文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張奧平

　　作為引領(lǐng)中國資本市場重大變革，完善我國多層次資本市場體系的上交所科創(chuàng)板正式落地。

　　2019年3月2日凌晨，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（以下簡稱《持續(xù)監(jiān)管辦法》），自公布之日起實施。作為引領(lǐng)中國資本市場重大變革，完善我國多層次資本市場體系的上交所科創(chuàng)板正式落地。

　　重點一：注冊制開啟中國資本市場新一輪改革

　　科創(chuàng)板試點的注冊制審核重點分為兩個環(huán)節(jié)：一是上交所進行發(fā)行、上市、信息披露的全面審核，二是證監(jiān)會對企業(yè)發(fā)行上市進行注冊。

　　完成注冊制上市的七個步驟：

　　第一步：發(fā)行人董事會應(yīng)當(dāng)依法就股票發(fā)行的具體方案、本次募集資金使用的可行性及其他必須明確的事項作出決議，并提請股東大會批準(zhǔn)。

　　第二步：發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向交易所申報。交易所收到注冊申請文件后，5個工作日內(nèi)作出是否受理的決定。

　　第三步：交易所接受申報后，主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題方式開展審核工作，基于科創(chuàng)板定位，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

　　第四步：交易所應(yīng)當(dāng)自受理注冊申請文件之日起3個月內(nèi)形成審核意見。同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料報送中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，作出終止發(fā)行上市審核決定。

　　第五步：中國證監(jiān)會收到交易所報送的審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料后，履行發(fā)行注冊程序。發(fā)行注冊主要關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。中國證監(jiān)會認(rèn)為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以要求交易所進一步問詢。

　　第六步：中國證監(jiān)會在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。

　　第七步：中國證監(jiān)會同意注冊的決定自作出之日起1年內(nèi)有效，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在注冊決定有效期內(nèi)發(fā)行股票，發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇。

　　注冊制是更多成熟資本市場所采取的上市制度，如美國、香港、歐洲、日本等國家的資本市場，其簡化了企業(yè)上市流程，增強企業(yè)上市效率，也是更加體現(xiàn)市場化的上市制度。注冊制的推出也打破了A股IPO資源的稀缺性，將有利于提升企業(yè)上市后的真實價值發(fā)現(xiàn)功能，有利于創(chuàng)投市場良性發(fā)展、形成閉環(huán)。一級市場項目通過注冊制科創(chuàng)板IPO后，不會再因IPO的稀缺性而產(chǎn)生一級市場與二級市場的價差套利空間，其要求更多的一級股權(quán)投資機構(gòu)真正回歸到價值投資的主線。隨著科創(chuàng)板注冊制的推出及完善也將逐步倒逼A股其他板塊上市制度的改革。

　　重點二：科創(chuàng)板行業(yè)重點聚焦硬科技

　　《注冊管理辦法》要求，發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)。

　　具體行業(yè)上，科創(chuàng)板需重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

　　目前來看，科創(chuàng)板行業(yè)定位將聚焦于有關(guān)鍵核心技術(shù)突破的硬科技產(chǎn)業(yè)，新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥這六大行業(yè)將成為科創(chuàng)板上市行業(yè)重點。而具體行業(yè)認(rèn)定上，雖重點聚焦了此六大硬科技產(chǎn)業(yè)，上市委員會后續(xù)也可就發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位進行審核，根據(jù)需要向科技創(chuàng)新咨詢委員會提出咨詢，給予了更多的行業(yè)企業(yè)認(rèn)定空間。

　　重點三：五套差異化科創(chuàng)板上市指標(biāo)，市場化市值為重點

　　（1）預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；

　　（2）預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%；

　　（3）預(yù)計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元；

　　（4）預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元；

　　（5）預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

　　這5套上市標(biāo)準(zhǔn)弱化了企業(yè)前期盈利能力、財務(wù)指標(biāo)要求，上市條件更加多元化，而重點在如何達(dá)到市場化市值要求。科創(chuàng)板企業(yè)上市采取注冊制，上市定價采取市場化的詢價定價方式，所以，如何在市場理性狀態(tài)下滿足上市市值要求是核心，企業(yè)需具備可支撐上市市值標(biāo)準(zhǔn)的核心價值，避免非理性定價后的破發(fā)情況出現(xiàn)。

　　此外，除允許符合科創(chuàng)板定位、允許尚未盈利的企業(yè)科創(chuàng)板上市的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，還將允許同股不同權(quán)，允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市。這是我國資本市場運行近三十年的重大歷史性突破。

　　重點四：強化信息披露制度，增強針對性

　　對于信息披露的總體要求：發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，所披露信息必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。科創(chuàng)公司要結(jié)合行業(yè)特點，充分披露行業(yè)經(jīng)營信息，尤其是科研水平、科研人員、科研投入等能夠反映行業(yè)競爭力的信息以及核心技術(shù)人員任職及持股情況，便于投資者合理決策。科創(chuàng)公司應(yīng)該披露可能對公司核心競爭力、經(jīng)營活動和未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險因素。科創(chuàng)公司尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)披露尚未盈利的成因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、人才吸引、團隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)性等方面的影響。

　　信息披露制度是注冊制的核心制度。科創(chuàng)板總體沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，同時針對科創(chuàng)板上市企業(yè)特點進行了差異化的制度安排。其一，從真實性、準(zhǔn)確性和完整性逐步過渡到充分性、一致性和可理解性，這是從保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)底線責(zé)任逐步向站在投資者立場上，開展信息披露工作的轉(zhuǎn)變。其二，重點關(guān)注尚未盈利企業(yè)信息披露。因尚未盈利企業(yè)商業(yè)模式并未被市場所驗證，存在較大的風(fēng)險性，對尚未盈利企業(yè)進行差異化的信息披露要求則會降低市場風(fēng)險。其三，強化了股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易等披露要求。

　　重點五：史上最嚴(yán)退市制度

　　上市公司股票被實施退市風(fēng)險警示的，在公司 股票簡稱前冠以“*ST”字樣，以區(qū)別于其他股票。

　　其中，重大違法強制退市，包括下列情形：

　　（1）上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者 其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形；

　　（2）上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安 全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴(yán)重?fù)p害國家利益、社會公共利益，或者嚴(yán)重影響上市地位， 其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形。

　　另外，還有交易類強制退市，包括：

　　（1）通過本所交易系統(tǒng)連續(xù) 120個交易日實現(xiàn)的累計股票成交量低于200萬股；

　　（2）連續(xù)20個交易日股票收盤價均低于股票面值；

　　（3）連續(xù)20個交易日股票市值均低于3億元；

　　（4）連續(xù)20個交易日股東數(shù)量均低于400人；

　　可以看到，科創(chuàng)板借鑒了最新的退市改革成果，將執(zhí)行史上最嚴(yán)的退市制度，有執(zhí)行強、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、程序簡等特征，如取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市；退市時間縮短為兩年，觸及財務(wù)類退市指標(biāo)的公司，第一年實施退市風(fēng)險警示，第二年仍然觸及將直接退市，不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)等。任何成熟健康的資本市場，必須是一個“有進有出”的市場。科創(chuàng)板因?qū)嵭凶灾粕鲜兄贫龋瑒t需要更加完善、嚴(yán)格的退市制度與其配合才可以良性的持續(xù)發(fā)展。

　　重點六：發(fā)行承銷制度市場化

　　科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行承銷制度以市場化為原則，重點內(nèi)容包括：降低戰(zhàn)略配售門檻、提高網(wǎng)下配售比例、擴大配售范圍，允許跟投、引入綠鞋機制等。其主要影響在于，第一，利于新股成功發(fā)行，發(fā)行價格實現(xiàn)市場化。第二，將引入長期資金，引導(dǎo)市場走向價值投資。第三，強化保薦機構(gòu)責(zé)任，允許股票配售給保薦機構(gòu)，將其利益、風(fēng)險同發(fā)行價格直接掛鉤。第四，形成多方共贏，完善市場生態(tài)體系。

　　重點七：“50萬+2年”交易門檻，兼顧風(fēng)險與流動性

　　50萬資產(chǎn)門檻和2年證券交易經(jīng)驗的投資者適當(dāng)性要求是兼顧了投資者風(fēng)險和市場的流動性的。

　　第一，處于快速成長期的科技創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險性高于A股其他板塊上市企業(yè)，而目前來看，市場中15%至20%左右的投資者是滿足此交易門檻的，滿足此交易門檻的投資者投資能力與風(fēng)險承受能力更強。第二，未滿足要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與，這將使得市場中更多的個人機構(gòu)投資者通過機構(gòu)投資的方式參與，機構(gòu)投資者具備更加專業(yè)的價值判斷能力，可引導(dǎo)市場進行價值投資，而縱觀全球成熟的資本市場，都是機構(gòu)投資者占多數(shù)的市場。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經(jīng)理)