文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛 方鵬飛 王靜瑤

　　近期經濟數據表明，經濟下行仍在持續但已顯現企穩跡象，經濟下行壓力預計在二季度或三季度得到扭轉，貨幣政策則在其后出現轉向。貨幣政策由松轉緊的調整將真正導致債牛終結，債市走勢預計在下半年迎來拐點。

　　在2019年股票市場大幅上漲的背景下，債券市場未來走勢如何、債牛能否延續成為市場關心的問題。去杠桿、嚴監管、防風險等政策共振疊加導致信用緊縮是驅動2018年債券市場走牛的主要因素，2018年末以來去杠桿、嚴監管、防風險等政策出現較大調整，市場預期扭轉，債牛已行至末程。近期經濟數據表明，經濟下行仍在持續但已顯現企穩跡象，經濟下行壓力預計在二季度或三季度得到扭轉，貨幣政策則在其后出現轉向。貨幣政策由松轉緊的調整將真正導致債牛終結，債市走勢預計在下半年迎來拐點。

　　一、政策共振疊加導致信用緊縮是2018年債券市場走牛的主要原因

　　由于經濟下行壓力增大，2018年債市利率大幅下行。2018年全年，10年期國債利率下行65BP，10年期國開債利率下行118BP，5年期AAA利率下行136BP，5年AA利率下行83BP（圖1）。

　　債市違約大幅增多。2018年全年共有52家發行主體發行的134只債券發生違約，合計規模1223億元，其中，新增違約主體有43家，涉及金額1026億元，違約主體數量和涉及金額均創歷史記錄。2018年信用債違約具有兩大特征。一是違約主要集中在民營企業并且向民營上市公司群體擴散。2018年債市違約大幅增加，民企違約家數和違約金額均接近90%，民企違約占比明顯提升。被市場視為優質發行主體的民營上市公司債券違約顯著增加，超出市場預料。2018年共有15家上市公司首現信用債違約，并且均為民營企業，占當年新增違約主體的比重近35%，所涉違約金額占比達25%。二是違約企業所涉及的行業增多，行業特征不明顯。在上一輪債券違約高峰，2015-2016年間信用債違約主要發生在鋼鐵、煤炭、光伏行業等產能過剩行業。2018年新增信用債違約主體涉及的行業數量較以前年度顯著增加，新增的43個違約主體涉及17個行業（申萬一級），并且違約在行業中的分布較為均勻，未有明顯的行業特征。

　　信用債凈融資規模自2017年以來即處于不穩定狀態，但經濟下行、債市利率下行、債市違約增多卻發生在2018年，其主要原因是2017年下半年以來防風險、去杠桿、嚴監管等政策快速推進、共振疊加導致的緊縮性效應，尤其是監管層對影子銀行的過嚴治理（圖2）。受監管層對影子銀行“拆解式”監管影響，以信托貸款和委托貸款為代表的影子銀行體系融資大幅負增長，影子銀行體系的信用創造功能基本消失（圖3）。而根據央行貨政司司長孫國峰在《中國影子銀行界定及其規模測算——基于信用貨幣創造的視角》一文中的測算，影子銀行在信用貨幣創造中占比約為20%。金融體系中20%左右的信用創造功能在短時間內被移除，這相當于是出現了一場小型金融危機，足以引發經濟下行和資本市場大幅波動。信用緊縮反映在金融數據層面是社會融資規模存量增速節節下滑。至2018年末，社會融資存量增速僅有9.78%，較2017年下滑了3.62個百分點（圖4）。正是因為信用緊縮是驅動經濟下行和債市違約的主要因素，所以2018年信用債違約具有“違約以民企為主”“行業特征不明顯”的特征。

　　二、政策調整扭轉市場預期，債牛行至末程

　　（一）政策調整扭轉市場預期

　　去杠桿、嚴監管、防風險等政策共振疊加導致信用緊縮是2018年經濟下行、資本市場大幅波動的重要原因，2018年末以來，去杠桿、嚴監管、防風險等政策陸續出現重大調整，市場預期逐漸扭轉，資本市場反轉性行情開始出現。

　　一是經濟去杠桿調整為結構性去杠桿。2017年7月召開的全國金融工作會議要求“（金融工作要）推動經濟去杠桿”，因此2018年上半年貨幣政策和信貸政策整體偏緊，一些在上輪寬松貨幣政策周期中過度負債、經營效益不高的企業資金鏈斷裂，出現債券違約。從2018年下半年開始，決策層認為我國宏觀杠桿率已經趨于穩定，年末的中央經濟工作會議提出“要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振”。在“結構性去杠桿”的政策取向下，去杠桿工作更注重向“改革”要動力，對信貸政策和貨幣政策的約束降低。2018年4季度的央行貨幣政策執行報告將貨幣政策定調從之前的“穩健中性”改為“穩健”，貨幣政策趨于寬松。

　　二是金融風險定義生變，金融防風險出現較大調整。習近平主席在2016年末的中央經濟工作會議上的講話指出，“金融風險易發高發，雖然系統性風險總體可控，但不良資產風險、流動性風險、債券違約風險、影子銀行風險、外部沖擊風險、房地產泡沫風險、政府債務風險、互聯網金融風險等正在累積，金融市場上也亂象叢生?！敝v話將金融風險定義為不良資產風險、影子銀行風險、政府債務風險等。2017年末的中央經濟工作會議指出，“打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”，要“做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動”。為落實中央經濟工作會議要求，2018年金融監管層和地方政府加快了對影子銀行風險、地方政府債務風險等金融風險的治理步伐，金融風險有所緩釋的同時也導致了信用緊縮和內需回落的結果。2019年1月，習近平主席在省部級主要領導干部堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班上發表重要講話，講話沒有專門論及金融風險，而是將金融風險置于經濟領域風險之內，經濟領域風險則包括房地產風險、金融監管政策事前評估不到位引發金融風險、未被監測到的金融隱患引發金融風險、中小企業經營困難和就業風險、國企改革（僵尸企業）滯后的風險。從講話內容來看，金融風險的定義出現較大變化。一是不再視金融風險為經濟風險的代名詞或主要內容，金融風險僅是經濟風險一部分。如果因為治理金融風險而導致金融體系服務能力不足，進而導致企業經營困難和經濟下行，也屬于經濟風險。二是對金融風險的定義更具實操性。以金融領域劃分金融風險（如影子銀行風險、債券市場風險、信貸風險等）雖清晰明了，但此種分類的實操意義不強，并且有掩蓋風險背后真正原因、混淆矛盾焦點的缺陷。許多時候金融風險僅是表象，背后則是國企改革滯后、央地關系不協調財權事權不匹配等問題，治理金融風險需以改革為切入點，而非針對表面上的金融業務。三是最新的定義還將監管政策引發的金融風險包含在內，對金融風險的認識更加全面。金融風險定義出現變化意味著金融防風險將出現較大調整，金融監管將更加注重預期引導、事前分析和監測，而非監管政策的急劇調整，這有利于監管協調加強和貨幣政策傳導渠道疏通。

　　三是金融監管向激發市場活力的方向調整。2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，此后科創板改革快速推進，進展之速遠超市場預期，傳遞了金融監管重心向激發市場活力的方向調整的重要信號。十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，但在近些年的金融嚴監管和防范金融風險等工作的推進過程中，政府對資源配置的影響力越來越大，市場對資源配置的影響力反而有所縮減，金融市場活力減弱，市場參與者對經濟發展的信心也受損，輿論中出現國進民退、民營經濟退場論等奇談怪論?？苿摪甯母锟焖偻七M，實施方案問題導向和市場化取向鮮明，表明發展是第一要務，服務經濟建設則是金融市場和金融監管的重要任務，金融監管將調整監管政策，激發金融市場活力以服務經濟建設。

　　四是穩增長成為重要政策目標。2018年7月，政治局會議分析經濟形勢，認為“經濟運行穩中有變”，提出“要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，開始提及穩增長。之前對經濟形勢的定調為“經濟運行穩中向好”，政策主要圍繞三大攻堅戰制定和執行。2018年10月，政治局會議分析經濟形勢，認為“經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大”，正式提及經濟下行壓力。2018年12月，中央經濟工作會議要求“統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，保持經濟運行在合理區間”，強調“堅持把發展作為黨執政興國的第一要務，堅持以經濟建設為中心”，穩增長成為經濟金融工作的重要甚至首要政策目標。

　　五是對民營企業的支持力度顯著增強。2018年，民營企業遭遇融資困境和經營困境，成為推升債券市場違約風險的主要群體。2018年11月1日，習近平主席主持召開民營企業座談會，指出“毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展的方針政策沒有變”，“我國民營經濟只能壯大、不能弱化”，要求“為民營經濟營造更好發展環境，幫助民營經濟解決發展中的困難”。此后，中央部委和地方政府出臺多項支持民營企業政策。例如，人民銀行會同有關部門從債券、信貸、股權三個融資主渠道，采取信貸支持、民營企業債券融資支持工具、民營企業股權融資支持工具“三支箭”的政策組合支持民營企業拓寬融資途徑。受政策提振影響，民營企業融資環境顯著好轉。2018年11-12月，民營企業發債規模同比增長70%；人民銀行推出的民企債券融資支持工具，直接和間接支持了49家民營企業發行313億債務融資工具。

　　隨著嚴監管、防風險、去杠桿等政策出現調整，政策共振疊加導致信用緊縮的局面已經出現改變，寬信用正在發生。進入2019年以來，社會融資規模存量增速以及銀行業資產增速扭轉2018年以來的持續下行勢頭，出現回升走勢。截至2019年2月，社會融資存量增速已較去年年末回升0.4個百分點，銀行業資產增速則連續兩個月實現回升（圖5）。隨著政策調整的推進和金融數據的改善，市場對于中國經濟下行的預期開始調整，表現為股市大幅反彈，債市利率下行勢頭趨緩并且出現上行跡象。2018年1季度，滬深300指數大漲近30%；10年期中國國債收益率僅下行16BP，下行幅度較前期大幅收窄，也低于同期10年期美債28BP和1年期德債32BP的降幅。

　　（二）經濟下行壓力持續但可能弱于市場預期

　　一方面，經濟下行壓力仍在持續。2018年下半年以來，工業企業利潤增速持續下滑，已經是經濟增長的負面信號。最新的2019年1-2月份全國規模以上工業企業利潤增速為-14.0%，創多年來新低。受工業企業利潤增速下滑影響，制造業投資出現放緩勢頭，2019年1-2月制造業投資增速僅有5.9%，較2018年全年增速低3.6個百分點（圖6）。2018年制造業投資增速保持在較高水平，成為穩投資的重要力量。隨著工業企業利潤增速下滑甚至負增長，制造業投資增速可能維持低位徘徊，成為經濟增長的拖累項。

　　另一方面，工業通縮陰影正在消散。2018年下半年以來，PPI同比增速持續下行，至年末已跌至0.9%，距離工業通縮僅一步之遙。但自2018年11月末起，大宗商品價格持續反彈，至2019年2月末，南華工業品指數已接近前期高位，與同期PPI同比增速持續回落形成背離，PPI走勢逆轉或早于市場預期（圖7）。寬信用局面在1月份才真正出現，而基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）增速下滑的局面雖在2018年四季度得到扭轉，但仍處于較低水平，在寬信用、穩投資等政策顯效之前大宗商品價格即已走強表明經濟韌性可能強于預期，經濟下行壓力可能弱于市場預期（圖8）。周末公布的3月PMI及其分項數據全面回暖，官方制造業PMI時隔三月回升至榮枯分界線上，進一步印證工業通縮陰影正在消散。從這個角度來看，PPI走勢和經濟下行走勢扭轉或早于市場預期，債牛已行至末程。

　　（三）國外市場擾動不斷，但可能短期影響居多

　　美聯儲鴿派程度超預期，美債利率大幅下行。當地時間3月20日下午，美聯儲發布議息會議聲明，決定暫緩加息并在9月底停止縮表。在美聯儲公布的“點陣圖”上，17名委員中有11人認為2019年無加息。而2018年12月的預計中，僅有2人如此認為。美聯儲還下調了美國GDP增長預期，預計2019年GDP增長2.1%，低于12月時預期的2.3%。無論對于加息還是縮表，美聯儲較市場預期更偏鴿派。美聯儲議息聲明發布后，美債利率和美元指數大幅下行，美股則先漲后跌，反映了市場對美國經濟放緩的擔憂。2018年，由于中國債市利率大幅下行，美債利率則在美聯儲加息預期下持續上行，中美利差大幅收窄，1年期利差數據甚至倒掛，成為制約央行貨幣政策操作和中國債市走勢的重要因素。同時，美債收益率出現期限倒掛，表明市場對美國經濟走勢疑慮加深（圖9）。隨著美聯儲放緩加息，美債收益率下行，中美利差數據再次拉大，央行也獲得了貨幣政策操作空間，中國債市利率下行空間也有所打開（圖10）。

　　歐洲經濟疲弱勢頭延續，成為影響全球貨幣政策和債市走向的重要力量。德國是歐洲經濟火車頭，但2019年以來德國制造業PMI滑落至榮枯分界線下，3月制造業PMI僅有44.7%，大幅低于市場預期。數據公布后海外主要經濟體債市收益率大幅下行，10年期德債收益率跌至負值區間。但需要注意的是，歐洲經濟疲弱和汽車新排放標準帶來的擾動有關。2018年9月份歐洲正式引入新的排放測試（WLTP），其后歐洲汽車銷量、產量大幅下降，導致德國工業生產出現大幅波動（圖11、圖12）。WLTP是新的更嚴格、更準確的汽車排放標準，有些車型無法通過WLTP測試，將不得不退出市場或重新設計，WLTP給這些車型帶來的將是長久影響；有些車型可以直接通過WLTP測試，通過測試后就可以繼續生產銷售，因此WLTP給這些車型帶來的僅是短期影響。整體來看，WLTP給歐洲經濟帶來的既有短期波動，又有長期影響，哪個占據主導尚不清楚，歐洲后續經濟走勢面臨較大不確定性。但可以肯定的是，當前歐洲經濟數據不佳在較大程度上僅是短期波動的結果。

　　海外方面央行和市場對于經濟走勢看法出現分歧。美國央行和歐洲央行都認為經濟僅是受短期因素沖擊而階段性放緩，所需的僅是暫緩加息。而市場則認為經濟將一定概率或較大概率發生衰退，央行需要降息應對。市場情緒和央行貨幣政策的博弈將走向何方，也存在較大不確定性，成為影響中國債券走勢的重要因素。此外，2019年以來包括歐美在內的全球股市普漲，大宗商品和大宗商品股票也取得上行，但債券市場利率卻大幅下跌，股票市場投資者和債券市場投資者對經濟的看法也出現較大分歧。央行和市場、股市與債市之間的分歧既意味著投資機會，也意味著投資風險。

　　三、債市拐點預計出現在下半年

　　當前中國經濟正處于政策底向經濟底轉變的階段。寬信用、穩增長政策持續發力，經濟下行雖在持續，但預計在二季度末、三季度初扭轉。理由主要有兩方面。一是2018年經濟下行來源于政策共振疊加導致的信用緊縮，經濟基本面本身沒有問題，因此無需像2013-2016年間那樣需要經歷漫長的去產能、去杠桿過程，信用緊縮移除后經濟能較快擺脫下行走勢。二是近期經濟數據走勢較好，包括最新的消費數據呈走穩跡象、剔除春節因素后工業企業增加值增速表現較好、固定資產投資增速小幅回升，經濟已經顯現企穩跡象（圖13、圖14）。

　　隨著經濟下行壓力在二季度或三季度得到扭轉，貨幣政策將在三季度或四季度趨于轉向，貨幣政策由松轉緊的調整將真正導致債牛終結，屆時債市走勢將迎來拐點。需要注意的是，股市更多反映的是預期，寬信用、穩增長政策一旦啟動，經濟下行預期即開始扭轉，因此2019年初以來股市出現較大幅度的上漲。但債市則更多反映的是經濟基本面和政策基本面，雖然預期已經得到扭轉，但經濟基本面和政策基本面的扭轉要在2019年下半年才出現，債市走勢的扭轉也將真正發生在下半年。

　　受經濟金融政策向穩增長、寬信用方向調整，以及經濟下行壓力可能弱于預期等因素影響，2019年債券市場的違約風險將整體可控，好于2018年。但債券市場違約具有一定程度的延續性，2018年債券市場違約創歷史新高，而2019年債券市場到期規模處于高位，預計2019年債券市場違約風險也將處于較高位置并有局部起伏。綜合近年債券市場違約特征、債券市場到期情況、宏觀經濟形勢等因素來看，2019年房地產行業、綜合行業、商業貿易等領域的違約風險相對較高，投資者仍需注意規避債市違約風險。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)