文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平
2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來向何處去？
在經過五年熊市的漫長黑夜、市場一片悲歌聲中，作者在2014年下海提出“5000點不是夢”“對熊市的最后一戰”。
2015年當市場即將到達5000點、處于極度狂熱狀態、流行“賣房炒股”時，作者提出“我理性了市場瘋了”“海拔已高風大慢走”，并預測“房價翻一倍”。
2018年底，當“離場論”“洗洗睡”觀點流行、市場陷入極度悲觀時，作者提出“現在A股很多都很便宜”“最好的投資機會就在中國”，2019年初鮮明提出“否極泰來”。
未來是否可以預測？這個謎一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發展規律，讓決策更加正確，從而與眾不同。
專注宏觀經濟形勢分析20年，深感基礎性研究和邏輯框架的重要性，深信獨立客觀是研究的根本（參見著作：《新周期——中國宏觀經濟理論與實戰》《房地產周期》）。多次參與宏觀領域重大論戰，一開始是少數派，后來被廣為接受并被經濟運行所驗證。2010年參與研究提出“增速換擋”，2015年預測“經濟L型”，2017年預測“新周期”。
2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來向何處去？這是當前市場最為關注的問題。
作者2014年在業內首先提出“改革牛”，并創造了“水?！薄稗D型?！钡姆治隹蚣芎瓦壿嬻w系，在市場廣為流傳。
我們認為，這是一輪“改革牛”的升級版，即“改革牛2.0”。
一、這是一輪“改革牛”的升級版：“改革牛2.0”
根據國際經驗，成功追趕的經濟體在人均GDP11000國際元附近出現增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。隨著人口紅利漸逝、勞動力成本上升、技術進步從模仿到創新等，近年中國經濟面臨增速換擋和結構轉型。當前中國經濟面臨的主要挑戰是結構性和體制性問題，而非外部性和周期性問題，因此，改革開放是唯一出路，放水刺激將醞釀危機，德國、日本、韓國、中國臺灣等成功轉型的經濟體都發生過類似的事情（參見任澤平：《增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑：國際經驗及中國未來》）。
作者曾提出“新5%比舊8%好”：未來通過改革構筑的5%的新增長平臺比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平臺要好，過剩產能出清了，微觀放活了，產業結構升級了，增長動力轉換了，無風險利率下降了，企業盈利改善了，股市走牛了。
根據DDM模型，改革將降低無風險利率、提升風險偏好并改善中國經濟長期增長前景。
2014年中國開啟了一輪波瀾壯闊的“改革牛1.0”，主要靠改革的預期推動，預期走在前面，但后來因種種原因改革不及預期。由于改革推動遇阻，政策隨后轉向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”變成了“水牛”，暴漲暴跌，并最終以股災的方式終結。
2019年初啟動的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。
2015年12月中央經濟工作會議提出供給側結構性改革五大任務“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，并要求“抓鐵有痕、踏石留印、久久為功”，開始回歸到正確道路，過剩產能出清、房地產庫存消化、金融高杠桿風險化解。雖然在2016-2018年經歷了陣痛，但舊增長模式得到有效出清，金融風險得到及時控制，為開啟中國經濟“新周期”創造了條件。
2018年上半年中美貿易戰爆發，成為最好的清醒劑，外部形勢倒逼疊加內部自身發展需要，中國新一輪開放進程加快。2018年4月博鰲講話中，宣布大規模降低關稅、加快金融汽車等行業投資限制放開、加強知識產權保護等重大政策。2019年3月總理博鰲講話，宣布加快修訂《外商投資法》，擴大增值電信、醫療機構、教育服務、交通運輸、基礎設施、能源資源等領域對外開放。中美貿易談判取得積極進展，新一輪大力度開放實質落地。
2019年3月《政府工作報告》宣布了大規模減稅計劃，民營經濟受到高度重視，多層次資本市場提升到新高度，科創板和注冊制試點火速推出。
從實際改革進程、投資者反應和市場走勢看，“改革牛2.0”的理論是成立的。
為什么這不是一輪“水?！蹦?？因為從目前來看，貨幣政策結構性寬松而非大水漫灌，M2和社融增速溫和回升，影子銀行得到規范，房地產市場平穩運行，股票市場繁榮向上。
為什么這不是“業績牛”呢？因為改革轉型行至中途，企業盈利改善尚需時間。
市場上也有觀點提出 “強國牛”“復興?！?/strong>，有一定道理，但未抓住事物本質，強國復興根本上靠改革開放。
作者明確反對“國家?！钡挠^點，反對任何政策或政府背書的牛市，要尊重市場規律，從國內外經驗看，違背經濟規律必將受到懲罰。
二、“改革?！钡幕纠碚摵徒涷?/strong>
增速換擋和結構轉型期，“新5%比舊8%好”，“改革比刺激好”，改革造就牛市，刺激醞釀危機。
1、從德日韓臺的經驗看，增速換擋期，改革開放是牛市的催化劑，這取決于改革開放實質提速和出清去杠桿進程開啟。
在增速換擋期的上半場，面臨結構轉型和破舊立新的巨大挑戰，大部分經濟體一開始拒絕減速和轉型，慣性認為經濟下滑主要是周期性或外部性問題，試圖通過貨幣刺激傳統重化工業、地方基建和房地產重回高增長軌道，維持舊增長模式，導致金融加杠桿，債務風險大幅攀升，產生大量無效資金需求，形成僵尸企業、資金黑洞和巨大債務懸空，醞釀金融風險。無風險利率過高，風險偏好過低（投資者對經濟轉型前景悲觀），市場陷入漫長熊市或者短期貨幣刺激的暴漲暴跌。
在增速換擋期的下半場，社會各界尤其政府形成改革共識，改革提速、劉易斯拐點、房地產泡沫、美元走強等觸發因素將開啟出清去杠桿進程。去杠桿有兩種方式，一種是主動改革破舊立新（中國臺灣），另一種是危機倒逼被動出清（日韓）。一旦開啟改革開放和出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率下降，風險偏好提升，市場信心恢復，從而成為牛市的催化劑。
2、德日韓臺增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑
1）韓國增速換擋期的資本市場表現： 危機倒逼，經濟和股市深蹲起跳。韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負債循環，推高無風險利率，股市長熊。韓國在1997-2003年進入增速換擋期下半場，1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿，無風險利率大幅下降。韓國政府痛下決心推動改革，隨后產業升級、企業利潤上升，雖然2000年后韓國經濟增速再也沒回到高增長時代，但股市大幅走牛。
2）日本增速換擋期的資本市場表現：危機倒逼，經濟和股市深蹲起跳。日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經濟，房市股市出現短暫泡沫。1973年前后石油危機和前期過度投放的貨幣引發高通脹，貨幣政策轉向緊縮，無風險利率過高導致股市為熊市。日本在1973-1980年進入增速換擋期下半場，經過改革和結構調整，日本1975年以后產業升級，增速換擋取得積極成效，無風險利率大幅走低，股市出現了一波大牛市。
3）中國臺灣增速換擋期的資本市場表現： 經濟平滑過渡，股債直接起跳。中國臺灣增速換擋發生在80年代后半段，但由于80年代初蔣經國在增速換擋之前已經提前推動了改革，產業成功升級到電子信息產業。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風險利率大幅下降，加之貿易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市。
4）德國增速換擋期的資本市場表現： 控通脹，緊貨幣，國債收益率7%，股債雙殺。德國在1965-1975年間熱錢大規模流入推高通脹，被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策，無風險利率高達8%左右，股市為熊市、做俯臥撐。直到90年代，德國無風險利率大幅下降，德國股市才出現一波大牛市。
3、增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機
增速換擋期，經濟減速主要是結構性和體制性的原因，因此，只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關鍵是要看到政府改革開放的決心和出清去杠桿進程的開啟。
刺激是穩短期增長，弊端是維持舊增長模式、延緩出清、加杠桿，改革是穩長期增長，優點是釋放新活力、加快出清杠桿、破舊立新。
國際經驗表明，新5%比舊8%好：增速換擋期，通過改革構筑的5%新增長平臺，比勉強維持的8%舊平臺要好，過剩產能出清了，微觀放活了，產業結構升級了，增長動力轉換了，無風險利率下降了，企業盈利改善了，股市走牛了。
三、開啟中國經濟新周期和“改革牛2.0”
經過前幾年試錯和宏觀論戰，近期中國宏觀調控和改革開放正走在正確道路上，企業信心有所恢復，經濟初現企穩跡象，投資者用腳投票股市走牛。
未來宏觀調控政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止大水漫灌、重走老路。
空談誤國，實干興邦。只有務實、市場化地推動新一輪改革開放，才有望開啟中國經濟新周期，“改革牛2.0”才能走的更高更遠，切勿重蹈覆轍。
建議以六大領域改革開放為突破口，調動各方面積極性：
1、建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方政府積極性；
2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競爭中性，調動企業家積極性。最大的改革是開放，通過開放實現國企、民企、外企等市場主體的公平競爭、優勝劣汰和效率提升。中國從來都不怕開放，怕的是不開放；
3、以中美貿易談判為契機，降低關稅、放開行業投資限制、加強知識產權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；
4、大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、制造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。同時，通過簡政放權和機構改革，壓縮冗余人員及支出，調動企業和居民的積極性；
5、大力發展多層次資本市場，減少行政干預的同時加強法治監管，鼓勵并購重組，推動以信息披露、嚴懲重罰、退市制度等為核心的注冊制，調動新經濟和PEVC風投的積極性；
6、建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。盡快改變過去“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化思路，確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。
(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
責任編輯：陳鑫
歡迎關注官方微信“意見領袖”，閱讀更多精彩文章。點擊微信界面右上角的+號，選擇“添加朋友”，輸入意見領袖的微信號“kopleader”即可，也可以掃描下方二維碼添加關注。意見領袖將為您提供財經專業領域的專業分析。
