6%，分別比上月末和上年同期高0.6個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，M1同比增長4.6%，增速較上月末大幅提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；而社會(huì)融資規(guī)模也有較大增長，3月當(dāng)月，社會(huì)融資規(guī)模增加近2.9萬億元，同比多增1.3萬億元，3月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速達(dá)到10.7%。

　　分項(xiàng)來看，固定資產(chǎn)投資最早出現(xiàn)回暖跡象。“穩(wěn)增長”政策開始實(shí)施后，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從2018年8月的5.3%的歷史低點(diǎn)穩(wěn)步上升，政策時(shí)滯約為5個(gè)月；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速在2018年11月下行至低點(diǎn)8.1%，之后連續(xù)兩個(gè)月反彈，2019年2月為8.2%，時(shí)滯在8個(gè)月以上。

　　之所以此次時(shí)滯較長，原因還在于，2018年全球經(jīng)濟(jì)遭遇貿(mào)易不確定性等沖擊拖累了中國經(jīng)濟(jì)增長回升；從由投資向由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的增長模式轉(zhuǎn)型過程中，后者的替代效應(yīng)還無法完全取代前者；2018年民營企業(yè)的波動(dòng)較大，民營經(jīng)濟(jì)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，具有“56789”的特征，即貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。

　　不過，政策時(shí)滯接近尾聲。首先，貿(mào)易緊張局勢趨于緩和；此外，隨著支持民營經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策密集出臺(tái)，民營企業(yè)的增加值同比增速從2018年8月起穩(wěn)步回升。2019年1-2月，國企的工業(yè)增加值累計(jì)同比增速降至4.4%，而民營企業(yè)的增加值增速上升至8.3%；同時(shí)，隨著去杠桿取得一定成效，未來在符合監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)防控的前提下，將適當(dāng)保留表外融資。從去年11月起，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的收縮速度開始趨緩，表外融資占社融的比重從2018年底的-15.2%上升至2019年3月的3.3%。

　　當(dāng)然，不要將周期性的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和中國長期經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的趨勢混為一談，前者涉及更多的是周期性因素，而后者則與人口紅利及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等結(jié)構(gòu)性因素相關(guān)。

　　降準(zhǔn)并非解決外匯占款下降的必然選擇

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象愈發(fā)明顯，各界對(duì)于央行貨幣政策空間的疑問也越來越多。其中，降準(zhǔn)的必要性則備受關(guān)注。

　　此前，各界一致認(rèn)為，降準(zhǔn)的必要性在于防止緊縮，因?yàn)?013年以前央行外匯占款是儲(chǔ)備貨幣（或基礎(chǔ)貨幣）增長的主要來源，自2014年起，由于資本賬戶流出超過經(jīng)常賬戶順差，央行的國外資產(chǎn)開始下降。作為應(yīng)對(duì)，央行增加了對(duì)商業(yè)銀行的借貸以擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表。機(jī)構(gòu)曾普遍預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將成為今年拉動(dòng)廣義貨幣M2增長的關(guān)鍵力量。

　　然而，這一概念存在偏差，且降準(zhǔn)也并不是解決外匯占款下降的充要條件。

　　外匯占款下降與否影響的是央行的資產(chǎn)負(fù)債表，即影響的是基礎(chǔ)貨幣，而降準(zhǔn)影響的是貨幣乘數(shù)，后者僅改變央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的結(jié)構(gòu)，將一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌婵顪?zhǔn)備金，并不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。貨幣總量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的。雖然基礎(chǔ)貨幣少了，通過提高貨幣乘數(shù)也有助于增加貨幣供應(yīng)量，但前提是，要以降準(zhǔn)來提高貨幣乘數(shù)必須通過商業(yè)銀行的行為，即商業(yè)銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行不貸款，只是讓錢趴在央行賬上，體現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金增加，那么這并不會(huì)提高貨幣乘數(shù)。這也是過去幾年歐美央行面臨的問題。

　　此外，“用降準(zhǔn)來逐步置換MLF”的說法也不準(zhǔn)確。

　　首先，降準(zhǔn)只是改變貨幣乘數(shù)，MLF改變的則是基礎(chǔ)貨幣。其次，“置換”的概念并不精確，準(zhǔn)備金是央行負(fù)債方的組成部分，而MLF、SLF則是央行資產(chǎn)方的組成部分。其實(shí)，MLF就是再貸款的變種，是特殊的、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的再貸款，通過MLF等工具可以彌補(bǔ)外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。MLF、SLF和外匯占款之間是可以相互替代的，因?yàn)樗鼈兌际侵醒脬y行資產(chǎn)方的組成部分。而降準(zhǔn)改變的是央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。事實(shí)上，通過降準(zhǔn)增加流動(dòng)性與續(xù)作MLF不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。并且，央行也無法通過降準(zhǔn)精確彌補(bǔ)MLF到期帶來的流動(dòng)性缺口。因此，不能說用降準(zhǔn)來置換SLF、MLF，因?yàn)镾LF、MLF本身是可以增加的、可由央行來提供。

　　說到底，根本是要看貨幣供應(yīng)量。只要貨幣供應(yīng)量能夠上升，就不存在降不降準(zhǔn)的問題。例如此次3月金融數(shù)據(jù)大幅反彈，M2增速從8%大幅提升至8.6%，可以說貨幣供應(yīng)量增加了不少。因此，目前關(guān)鍵還是要看M2，而不要只盯著外匯占款。

　　就目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，降準(zhǔn)的必要性下降，當(dāng)然還需要進(jìn)一步觀察未來的變化。此外，數(shù)據(jù)顯示，目前貨幣市場流動(dòng)性合理充裕，利率也比去年下降較多。3月，我國同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.4%，比去年同期低0.32個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.47%，比去年同期低0.43個(gè)百分點(diǎn)。盡管3月份貨幣市場加權(quán)平均利率較2月份有所上行，但從各期限品種的利率看，仍持平甚至略低于今年1月份的水平。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)再降準(zhǔn)，容易推高通脹，也容易引發(fā)資金大量流向房地產(chǎn)。降準(zhǔn)的意義是為了解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴。如果降準(zhǔn)后，資金仍然留在金融市場，而沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)尤其是中小微企業(yè)，反而有可能助推金融脫實(shí)向虛。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長。)