文/新浪財經意見領袖專欄作家 夏磊、易煒林、王菁菁

　　房地產價格上行期，加征房地產相關稅收，短期內有一定影響，但長期看，調控作用不明顯。房地產市場下行期，即使小幅加稅，也能加劇市場下行。

　　導讀

　　有因必有果，有什么樣的政策和制度，就有什么樣的房地產市場運行結果，住房制度是深植于一國房地產市場的基因密碼。

　　經過多年努力，我們試圖采用全面的國際比較、客觀的歷史資料、扎實的數據邏輯，系統研究美國、英國、日本、德國、新加坡、中國香港、中國等的房地產運行和住房制度， 以及背后深層次的住房制度邏輯。當我們梳理完代表性經濟體的案例以后，對很多房地產關鍵問題的認識變得更加清晰。

　　我們研究的根本目的，是為了透視房地產運行基本規律，以及背后住房制度的深層次邏輯，為我國住房制度改革和長效機制建設提供參考。

　　房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。日本從人口懸崖墜落，土地一度供應不足，貨幣政策大松大緊，正是驗證我們經典判斷的典型樣本。

　　日本房地產市場的運行過程中，產生過兩次危機，第一次在房地產市場短暫回調后，重拾上漲；第二次卻使日本陷入“失去的二十年”。日本兩次房地產危機，一次被時間消化，一次終結了黃金時代。為何兩次危機結局不同？

　　本期我們深入研究日本住房制度，探究其孕育房地產泡沫的終極邏輯。

　　摘要

　　?  兩次危機，為什么卻兩種結局？

　　第一次危機產生于日本快速工業化時期對土地激增的需求。日本工業經濟1950年開始高速發展，帶動工業用地價格大漲；1965年后日本調整產業結構，以金融服務業為代表的第三產業興起，疊加城市化快速推進、戰后“嬰兒潮”進入置業高峰，住宅和商業用地供不應求。在工業化和城市化雙重推動下，土地價格不斷飆升，1955-1974年全國城市地價指數上漲28倍、六大城市上漲34倍。

　　受加息和土地稅收改革雙重沖擊，1974年地價下跌，但在1976年之后重拾漲幅。1973年石油危機引發日本國內惡性通脹，央行多次加息，地價上漲勢頭減緩。同年，土地稅制改革，針對5年內短期交易的法人土地，在營業稅基礎上追加征收20%的土地轉讓所得稅，并創設特別土地保有稅。在一系列針對性收緊措施出臺后，1975年全國和六大城市地價指數分別小幅下跌4.4%和8.1%，地價從1976年起重回上漲通道。

　　第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環境。1979年土地稅收政策放松，降低了個人交易成本和法人長期持有成本，導致地價上漲開始提速；1984年“日元-美元委員會”成立，日本金融市場對外開放和日元國際化步伐不斷加快；1985年《廣場協議》簽署，日元升值、出口下降，政府開始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、國際資本涌入刺激下，1986-1990年日本房地產泡沫再次膨脹，全國和六大城市地價指數年均漲幅高達8.3%和20.6%。法人企業是本次泡沫的最直接推手，由于實體產業利潤率下降，企業拿到貸款后并非投入再生產，而是大量購置土地、抵押套現后再炒地，循環往復吹大泡沫。

　　日本政府實施加息、加稅、不動產融資總量控制等措施，1991年房地產泡沫被刺破，隨后日本經濟陷入“失去的二十年”。緊縮政策導致房地產泡沫在1991年破滅，并從商業地產傳導至住宅地產、從東京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全國城市地價指數從1991年的最高點大降62.7%，六大城市跌幅更高達76.0%，房地產市場自此一蹶不振。

　　兩次危機結局迥異，在于經濟發展階段、人口結構發生了顯著變化。

　　在城市化率不足75%時，日本房地產市場從未積累泡沫，而當城市化率超過75%，日本經歷了兩次房地產危機，兩次危機的背景顯著不同。

　　一是經濟發展階段不同，第一次危機爆發后日本經濟成功換檔至中速增長，而第二次危機爆發后日本經濟陷入長期停滯；

　　二是人口年齡結構不同，第一次危機爆發時日本適齡置業人口尚處高位，真實需求旺盛，而第二次危機爆發時日本老齡化問題已十分嚴峻，65歲以上人口占比高達12.1%，此后不斷攀升，20-49歲適齡置業人口從2000年后開始回落，有效需求下降。從數據上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危機爆發時城市化率明顯提高。實際上，第二次危機后，特別是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政區劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求，房地產市場仍無起色。

　　?  啟示

　　（1）人口老齡化深刻影響經濟增長和產業結構。隨著平均壽命延長和生育率下降，日本從1970年開始進入老齡化社會，65歲以上人口比重達7%，且老齡化速度快，2001年達18%、2018年升至28%。人口老齡化影響勞動生產率提升，導致經濟缺乏活力。同時，老齡人口的物質和精神生活都有其自身特點，對新興事物接受能力較差，不利于產業結構調整。

　　（2）人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業的升級。戰后日本重工業在大城市的快速發展吸引農業就業人口向大城市聚集；60年代重工業向大城市周邊轉移，帶動市中心和周邊人口向大都市圈集聚；70年代以金融、不動產、批發貿易為代表的第三產業較快發展，服務業能提供更多更好的就業，吸引人口進一步流向大都市圈。尤其是東京，在總人口負增長、其他兩個都市圈人口凈流出的情況下，仍保持人口凈流入狀態。近期日本政府甚至試圖通過高額補貼鼓勵人們遷出東京，緩解東京圈和其他城市的人口壓力。

　　（3）只有人口流動的城市化率提高才能引致房地產需求。日本歷史上有兩次城市化率快速上漲階段，第一次由1945年的28%增至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因為町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，并非人口真實流動。農村老齡人口離世和行政區劃調整導致城市化率被動提升，無法形成有效需求。

　　（4）房地產泡沫是一種貨幣現象，保持貨幣金融政策的連續性和穩定性有助于穩定房地產價格。1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年政府又連續5次上調貼現率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產融資，1991、1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。

　　（5）弱監管的專業住房金融機構孕育房地產泡沫。

　　日本的個貸業務經歷了從被忽視到爭搶、從銀行到專業機構的演變。

　　1965年以前，住房金融體系以政策性金融機構為主，民間機構多采取先存后貸的模式，貸款占比較低。1965年，個人住房抵押貸款模式興起，部分地方銀行個貸業務開始快速發展，但大銀行仍不愿涉足。隨著民間金融機構的個貸市場規模不斷擴大，70年代初，大藏省主導設立“住?！惫?，管理層主要由大藏省退休官員和母行派駐人員擔任，主要提供個人住房抵押貸款業務，貸款資金來自于大銀行等機構拆借。

　　80年代，金融脫媒出現，迫使銀行轉型進入個貸領域，大銀行搶占了“住專”的市場份額，導致“住?！卑褬I務從個貸轉向房企融資，1980-1990年，七大“住?！毕蚍科筚J款余額占比從4.4%大幅增至78.6%，為房地產行業輸送了大量資金。

　　1990年，大藏省雖出臺政策限制房地產融資，但因6家“住專”公司社長均為大藏省退休官員，“住?！焙娃r林系統金融機構并未受到影響。1991年地價快速下跌，導致“住?！辈涣紓鶛喔咧?，無法償還母行資金，大量金融機構因此倒閉，日本金融系統穩定性受到嚴重沖擊。

　　（6）房地產的持有和交易成本在不同階段對居民和企業行為影響不同。當房地產市場處于上升期，持有成本低、交易成本高導致居民和企業傾向于持有土地，與價格形成正反饋效應，反推價格快速上漲；當房地產市場處于下行期，小幅增加持有成本也能加劇土地拋售行為。 

　　風險提示：人文、體制機制差異；經濟和人口規模差異。

　　目錄

　　1  導言

　　2  為什么相同的房地產危機，不同的泡沫結局？

　　2.1  第一次危機（1955-1974）：需求驅動，貨幣收緊后房地產危機爆發，但市場迅速反彈

　　2.1.1 產生：需求旺盛，供給不足

　　2.1.2 爆發：貨幣收緊，稅制改革

　　2.1.3 為什么第一次房地產危機爆發后，市場能迅速恢復？

　　2.2  第二次危機（1986-1991）：貨幣驅動，政府主動刺破，破滅后陷入“失去的二十年”

　　2.2.1 產生：金融自由化，信用擴張，企業炒地

　　2.2.2 爆發：政府主動擠泡沫、快速收緊貨幣和信貸

　　2.2.3 為什么第二次房地產危機爆發后，市場一蹶不振？

　　3  兩次房地產危機對我國有何啟示？

　　3.1  城鎮化尾聲，人口紅利消退預示房地產長周期拐點到來

　　3.2  人口移動的背后是產業的變化，人口集聚大都市圈是大勢所趨

　　3.3  保持貨幣金融政策連續性和穩定性有利于穩定房地產市場

　　3.4  稅收影響預期，長期來看對防范房地產危機作用不大

　　正文

　　1  導言

　　日本位于亞洲大陸以東，是太平洋上一個弧形島國，由本州、北海道、九州、四國4個大島和6800多個小島組成。國土總面積約為37.8萬平方公里，與德國、芬蘭、越南和馬來西亞大致相同，其中約3/4被山體覆蓋，4個大島占97%以上。日本地處環太平洋火山帶，從最北端到最南端有7個火山區，110座活火山。盡管日本國土面積僅占世界陸地總面積的1/400，但活火山數占了近1/10，地殼極不穩定，每年發生有震感的地震高達1000多次。

　　戰后日本經濟高速發展，70年代進入中速階段，90年后陷入停滯。1952年盟軍占領結束時，日本還是一個“發展中國家”，人均消費水平僅為美國的1/5。受益于朝鮮戰爭，美國軍事物資采購使得日本工業大踏步前進，經濟高速增長，1956-1973年GDP年增速高達9.1%，成為第一個從戰后“發展中國家”跨入“發達國家”的國家。70年代由于環境問題日益嚴峻，日本開始謀求產業轉型，由粗放發展轉向高質量發展，70年代經濟成功換檔，GDP增速降至3.8%，進入中速增長階段；90年代初，受泡沫經濟破滅影響，日本經濟長期停滯，1992-2012年，人均可支配收入年增速僅0.5%，甚至有些年份還是負增長，人均GDP年增速為0，CPI同比增速-0.1%，日本進入“失去的二十年”。

　　日本人口數2010年見頂，老齡化問題嚴重。戰后日本總人口數快速增加，2010年達1.28億的歷史峰值，隨后不斷減少。與此同時，人口結構化問題突出，2018年0-14歲人口占比為12.2%、15-64歲人口占比為59.7%、65歲以上人口占比高達28.1%，老齡人口比重不斷創歷史新高。據日本國立社會保障與人口研究所推測，日本總人口數將持續下降，在2053年左右降至1億、2065年左右降至8800萬；日本老齡人口占比也將不斷上升，2025年突破30%，2040年突破35%。

　　城市化進程基本結束，2000年后城市化率被動提升至91%。日本共經歷了四輪城市化進程：第一階段為1945年之前，城市化率由1920年的18%提升至二戰結束時的28%；第二階段為1945-1975年，城市化率快速提高至76%，主要在于人口加速流入城市和“市町村大合并”；第三階段為1975-2000年，城市化率基本保持穩定；第四階段為2000年至今，城市化率由79%進一步上升到91%，主要因為町村老齡人口離世和再次的“市町村大合并”導致的被動提升，而非人口流動。

　　戰后日本住房市場由短缺到過剩，全國住房空置率高。1945年，全國有1473萬戶家庭，但住房存量僅1053萬套，住房缺口高達420萬；1968年，全國住房套戶比超1，住房短缺問題基本解決；1973年，各縣套戶比均超1，住房短缺問題全面解決。伴隨著新房供應充足、二手房市場欠活躍，日本住房空置率不斷上升，2013年高達13.5%。

　　人均居住面積偏小。經歷了戰后長期的住房短缺時代，日本人均住房面積雖然有所增加，但人均居住面積直到2013年也僅為22.3平，相較于國土面積相當的德國，明顯偏小。這可能與日本“人多地少”的自然稟賦和生活習慣等有關。但不能由此說明日本居住質量差，實際上，日本人均居住面積是指套內臥室的使用面積，而且日本的住房基礎設施健全，社區管理規范，居民住房滿意度高。

　　租賃市場規范發展，供給主體多元、機構主導市場。日本近37%家庭選擇租房，住房自有率從1948年以來一直穩定在60%左右?？勺夥课蓊愋投鄻樱冀^大多數的民營租賃住房外，還包括地方政府所有的公營、公團和公社住房，及企業為員工提供的給與住房。其中，租賃市場以專業機構主導為主，90%以上的民營租賃住宅由專業的住宅資產管理公司參與管理，租賃市場發展規范。

　　日本住房市場有四個特點：人口總量下降并且老齡化、城鎮化近尾聲、空置率高、租賃市場發達，這些給日本房地產泡沫埋下了伏筆。

　　日本房地產市場經歷了兩次危機，1991年之后一蹶不振。1955-1974年全國城市地價指數上漲28倍、六大城市上漲34倍，1975年指數短暫回調之后再次快速上漲，特別是1986-1990年，地價指數增速最快，全國和六大城市地價指數年均漲幅分別高達8.3%和20.6%。1991年泡沫破滅之后，日本房地產市場長期不見起色，1992-2018年，全國城市地價指數年均跌幅3.9%，從指數看，2018年已跌回1973年水平。

　　同樣是危機，結局為何不同？日本住房制度為房地產危機埋下了怎樣的伏筆？本文系統回顧了日本歷史上的兩次房地產危機，梳理了住房制度的演變歷程，總結可以吸取的教訓和借鑒的經驗，試圖為我國住房制度改革增添一個參照樣本。

　　2  為什么相同的危機，不同的泡沫結局？

　　日本歷史上曾發生兩次房地產危機，1974年第一次房地產危機爆發，地價小幅回撤后便重回上漲通道，但1991年第二次房地產危機爆發卻使日本陷入“失去的二十年”。同樣的房地產危機，為何結局不同？

　　2.1   第一次危機（1955-1974）：需求驅動，貨幣收緊后房地產危機爆發，但市場迅速反彈

　　2.1.1   產生：需求旺盛，供給不足

　　1955-1965年，日本工業產業快速發展，帶動工業用地價格大漲。1950年朝鮮戰爭爆發，來自美國大規模的軍事物資采購訂單促使日本紡織、汽車、鋼鐵等工業迅猛發展，疊加日本在二戰準備期間儲備的工業產業人才，1955年日本工業生產已恢復到戰前最高水平。此后的十年里，以鋼鐵、石油化工、機械制造為核心的工業經濟在各城市快速發展。

　　在這種傾斜式生產方式下，日本第二產業比重由1955年的36.8%增至1964年的42.6%，重工業在工業總產值中的占比也增加到60%以上。工業經濟大發展使得工業用地需求旺盛，推升工業土地價格快速上漲，遠超同期住宅和商業地價增速。

　　1965年日本開始調整產業結構，住宅和商業用地價格漲幅居前。60年代末，重工業粗放發展帶來的環境污染問題日益尖銳，日本不得不開始進行產業結構調整，由紡織、化工、有色金屬、鋼鐵等重污染行業向電氣設備、精密儀器等高端制造業升級。同時，以不動產、金融服務、批發零售為代表的第三產業快速發展，工業發展速度減慢、服務業發展速度加快導致日本這段時期的工業用地價格增速開始低于商業和住宅用地。

　　1965-1974年住房需求集中釋放，住宅用地開始領漲。60年代以前，日本政府主導房地產市場，通過住宅金融公庫、公團、公營解決居民住宅需求，但隨著城市化率大幅提升、戰后“嬰兒潮”進入置業高峰，政府管控為主的住房市場越來越難以滿足居民日益增長的住房需求。從1965年開始，民間金融機構的個人住房抵押貸款業務蓬勃發展，民間資本快速進入房地產市場。同時，自1960年“國民收入倍增計劃”實施以來，居民購買力大幅增加，強勁的住房需求和大幅提升的購買力推升住宅用地價格快速上漲，超過同期的商業和工業用地。

　　《列島改造論》進一步推高地價。1972年6月，通商產業大臣田中角榮提出《列島改造論》，主張通過全國新干線、高速公路和信息通信網絡把日本列島串聯起來，以解決城鄉發展不均、中心城市人口過度稠密、城市居住環境惡化等問題；同時主張將日本北部轉成工業地帶、南部轉成農業地帶，這恰與當時全國產業布局相反。政府大規?；āa業規劃和轉移抬升土地價格上漲預期，全國城市地價指數在1973年上漲25.3%、1974年上漲23%，即使是偏遠地區的土地，也被競相購買。但70年代初，日本恰逢經濟增速換檔，高增長的基礎不斷減弱，石油危機則加劇了經濟惡化程度，“列島改造”賴以存在的高增長前提不復存在，最終難逃失敗的命運。

　　總的來說，從土地供給看，建筑用地占比低，具有大幅波動的天然屬性。日本土地結構中，從全國看，1975年林地占國土面積的68%，而建筑用地僅占3%；從三大都市圈看，建筑用地直至2015年也僅占12%，建筑用地供應緊張。短期內土地需求集中釋放，必然導致地價大幅上漲。

　　從需求側看，共有四大因素導致了戰后的第一次房地產市場火爆：

　　一是重工業高速發展。日本林地居多，城市建設用地供給有限，重工業高速發展對土地需求量大，短期內刺激工業土地價格快速上漲，并帶動住宅和商業用地價格上行。

　　二是城市化快速推進。人隨產業走，工業經濟發展吸引人口快速流入城市，城市化率從1945年的27.8%大幅增至1974年的75.0%。人口集聚帶來大量住房需求，而短期內住宅用地有限，供不應求導致住宅用地價格大幅上漲，并帶動工業和商業用地價格上漲。

　　三是居民收入大幅增加。戰后日本經濟在出口、投資拉動下迅速恢復，1960年“國民收入倍增計劃”的順利實施使得居民購買力大幅提升，1960-1970年人均可支配收入年增速高達14.5%。而住房需求持續高位，直至1973年各縣套戶比才超1，旺盛的住房需求和快速提升的購買力直接推動地價快速上漲。

　　四是居民對土地增值預期增加，疊加民間資本進入房地產市場。日本大都市建筑用地面積占比較低，居民潛意識里將土地視作保值增值的投資品，而1965年國家開始鼓勵民營資本介入房地產市場、1972年的“列島改造熱潮”，這些因素都刺激了居民購置不動產的需求。

　　經濟增速換檔期最容易產生房地產市場危機。70年代初日本政府對經濟高速增長過于樂觀，認為日本還能持續高速增長十年，導致貨幣更加寬松，1968-1973年，M1、M2年增速高達22%和20%，遠高于同期9%的經濟增速，1972年的貼現率也降至1955年以來的最低值4.25%。貨幣寬松疊加“列島改造論”下的地價上漲預期，房地產市場開始出現危機。

　　2.1.2   爆發：貨幣收緊，稅制改革

　　第一次石油危機沖擊下貨幣收緊。1973年底中東石油危機爆發，原油價格暴漲3-4倍，對高度依賴進口的日本沖擊巨大，石油化學品、鋼鐵制品等工業品生產成本大幅增加，導致惡性通脹爆發，1974年2月CPI同比增速高達26.3%。為控通脹，央行開始收緊貨幣，將貼現率提升至戰后以來的歷史最高值9%，資金成本的大幅提升有效抑制了地價過快上漲。

　　土地稅制改革，增加土地持有成本，對短期交易征收重稅。事實上，政府自1965年以來就意識到地價過快上漲的問題，并采取了一系列措施：①1968年第一次土地稅制改革，創設個人土地轉讓所得長短期分離課稅機制，對持有不足5年的短期土地交易征收40%的所得稅，重稅打擊短期交易，鼓勵長期持有；②1971年針對農地與建筑用地同等征稅，促進農地流轉，增加土地供應；③1973年再次土地稅制改革，針對法人土地5年內的短期交易，在營業稅基礎上追加征收20%的土地轉讓所得稅。同時，創設特別土地保有稅，提高土地持有成本，刺激土地供應。

　　70年代政府對房地產市場控制力較強，通過采取一系列有針對性的措施，地價快速上漲的局面得到有效控制，1975年全國和六大城市地價指數分別下跌4.4%和8.1%，1976-1978年地價基于需求驅動而溫和上漲。

　　2.1.3   為什么第一次房地產危機爆發后，市場能迅速恢復？

　　第一次房地產危機爆發后影響較小，地價僅在1975年小幅回撤后重回上漲通道，可歸結為三大因素：

　　一是產業結構調整順利，經濟成功增速換檔。70年代環境容量觸及上限，政府開始調整產業結構，有色、鋼鐵、化工等重污染行業開始讓位于精密機械、運輸機械、醫藥等高附加值產業，同時不斷發展擴大服務業比重。受益于產業結構調整，日本GDP年增速由1956-1973年9.1%的高速增長順利換檔到1974-1991年3.8%的中速增長，土地需求有支撐。

　　二是適齡置業人口仍處高位，真實住房需求旺盛。1974年20-49歲適齡置業人口數達5240萬人，為戰后以來的峰值，且1973年全國住房套戶比為1.05，并未出現大面積住房過剩，房地產市場需求依舊強勁。

　　三是居民負債較低，仍有加杠桿空間。1974年底，居民部門負債與GDP比例為35%，非金融企業部門負債與GDP比例為101%，隨著收入的增加，居民和企業仍有一定加杠桿的空間。

　　2.2   第二次危機（1986-1991）：貨幣驅動，政府主動刺破，破滅后陷入“失去的二十年”

　　2.2.1   產生：金融自由化，信用擴張，企業炒地

　　1979年后土地稅收政策開始放松，房地產市場再次火熱。1979年將15%低稅率優惠范圍從2000萬日元擴大到4000萬日元，減輕法人長期持有土地轉讓所得稅負；1979年，對個人長期持有的優質住宅用地轉讓所得實施20%的低稅率，優惠范圍為4000萬日元；1982年恢復居住用資產置換制度，規定出售持有期超過10年的居住用宅地，高價購入新建住宅時可延期繳納資本收益稅。一系列政策放松，疊加旺盛的住房需求，1980年后地價再次大幅上漲。

　　1985-1990年金融自由化和國際化導致商業用地價格大幅上漲。1984年成立“日元-美元委員會”后，日本金融市場對外開放和日元國際化步伐不斷加快，以東京為代表的各大都市國際金融地位不斷上升，企業商業地產需求不斷增加，同時，銀行以不動產抵押貸款的方式變相鼓勵企業購買不動產，刺激商業地產價格快速上漲。

　　六大城市地價增速顯著高于其他城市，特別是商業用地。不同于1975-1980年的各城市不同性質土地的同步上漲的特征，1985-1991年增速最快的是六大城市的商業用地。主要因為東京的國際金融中心地位的逐漸確立，國際金融機構的大量入駐帶動商業地產需求大幅上升，并蔓延到日本其他主要城市。商業地產率先上漲也帶動了住宅和工業用地上漲。

　　日元升值和連續降息導致市場流動性過剩。《廣場協議》后日元穩定升值，疊加金融自由化背景下的國內金融市場開放，國際熱錢快速流入，在本幣升值導致出口大幅下滑的背景下，1986-1988年外匯儲備年增速高達57%，反推日元加速升值。為抑制本幣過快升值，政府采取了激進的貨幣政策，一年內連續4次下調貼現率，至1986年11月的3%。1987年《盧浮宮協議》簽署后，日本1987年2月再次下調貼現率至歷史最低值2.5%，經濟泡沫化更加嚴重。而1987年10月“美國黑色星期一”導致全球資本市場暴跌，日本不得不放棄貨幣緊縮的打算，將2.5%的歷史最低貼現率一直維持到1989年4月，1986-1989年M2年增速高達10.2%，遠高于同期經濟增速。在低利率、實業利潤水平下降的大環境中，大量資金涌入股市和房地產市場，推動資產價格暴漲，投機氛圍濃厚。

　　存款利率市場化迫使銀行負債端成本大幅上升。

　　1973年第一次石油危機爆發后，日本經濟由高速增長換檔到中速增長，企業設備投資需求隨經濟回落而不斷下降，市場資金由經濟高速增長期的短缺狀態，變為經濟增速換檔期的過剩狀態。為了刺激經濟回升，政府采取了擴張性財政政策，大量發行國債，擴大公共投資。而國債的主要認購方是銀行，政府不允許銀行持有的國債在二級市場流通。隨著國債發行規模越來越大，強制壓低的國債發行成本導致銀行資產端壓力與日俱增，政府不得不允許國債在二級市場流通，債券市場得以迅速發展。

　　相較于政府管控下的金融機構存款低利率，二級市場迅速受到企業、機構和個人投資者青睞，資金迅速流入二級市場，銀行負債端壓力不斷增加，利率市場亟需改革。1978年銀行間拆借利率率先市場化，其后又放開銀行間票據利率。同時，存款利率的市場化也有突破：1979年允許商業銀行發行利率不受限制的大額可轉讓存單，推動大額存款利率市場化；1985年4月，認可市場利率聯動型儲蓄產品，最低發行額度為5000萬日元，期限1~6個月。隨著存款利率市場化程度不斷加深，銀行吸儲成本顯著增加。

　　金融脫媒，信用下沉，銀行貸款從大企業轉向中小企業。

　　戰前日本采取金融管制政策，目的是控制資金配置，以保證軍需品相關企業優先獲得資金，各軍需企業與銀行“配對”，銀行為“配對”企業提供融資，同時參與經營管理和財務監督。戰后財閥解散，為了穩定貨幣和支持經濟重建，盟軍基本沒有改變戰前的銀行體系，規模以上的企業與銀行的“配對”關系得以保留，并在此基礎上逐步發展成為日本獨特的“主銀行制度”。除了借貸關系，主銀行同時還承擔著“配對”企業債券發行、支付結算賬戶、并購重組等間接金融服務，同時銀企交叉持股關系將企業與銀行綁在一起，利益與共。70年代前，間接融資占比平均達80%以上。

　　70年代國債發行規模大幅增加對企業融資形成擠出效應，政府不得不允許企業通過發債解決融資問題。1977年政府開始允許企業在歐洲市場發行歐洲日元債券，1984年政府允許企業在離岸市場發行債券直接融資。由于海外債券市場融資成本大幅低于國內市場，規模以上的大企業紛紛選擇海外發債直接融資，對銀行貸款的依存度不斷下降，金融脫媒現象開始顯現，銀行收益不斷下降。

　　80年代后期日本金融自由化加速，大藏省和央行的監督部門形同虛設，對當時房地產業的銀行貸款大幅增加、銀行業通過給非銀金融機構提供融資導致銀行資金借道流向房地產業的行為視而不見。“弱監管”促使腹背承壓的銀行貸款行為偏激進。1985年以來日元大幅升值對出口壓制作用明顯，導致制造業企業利潤率不斷下滑，“資產荒”且“金融管制時代風控能力弱”的日本各銀行開始將目光投向了火爆的土地市場和不具備直接融資資質的中小企業，以不動產抵押的形式，貸給銀行融資依賴度相對高的中小企業。由于銀行放貸的抵押物為土地，企業為了獲得更多貸款，獲取貸款后循環買地質押，導致泡沫失控。

　　1980-1989年，全國銀行總貸款余額中，不動產業占比從5.8%增至11.5%，金融保險業從3.3%增至10.3%。此外，巴塞爾協議規定，日本具有海外業務的銀行需執行8%的核心資本充足率標準，但并未要求僅在國內開展業務的銀行，國內銀行則只要求4%的核心資本充足率標準，“雙軌制”導致日本銀行紛紛調整資產結構，大量資金投入國內市場，高收益的金融和房地產市場就成了最佳選擇，加速泡沫擴張。

　　日本的金融體系以間接融資為主，為了獲取銀行貸款，法人企業成為本次地價泡沫最直接的推手。企業通過購入土地后轉抵押，以獲取信貸，而后到資本市場和房地產市場投機，不斷推高地價。法人企業是泡沫期土地購買主力，尤其是高度依賴銀行貸款的非上市中小企業。1985-1990年，非金融企業的土地購入額年均達6.8萬億日元，1990年達12.4萬億日元，是1984年的37倍。但隨著實體產業利潤率不斷下滑，企業獲取貸款后并非投入實際生產，而是選擇投資資本市場和土地市場，進一步推高地價，而銀行基于估值過高的土地價值，繼續放貸給法人企業。1985-1990年，法人企業對于全行業新增投資的年增速為12.9%，而制造業、金融保險業和不動產業分別為10.5%、16%和16.6%，法人企業對不動產和金融保險業的投資積極性遠超制造業。銀行與企業的這種正反饋機制直接造就了80年代末資本市場和房地產市場“非理性繁榮”。

　　以“住專”公司為代表的住房金融機構直接為高風險房地產企業提供資金，加速市場筑頂。住房金融專業公司（簡稱“住?！保┏闪⒈疽馐侵С謧€人住房貸款需求，其貸款資金來自于銀行等金融機構拆借，不吸收存款，屬于非銀機構。隨著母體銀行在80年代紛紛進入個貸市場，“住專”開始轉向房地產企業。因其業務多數來自于母體銀行推薦，優質客戶被銀行搶占，“住?！辟J款對象多為高風險客群，甚至包括黑社會性質的土地開發公司、炒地團等。1980年七大“住?！惫鞠蚱髽I發放的貸款余額僅占貸款總額的4.4%，1990年則升至78.6%，相應地，個人住房貸款余額占貸款總額的比重由95.6%下降到21.4%。“住?！惫鞠喈斢阢y行等金融機構的影子銀行，持續不斷為房地產市場輸入資金，而這些投機為主的公司獲得貸款后，在土地市場呼風喚雨，泡沫膨脹加速。

　　土地遺產稅優惠政策、固定資產稅偏低和短期內不動產轉讓所得稅過重，也是房地產泡沫產生的重要原因。1983年遺產稅改革，針對小規模建筑用地，商業用地和居住用地的遺產稅稅基分別為官方公布地價的40%和30%，且官方公布地價低于市場公允價，而金融資產的遺產稅則按照市場公允價來征收，這就促使居民將金融資產轉變為土地來避稅，導致土地需求增加，推動地價上漲。80年代后期，固定資產稅的實際有效稅率僅為0.2-0.3%，相對高漲的地價，持有成本幾乎忽略不計，促使大量資金向土地轉移。1987年土地稅制改革，對2年內的土地交易征收80%以上的轉讓所得稅，政策在抑制土地投機的同時，也抑制了土地交易，造成土地供給減少，推動價格上行。

　　2.2.2   爆發：政府主動擠泡沫、快速收緊貨幣和信貸

　　1989年，面對股市和土地市場泡沫的雙重壓力，日本政府開始主動擠泡沫，先后祭出貨幣收緊、不動產融資總量控制、加增稅收等調控措施，導致股市、土地市場泡沫先后破裂。日經225指數1990年大跌56.7%，全國城市地價指數20年內持續大降62.7%，六大城市跌幅高達76.0%。第二次危機爆發主要歸結于兩方面原因：

　　一是貨幣金融政策突然收緊，企業資金鏈斷裂。

　　央行上調政策利率，緊縮貨幣。地價太高造成的社會問題日益突出，個人購房壓力大、企業經營成本高、社會不平等現象日益嚴重、市場投機盛行。為了抑制經濟過熱，政府開始主動擠泡沫，1989年5月后連續5次上調貼現率，由1989年4月的2.5%調至1990年8月的6%，M2同比增速由1990年10月的11.8%降至1991年4月的3.8%，1992年甚至轉負。猛烈的加息步伐使得股市率先崩盤，企業直接融資受挫、金融資產貶值，資金鏈開始斷裂，隨后傳導至高杠桿維持的房地產市場。

　　大藏省控制不動產融資總量。1990年3月大藏省發布《關于控制土地相關融資的規定》，對房地產融資進行總量控制，要求房地產貸款增長率低于總貸款增長率，由于缺乏金融機構資金支持，“不動產抵押—貸款—購買不動產—不動產抵押”鏈條斷裂，房地產市場轟然崩塌。

　　二是加征土地稅收，炒地成本上升。

　　地價稅加重土地持有成本，加速地價下降；特別土地保有稅對大都市影響更大，導致六大城市跌幅更深。1991年1月，《綜合土地政策推進綱要》、《土地稅制改革的基本方案》陸續出臺，指出“土地稅制改革是解決土地問題極為重要的手段之一”。主要調控措施包括：開征地價稅，按照土地評估價的0.3%征收，居民自住的一套住宅可免稅，但面積超1000平仍需交稅；強化特別土地保有稅，將持有期十年以上的土地納入征稅對象，降低城區起征點；強化對市區內農地征稅，將農地分為“必須保護的農地”和“必須宅地化的農地”，前者按農地征稅，后者于1992年后與宅基地同等征稅，刺激土地供給；提高土地價格評估標準，固定資產稅提高到公示價格的70%，遺產稅1994年則提高至公示價格的80%。地價稅使得土地持有成本加重，加速地價下降。而特別土地保有稅的征稅對象主要集中在地價泡沫嚴重的中心城市，導致六大城市跌幅遠超全國。

　　2.2.3   為什么第二次房地產危機爆發后，市場一蹶不振？

　　1974年房地產危機爆發后，市場迅速恢復，而1991年第二次房地產危機爆發后，市場從此一蹶不振，主要在于經濟增長停滯、債務通縮、城市化接近尾聲、適齡置業人口見頂回落、老齡化問題加劇等導致的有效需求不足和居民購買力下降。

　　一是企業長期去杠桿，經濟發展停滯。危機爆發后，企業資產大幅縮水，造成大量企業破產，負債累累。1993-2004年非金融企業部門一直處于去杠桿過程，無力擴張生產。“土地神話”破滅后，居民和企業對不動產持有信心大幅下降，1991-1999年新增不動產投資年增速跌至-7.7%，遠低于其他行業。同時，日元大幅升值導致出口下降，1992-2012年，人均可支配收入年增速僅0.5%，甚至有些年份還是負增長，導致消費增速放緩，經濟長期蕭條，人均GDP年增速為0，CPI同比增速-0.1%，二十年發展幾乎停滯。

　　同時，“債務-通縮”惡性循環，資產價格低迷。泡沫破滅沖擊下，私人非金融部門被迫繼續加杠桿對沖利潤下滑，1994年債務率達到218%的歷史峰值，隨后市場擔心依靠負債維持經濟增長模式或難以持續，通縮預期逐漸形成，1995年CPI同比增速為-0.3%。企業開始拋售資產清償債務，造成資產價格進一步下跌，通縮預期加強，企業資產凈值進一步下降，形成“債務-通縮”惡性循環，資產價格長期低迷。

　　二是城市化接近尾聲，住房需求見頂。戰后日本經歷了長達30年的快速城市化階段，城市化率增至1975年的75.9%，此后，城市化率在2000-2010年雖有大幅提升，但主要是行政區劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口主動流入，城市化基本完成。早在1993年，全國住房套戶比已達1.11，空置率達9.8%，房地產進入存量時代，增量有限。

　　三是老齡化日益嚴峻，置業人口見頂回落。日本的人口增長率自1976年后就降至1%以下，1990年后長期徘徊在0.3%左右，人口總量增速放緩。同時，人口結構老齡化，1990年65歲以上人口占比高達12.1%，且老齡化速度不斷加快。20-49歲適齡置業人口于1975年見頂，此后一直維持到2000年左右，需求雖處峰位，但已無增量。

　　3  兩次房地產危機對我國有何啟示？

　　3.1   城鎮化尾聲，人口紅利消退預示房地產長周期拐點到來

　　城鎮化進程中，人口紅利減弱對房地產市場影響不顯著。人口撫養比是指非勞動年齡人口數與勞動年齡人口數之比，是反映人口紅利的指標，比值越小，說明勞動年齡人口的撫養負擔越小。戰后日本人口撫養比不斷減小，1970年左右達最低值后緩慢上升，意味著人口紅利階段性減弱，但房地產市場并未隨人口紅利減弱而下行，主要是因為1970年日本城市化率為72%，城鎮化仍有空間，人口仍在向城市移動，新增住房需求部分抵消了人口紅利減弱給房地產市場帶來的不利影響。

　　城鎮化尾聲，人口紅利消退預示房地產市場長周期拐點到來。1974年開始，日本出生人口持續快速減少，使得總人口撫養比80年代再次下降，1991-1992年達到最低值。隨著人口老齡化加速，日本人口撫養比快速上升，人口紅利快速消退，疊加90年代城鎮化接近尾聲，置業人群見頂，無增量支撐的日本房地產市場在泡沫破滅后一蹶不振。

　　3.2   人口移動的背后是產業的變化，人口集聚大都市圈是大勢所趨

　　人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業的升級。戰后日本重工業因出口便利需要，在太平洋沿岸的東京、大阪、名古屋等城市快速發展，吸引農業就業人口快速向城市遷移。60年代末，城市中心的重工業開始向周邊地區遷移，帶動市中心和周邊地區人口集聚都市圈。70年代初，以不動產、金融保險和批發零售業為代表的第三產業快速發展，服務業能提供更好的就業和收入，吸引人口進一步向三大都市圈集聚。1950-2015年，三大都市圈人口占比從37.3%大幅上升至53.7%。

　　東京圈尤其明顯。2016年東京圈第三產業增加值占GDP比重高達86%，以批發零售、金融、科技、信息服務、影音圖像、房地產等產業為核心的服務業，使得東京圈經濟份額與人口份額之比全國領先，說明東京圈人均收入更高。在日本總人口負增長、其他兩個都市圈人口凈流出的情況下，東京圈仍能吸引人口凈流入。近期日本政府甚至試圖通過高額補貼鼓勵人們遷出東京，緩解東京圈和其他都市的人口壓力。

　　3.3   保持貨幣金融政策連續性和穩定性有利于穩定房地產市場

　　房地產危機是一種貨幣現象，保持貨幣金融政策連續性和穩定性有助于穩房價。70年代由于環境問題，日本開始調整產業結構，為避免增速下滑，政府采取寬松的貨幣政策，1968-1973年，M1、M2年增速高達22%和20%，遠高于同期9%的經濟增速。貨幣寬松疊加強勁住房需求，推動地價快速上漲。第一次石油危機使得石油依賴型的日本國內爆發惡性通脹，政府不得不收緊貨幣，1973年12月，央行上調貼現率至戰后最高值9%，地價轉跌，危機爆發。1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年央行又連續5次上調貼現率至6%，使得1991、1992年M2年增速分別為2%和-0.4%，快速收緊的貨幣，疊加1990年大藏省出臺政策限制房地產融資和開征地價稅，房地產泡沫迅速破滅。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。

　　3.4   稅收影響預期，長期來看對防范房地產危機作用不大

　　房地產價格上行期，加征房地產相關稅收，短期內有一定影響，但長期看，調控作用不明顯。70年代，日本政府為了抑制地價上漲過快而進行土地稅制改革，創設個人和法人土地轉讓所得稅增加交易成本、對農地同等征稅和創設特別土地保有稅以期增加土地供應，地價快速上漲的局面短期內雖得到有效控制，但地價僅回調一年便重回上漲趨勢。80年代后期，日本房地產市場異?；馃幔貎r泡沫風險大，為了打擊土地市場投機行為，1987年政府創設超短期土地轉讓所得稅，規定對不滿2年的土地交易征收重稅（對個人土地交易，征收50%的轉讓所得；對法人企業的土地交易，征收30%的轉讓所得，另征企業所得稅）。土地持有成本低、交易成本高導致居民和企業傾向于持有土地，反而造成了土地市場供給不足，反推價格快速上漲，并不能有效抑制地價上漲。

　　房地產市場下行期，即使小幅加稅，也能加劇市場下行。1991年，日本房地產市場已經處于下行通道，但為了徹底出清泡沫，政府對土地所有者開征地價稅，同時加強特別土地保有稅的調控力度，雖然稅率較低，但此時房地產市場已處于下行期，加稅體現政府調控決心，市場預期迅速扭轉，加速地價下跌。

　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產研究員。)